שוק האשראי מזהיר: גל חובות ה-AI של ענקיות הטכנולוגיה מעורר חשש

המגמה התחזקה ב-2026: בתוך ארבעה וחצי חודשים בלבד חצה היקף ההנפקות ברוטו את מלוא הסכום של 2025, והגיע לכ-152 מיליארד דולר . עד אמצע יולי הנפיקו חברות מרכזיות — בהן אמזון, אלפבית, מטא, אנבידיה, אורקל וספייסX — אג״ח בדירוג השקעה בהיקף שיא של 182 מיליארד דולר . מכירות החוב הקשורות ל-AI צפויות להגיע ל-335 מיליארד דולר לאורך השנה, יותר מפי שניים מב-2025 .

היקף כזה מתחיל לבחון את גבולות הביקוש מצד המשקיעים. התשואות על האג״ח בענף עולות, ובשוק ה-CDS — חוזי ביטוח מפני חדלות פירעון — החשיפה הנומינלית נטו לשמות טכנולוגיה מרכזיים הגיעה לשיא של 12.5 מיליארד דולר, עלייה של 500% מאז הרבעון השני של 2025 . המשמעות אינה בהכרח שהמשקיעים צופים קריסות מיידיות, אלא שהם מגדילים את ההגנות מפני תרחיש שבו ההכנסות מהתשתיות לא יצדיקו את החוב.

אורקל: המבחן הקיצוני של השוק

אורקל היא האיתות החריף ביותר ללחץ בשוק האשראי. ב-24 ביולי 2026 זינק מחיר ה-CDS לחמש שנים על חוב החברה ל-203 נקודות בסיס. במונחים פשוטים, הגנה שנתית מפני חדלות פירעון על חוב בהיקף של 10 מיליון דולר עלתה כ-203 אלף דולר .

המדד יותר מהכפיל את עצמו מאז אמצע 2025, ואף עבר את השיא שנרשם בתקופת המשבר הפיננסי של 2008 . במקביל, האג״ח ארוכות הטווח של אורקל נמכרות בירידות, כך שעלות המימון של החברה עולה .

החשש נשען על מספרים ממשיים:

• כ-130 מיליארד דולר חוב כולל בסוף מאי 2026 .
• תזרים מזומנים חופשי שלילי בהיקף 23.7 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026. הוצאות ההון זינקו ב-162% לעומת השנה הקודמת, ל-55.7 מיליארד דולר — מעבר לתחזית העצמית של אורקל, שעמדה על 50 מיליארד דולר .
• תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עלה ב-54%, ל-32 מיליארד דולר, אך כולו נצרך בהשקעות במרכזי נתונים ל-AI .
• חברת דירוג האשראי S&P הורידה את דירוג אורקל ל-BBB-, הרמה הנמוכה ביותר שעדיין נחשבת דירוג השקעה. לפי תחזית החברה, הגירעון בתזרים התפעולי החופשי עלול כמעט להכפיל את עצמו לכ-42 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027, בעוד המינוף יעלה לטווח של פי 4 ומעלה — מעבר לרמה ש-S&P מחשיבה בטוחה לפרופיל BBB .
• אורקל מתכננת להוציא כ-90 מיליארד דולר בשנת הכספים 2027 ולגייס 40 מיליארד דולר באמצעות שילוב של חוב והון, כולל הנפקת מניות צמודת-הון בהיקף 20 מיליארד דולר .
• מניית החברה צנחה בכ-40% בתוך חודש, ומחקה יותר מ-265 מיליארד דולר משווי השוק. זו הייתה הירידה השבועית החריפה ביותר של אורקל מאז קריסת חברות הדוט-קום ב-2001 .

הפרדוקס הוא שעסקי ה-AI של אורקל אכן צומחים במהירות. אלא שהדרך שבה החברה מממנת את הצמיחה יוצרת, לפי אנליסטים, "מבנה פיננסי שמחייב את המשקיעים להמתין שנים עד שיראו מזומן" . התחזיות מצביעות על תזרים חופשי שיישאר שלילי מאוד לפחות עד 2028, כאשר התאוששות אינה צפויה לפני 2030 .

