החשבון מגיע: גולדמן זאקס מכריז על סוף עידן ההשקעה העיוורת בבינה מלאכותית

סוף עידן הצ'ק הפתוח

במשך כמעט שנתיים, ענקיות הטכנולוגיה פעלו בשלב של "לבנות בכל מחיר", והשוק מחא להן כפיים. השלב הזה נגמר. הכוחות שמניעים את השינוי הם גם פיננסיים וגם אסטרטגיים. הבנייה המסיבית של תשתיות אינה מגיעה מכסף פנוי; היא ממומנת באמצעות צמצום של רכישות עצמיות של מניות (Buybacks) ועלייה במינוף התאגידי . האסטרטגים של גולדמן זאקס מציינים שההנדסה הפיננסית הזו מתחילה לתת את אותותיה. הבנק צופה שהתשואה על ההון (ROE) של חברות הטכנולוגיה הגדולות ביותר עלולה לצנוח בממוצע בשבע נקודות אחוז בשנה הבאה, כאשר ההשקעות המאסיביות הללו יכבידו על הרווחיות. הוצאות ההון של ענקיות הענן צפויות כעת לעבור את רף 90% מתזרימי המזומנים, רמה גבוהה יותר מזו שנראתה בתקופת בועת הדוט-קום, מה שמגביל את הגמישות הפיננסית בדיוק כשהצורך להוכיח את עמידות ההשקעות הללו גובר .

עלות ההישארות במירוץ ה-AI, כפי שמציין הבנק, "הופכת לקשה יותר להתעלמות" .

רווחים כלואים בשכבת השבבים: ההימור במורד הזרם

אחת המסקנות הקריטיות ביותר של גולדמן זאקס היא שמאגר הרווחים העצום מהבנייה של תשתיות ה-AI לכוד כרגע. ג'ים קובלו, ראש מחלקת המחקר בגולדמן זאקס, הצהיר כי "הכלכלה של הבינה המלאכותית מוטלת בספק רב יותר כיום מאשר לפני שנתיים", מכיוון שרוכשים ארגוניים, חברות מודלים וענקיות ענן טרם הציגו תשואה על ההשקעות שלהם .

מחקר הבנק מסכם כי נכון לעכשיו, הרווח הגדול מ-AI הוגבל ברובו לשכבת השבבים – בעיקר לחברות כמו אנבידיה. הרווחים המובטחים לחברות שבונות על גבי החומרה הזו אינם מוכחים. לפיכך, גולדמן זאקס סבור שהזדמנות ההשקעה עוברת כעת במורד הזרם, אל "מאפשרים בהתהוות", מניות פלטפורמות וחברות שנהנות משיפור בפריון . המסר ברור: השוק יתחיל לתגמל בנדיבות רק את החברות שיוכלו להציג מסלול אמין של ייצור הכנסה ממוצרי ה-AI שלהן, ולא רק את היכולת לבנות אותם .

פרדוקס 832 מיליארד הדולר: ביקוש אדיר, מרווחים לא ברורים

המפנה הזה לכיוון דרישת תשואות לא קורה בגלל שהביקוש ל-AI דועך. אם כבר, הראיות לביקוש מעולם לא היו חזקות יותר. צבר ההכנסות המשולב של ענקיות הענן Google Cloud ו-AWS זינק לסכום מדהים של 832 מיליארד דולר, איתות ברור לכך שהביקוש למחשוב AI עולה בהרבה על ההיצע הנוכחי . צבר הזמנות זה מאשר שבינה מלאכותית אינה תעתוע ספקולטיבי, אלא שינוי מבני אמיתי בכלכלה העולמית .

המתח, שמגדיר את נוף ההשקעות החדש, הוא בדיוק הפרדוקס הזה: יש ביקוש מסיבי ומאומת, ובכל זאת הביקוש הזה לא תורגם לרווחים פרופורציונליים עבור ענקיות הענן או הלקוחות הארגוניים שלהן. תזת ההשקעה תלויה כעת בפתרון הנתק הזה. השוק עבר מלשאול "כמה כסף נשרף על מחשוב?" לדרישה לקבל תשובה ריאלית לשאלה: "מתי הטריליונים שיוצאו יניבו החזר על ההשקעה, ואיך ייראו המרווחים כשזה יקרה?" .

משטר ההשקעות החדש כבר לא מרים את כל הסירות. גולדמן זאקס מצביע על "ניתוק גדול" בשוק, שבו המתאם בין מניות החשופות ל-AI קרס, כאשר המשקיעים מבדילים באגרסיביות בין חברות עם מסלול ברור ואמין להחזר השקעה לבין אלו שאין להן . עם הוצאות מצטברות שצפויות להגיע ל-7–8 טריליון דולר עד 2031, ורווחים שנותרים לא ודאיים בעליל, המסר של הבנק הוא בדיקת מציאות לכל תעשיית הטכנולוגיה: הביטו מעבר לנתוני ההוצאות שתופסים את הכותרות, והתמקדו בחשבון הענק שעומד להגיע .