קריפטו כבר לא נמדד רק לפי שווי שוק — אבל המינוף עדיין קובע את המחיר

HYPE של Hyperliquid ממחיש את התזה

Hyperliquid ממחישה היטב מה מחפשים המשקיעים, משום שקל יחסית לחבר בין הפעילות המרכזית של הפרוטוקול לבין כלכלת הטוקן שלו.

הרשת מפעילה זירת חוזים עתידיים תמידיים על גבי הבלוקצ'יין. לפי הנתונים המדווחים, המודל שלה מפנה כ-99% מהכנסות הפרוטוקול הזכאיות לרכישות של HYPE בשוק הפתוח, באמצעות מנגנון קרן הסיוע שלה. דיווחים הקשורים ל-Bitwise מסרו כי Hyperliquid חצתה מיליארד דולר בהכנסות מצטברות עד יוני 2026, והייתה בקצב שנתי מוערך של כ-800 מיליון דולר.

מכאן נוצרת מסגרת הערכה שנראית בערך כך:

ביקוש למסחר ← עמלות לפרוטוקול ← רכישות של הטוקן ← תמיכה אפשרית בביקוש ל-HYPE.

המסגרת הזו אינפורמטיבית יותר מהתייחסות ל-HYPE כאל טוקן עם מיקום מסוים בטבלת שווי השוק. היא מאפשרת למשקיעים לעקוב אחר משתנים מוגדרים: היקף המסחר בנגזרים, יצירת העמלות, יציבות הביקוש מצד המשתמשים, שיעור ההכנסות שמופנה בפועל לרכישות, שינויים בהיצע ותנאי הממשל או התפעול שעלולים לשנות את המנגנון.

עם זאת, הסייגים חשובים. מדובר בהערכות של גורמים בתעשייה ובמחקרי השקעות, ולא בדוחות כספיים מבוקרים של חברה ציבורית. מנגנון רכישה חוזרת אינו מבטיח עלייה עתידית במחיר: ההכנסות יכולות לרדת, המדיניות עשויה להשתנות, ולהשפעת הרכישות בשוק יכול להיות אופי שונה בהתאם לנזילות ולהיצע הטוקן.

מדוע המינוף עדיין שולט במחירים בטווח הקצר

תזה המבוססת על נתוני יסוד יכולה להשפיע על הערכת השווי לאורך זמן, אך לא בהכרח להסביר מה יקרה בשעות או בימים הקרובים.

חוזים עתידיים תמידיים מאפשרים לסוחרים להחזיק פוזיציות לונג או שורט ממונפות ללא מועד פקיעה. שיעורי המימון מראים איזה צד משלם כדי להשאיר את הפוזיציות פתוחות. כאשר הפוזיציות נעשות צפופות מדי בצד אחד, תנועה חדה בכיוון ההפוך עלולה להוביל לחיסולי מרג'ין. עסקאות כפויות כאלה עשויות להאיץ עלייה או ירידה, בלי קשר מיידי להכנסות הפרוטוקול או לצמיחת מספר המשתמשים.

כך מתקיימים למעשה שני שווקים במקביל:

1. שוק היסודות, שבו המשקיעים משווים שימוש, עמלות, הכנסות, עתודות ומנגנוני הצמדת ערך.
2. שוק הפוזיציות, שבו שיעורי המימון, העניין הפתוח, הנזילות וחיסולי הפוזיציות מניעים את גילוי המחיר המיידי.

הדוח של Wintermute מחזק את שתי התובנות: מוסדות מביעים יותר חשיפה באמצעות נגזרים, ולא רק באמצעות צבירת טוקנים בספוט. התוצאה אינה שוק נטול ספקולציה, אלא שוק שבו משתתפים מקצועיים עשויים לבחור בקפידה רבה יותר את הנכסים ואת המכשירים הפיננסיים שבהם הם משתמשים.

באילו תחומים מתרכז העניין המוסדי

הראיות מצביעות על תחומים שבהם קיימת פעילות מדידה, תזרים מזומנים מזוהה או התאמה ברורה יותר לשווקים פיננסיים מפוקחים.

מטבעות יציבים ותשתיות סליקה

מטבעות יציבים משמשים גם כמוצר השקעה וגם כתשתית התפעולית של השוק. היתרות שלהם יכולות לייצג כוח קנייה על גבי הבלוקצ'יין, נכסי בטוחה או נזילות לסליקה. הערך הכלכלי שלהם עשוי להיות קשור גם להכנסות מהעתודות, לפעילות העסקאות ולרשתות ההפצה.