האיום הסיני על כלכלת ההשקעה

ההנחה המרכזית מאחורי בניית תשתיות ה-AI בארצות הברית היא שמרכזי נתונים יקרים ומחשוב בקנה מידה עצום יאפשרו לגבות מחיר פרימיום. אולם מודלים סיניים זולים יותר מתחילים לערער את ההנחה הזו.

• מודלים כמו DeepSeek, ‏Qwen של עליבאבא ו-Moonshot תופסים כיום 30%–46% מנפח הטוקנים של לקוחות ארגוניים בפלטפורמות מפתחים אמריקאיות כמו OpenRouter — לעומת 4.5% בלבד במחצית הראשונה של 2025 .
• לפי נתוני OpenRouter, מודלי קוד פתוח סיניים זולים בעקביות ב-60%–90% מהחלופות האמריקאיות המקבילות .
• דו״ח של RAND מצא כי מודלים סיניים פועלים בעלות של בערך שישית עד רבע מעלותם של מערכות אמריקאיות דומות .
• כריס ווד, ראש אסטרטגיית המניות הגלובלית של Jefferies, הזהיר כי מאות מיליארדי הדולרים שמושקעים בתשתיות AI בארצות הברית עלולים להסתיים ב"השמדת הון עצומה". לדבריו, התרחיש ארוך הטווח הסביר הוא שמודלי קוד פתוח זולים מסין ישחקו את הכלכלה שעליה נשען מרוץ ההשקעות האמריקאי .

המשמעות למשקיעים פשוטה: אם מחיר השימוש במודלי AI — מה שמכונה inference — ימשיך לרדת, ייתכן שהתשואה על בניית מרכזי הנתונים בהיקף של טריליוני דולרים לא תגיע לרמות שהשוק ציפה להן. במקרה כזה, החברות ייאלצו להחזיר חוב והשקעות ענקיות מתוך הכנסות נמוכות יותר לכל יחידת שימוש.

אפל מציגה מסלול פחות ממונף

אפל אינה נמנית עם החברות שנכנסו לאותה הסתערות על שוק האג״ח למימון AI, וזאת מסיבה מבנית. האסטרטגיה שלה מתמקדת במודלים שרצים על מכשירי החברה — אייפון, אייפד ומק — ולא בהקמת רשת ענקית של מרכזי נתונים בענן.

הגישה הזו דורשת השקעות הון נמוכות בהרבה, ניתנת למימון מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת, ואינה תלויה באותה מידה במודל תמחור ה-inference שהופך ליותר ויותר תחרותי בעקבות הכניסה הסינית. גם לאפל יש סיכוני ביצוע, אך היא אינה חשופה לאותו סיכון של מאזן ממונף וחוב שתלוי בהחזר השקעה עתידי על תשתיות ענן.

מה שוק האשראי באמת מתמחר

הזינוק בהנפקות החוב ל-AI, לצד העלייה החדה בגידור באמצעות CDS, מעיד ששוק האשראי מתמחר הסתברות ממשית לכך שהתשואות על מחזור ההשקעות בתשתיות יהיו נמוכות מהצפוי.

החשש חריף במיוחד אצל החברות הממונפות ביותר — ובראשן אורקל — ובתרחיש שבו מודלים סיניים זולים כבר תופסים כמעט מחצית מתעבורת השימוש הארגונית בפלטפורמות מסוימות. במקרה של אורקל, שוק האג״ח וה-CDS מתנהג פחות כמו תיקון זמני של חברת צמיחה ויותר כמו סימן לדאגה מבנית לגבי כושר הפירעון.

המסר הרחב יותר אינו שכל השקעה ב-AI תיכשל. הוא שהשוק מתחיל להפריד בין חברות שיכולות לממן את המעבר באמצעות תזרים קיים, לבין חברות שנדרשות ללוות סכומי עתק היום — בתקווה שהביקוש והרווחים יגיעו שנים מאוחר יותר.