עם זאת, אין לראות ביתרות היציבות הוכחה אוטומטית לביקוש לנכסי סיכון. הון יכול להישאר לא פעיל או לשמש כבטוחה בלי לזרום לטוקנים ספקולטיביים. לכן, היצע המטבעות היציבים הוא בעיקר מדד לנזילות ולתשתית — והוא דורש הקשר נוסף.

נכסים מהעולם האמיתי על גבי הבלוקצ'יין

נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה המשיכו למשוך תשומת לב גם בתקופה חלשה בשוק הקריפטו. סקירת הרבעון השני של Bitwise דיווחה כי היקף נכסי ה-RWA עלה ב-50.3% במהלך השנה והגיע ל-32.89 מיליארד דולר, בעוד שנפח המסחר בשווקי חיזוי הגיע לשיא של 43.2 מיליארד דולר ברבעון השני.

הקטגוריות האלה אטרקטיביות למשקיעים מוסדיים משום שהן מחברות תשתית בלוקצ'יין למוצרים פיננסיים ולשימושים מוכרים. השאלה המרכזית היא למי מגיעה הצמיחה: לטוקן, לאוצר הפרוטוקול, לספקי השירותים או לחברות ציבוריות שפועלות סביב המערכת.

נגזרים על גבי הבלוקצ'יין

נגזרים משלבים פעילות שניתן למדוד עם יצירת עמלות ישירה, ולכן הם זירת מבחן טבעית לגישת ההשקעה המבוססת על הכנסות. Hyperliquid היא הדוגמה הבולטת בנתונים שסופקו, אך הלקח רחב יותר: פעילות מסחר חשובה רק כאשר המשקיעים מבינים את מודל העמלות, את המעמד התחרותי ואת הדרך שבה ההכנסות עשויות להגיע לבעלי הטוקן.

חברות קריפטו ציבוריות

מוסדות יכולים לקבל חשיפה לקריפטו גם באמצעות מניות, ולא רק באמצעות טוקנים. לפי דיווחים הקשורים ל-Bitwise, במחצית הראשונה של 2026 ירדו נכסי הקריפטו ב-36%, בעוד שמניות הקשורות לקריפטו עלו ב-23%. הפער מצביע על כך שמשקיעים היו מוכנים לתמחר חברות בעלות הכנסות מוכרות, הכנסות מעתודות, מנוף תפעולי או חשיפה לטוקניזציה — גם כאשר הביצועים של הטוקנים הרחבים נחלשו.

אין בכך הוכחה שערך עבר לצמיתות מטוקנים למניות. בעלי מניות מקבלים חשיפה לתזרים המזומנים של חברה, ואילו מחזיקי טוקנים עשויים לקבל זכויות הצבעה, תגמולי staking או דבר שאינו קשור ישירות להכנסות הפרוטוקול. מדובר במבנים שונים, ויש לנתח אותם בנפרד.

Arbitrum מדגימה מדוע פעילות לבדה אינה מספיקה

Arbitrum מספקת דוגמה נגדית להשקעה פשטנית בנתוני יסוד. בדוח המחצית הראשונה של 2026 נמסר כי מספר העסקאות המצטבר עבר את רף 2.7 מיליארד, וכי 474 מיליון עסקאות נוספו במחצית הראשונה של השנה. עוד דווח על 10.5 מיליון מחזיקי מטבעות יציבים, על היקף העברות חודשי של מטבעות יציבים מעל 60 מיליארד דולר ועל יותר מ-125 מיליון דולר בנכסים שאינם הטוקן המקורי באוצר — ובהם ETH, נכסי RWA ומטבעות יציבים.

הנתונים מצביעים על פעילות משמעותית של סליקה, נזילות ומערכת אקולוגית. הם אינם מוכיחים אוטומטית שמחזיקי ARB מקבלים תשואה.

לפי מסמך השקיפות של הטוקן, תפקידו הציבורי המרכזי של ARB הוא ממשל של Arbitrum One ושל Arbitrum Nova. לכן, השלב האחרון בניתוח חשוב במיוחד: על המשקיעים לבדוק אם צמיחת הרשת יוצרת קשר ישיר, עקיף או כמעט הצהרתי בלבד ל-ARB. מספר עסקאות אינו הכנסה, הכנסה אינה רווח, ורווח אינו בהכרח תשואה למחזיקי טוקנים.

Arbitrum מדגימה בכך גם את ההבטחה וגם את המגבלה של המסגרת החדשה. נכון לבחון שימוש ונכסי אוצר, אך אסור לבלבל בין מדדי רשת חזקים לבין מנגנון הצמדת ערך שהושלם בפועל.

רגולציה ומאקרו יכולים לגבור על התזה

הביקוש המוסדי תלוי ביותר מעיצוב הפרוטוקול. מסלולים רגולטוריים משפיעים על היכולת של קרנות, תעודות סל ומוצרים אחרים להציע חשיפה, בעוד שתנאי המאקרו משפיעים על תיאבון הסיכון, הנזילות והמינוף בכל השוק.

הביקוש נותר בררני. Grayscale משכה לאחרונה תוכניות לתעודות סל הקשורות ל-ADA, ל-DOT ול-HBAR, על רקע הירידה הרחבה בשוק. ההחלטה אינה מוכיחה דחייה רגולטורית כללית של מטבעות אלטרנטיביים, אך היא ממחישה כיצד מנפיקי מוצרים עשויים לצמצם את ההיצע כאשר הביקוש ותנאי השוק נחלשים.

גם סביבת המאקרו הייתה קשה. לפי CoinGecko, שווי השוק הכולל של הקריפטו ירד ב-12.6% ברבעון השני של 2026, ל-2.1 טריליון דולר, והירידה נמשכה לרבעון שלישי ברציפות. בתנאים כאלה, גם פרוטוקול שמציג צמיחה בשימוש עלול לראות את הטוקן שלו יורד, כאשר משקיעים מצמצמים מינוף, מושכים נזילות או דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר.

נתוני יסוד יכולים להשפיע על מה שישרוד ועל האופן שבו נכסים יתומחרו לאורך זמן. הם אינם יכולים למנוע מזעזוע נזילות לפגוע בכל נכסי הסיכון בבת אחת.

מה צריך לבדוק לפני שמכנים טוקן "מבוסס יסודות"

מסגרת בדיקה סדורה צריכה להפריד בין ארבע שאלות:

1. האם קיים ביקוש אמיתי? יש לבחון משתמשים פעילים, משתמשים שמשלמים עמלות, איכות עסקאות ושימוש חוזר — ולא רק נתוני פעילות כותרתיים.
2. האם הפעילות מייצרת ערך כלכלי? יש להבחין בין עמלות שמשלמים המשתמשים לבין הכנסות הפרוטוקול, ובין הכנסות לבין רווח לאחר תמריצים, תשלומים לספקי נזילות ועלויות תפעול.
3. מי מקבל את הערך הכלכלי? יש למפות את הדרך מהעמלות אל רכישות חוזרות של טוקנים, שריפות, תגמולי staking, נכסי אוצר, כוח הצבעה או בעלי מניות בחברה.
4. האם המודל יכול להחזיק מעמד? יש לבחון תחרות, תמריצים, רגולציה, סיכוני חוזים חכמים, משמורת, נזילות, שחרורי היצע ושינויים במדיניות הממשל.

רשימת הבדיקה הזו מסבירה מדוע השוק אינו פשוט מחליף שיטת דירוג אחת באחרת. שווי שוק הוא נקודת פתיחה, לא מודל הערכת שווי מלא. נתוני בלוקצ'יין הם ראיות, לא הוכחה. הכנסה היא בעלת ערך רק כאשר היא יציבה ומחוברת לזכות ממשית שהמשקיע יכול להחזיק.

השינוי אמיתי — אך עדיין חלקי

הנתון של Wintermute, שלפיו מוסדות היו אחראים ל-72% מזרימת ה-OTC הספוטית במחצית הראשונה של 2026, הוא אחד הסימנים הברורים ביותר לשינוי במבנה השוק — אף שהוא מייצג זירת מסחר אחת ולא את השוק העולמי. הדיון סביב HYPE, מטבעות יציבים, נכסים מטוקנזים, נגזרים ומניות קריפטו מצביע גם הוא על מעבר רחב יותר לעבר פעילות מדידה וכלכלה מפורשת.

ועדיין, פוזיציות בחוזים עתידיים תמידיים יכולות לשלוט במחירים בטווח הקצר, לחץ מאקרו יכול לגבור על צמיחת הרשת, וטוקנים רבים עדיין מחוברים באופן רופף להכנסות שהמערכת שלהם מייצרת. לכן, המסגרת המתהווה היא חיתום סלקטיבי — לא סופה של הספקולציה ולא סופה של דירוגי שווי השוק.

המסקנה המעשית פשוטה: לא מספיק לשאול עד כמה הטוקן גדול. צריך לשאול על מה המשתמשים משלמים, מי מקבל את הכסף, וכיצד — אם בכלל — הערך הזה מגיע אל הטוקן.