המוות לחיסולים: התוכנית של ויטליק לשיקום הלוואות DeFi על בסיס אופציות

הרגעים האפלים ביותר בהיסטוריית הפיננסים המבוזרים (DeFi) נובעים כולם מטריגר משותף אחד: מפולת החיסולים הכפויים. מ'יום חמישי השחור' של MakerDAO ועד ספירלת המוות של טרה/לונה, הארכיטקטורה של משרות חוב מגובות (CDPs) הפכה שוב ושוב ירידות שערים לאסונות מערכתיים. ב-1 ביוני 2025, מייסד-שותף של אתריום, ויטליק בוטרין, פרסם פוסט מחקר בפורום Ethereum Research, בו הוא מציע לפתור זאת על ידי הסרת עצם הרעיון של חיסול ממשוואת ההלוואות, והחלפתו בארכיטקטורה מבוססת אופציות עבור נכסים סינתטיים .

כיצד עובד מודל ההלוואות מבוסס האופציות

במקום ללוות נכסים כנגד בטוחה ולהתמודד עם אירוע חיסול בינארי כשהבטוחה צונחת, התכנון של בוטרין עושה שימוש בחוזי אופציות מזווגים המעניקים למשתמשים חשיפה לסלי נכסים. הרעיון הוא שמשתמשים יטביעו (mint) זוגות של טוקנים המייצגים פוזיציות לונג ושורט, כאשר החשיפה מבוססת על אופציות במקום על התחייבויות חוב .

השינוי המהותי הוא מכני: במקום מערכת האוכפת מגבלת הלוואה נוקשה ומענישה על חריגה ממנה מיידית, מודל האופציות מאפשר לפער בין החשיפה הרצויה לחשיפה בפועל להתרחב או להצטמצם בהדרגה. כאשר המחירים נעים בחדות נגד פוזיציה, תיק ההשקעות לא נמכר בכפייה. מבנה התשלומים הלא-ליניארי של אופציות מרכך את ההשפעה של תנועות חדות – ערך הפוזיציה דועך בצורה חלקה יותר, ואין נקודת מחיר אחת שבה הכל אובד .

זה מחליף את הלוגיקה הבינארית השברירית של חיסולים במשהו שקרוב יותר להתדרדרות מתמשכת והסתברותית. הפוזיציה סופגת הפסדים לאורך זמן במקום להתרסק לאפס ברגע .

למה זה קריטי: התלות באורקלים ועמידות בקריסות

מודל ה-CDP הקיים תלוי באופן מסוכן באורקלי מחירים בזמן אמת. אורקלים אלו מזינים יחסי בטוחה לחוזים חכמים ללא הרף, ותוקפים המצליחים להפעיל מניפולציה על ההזנות הללו – לרוב באמצעות מתקפות הלוואת בזק – יכולים להפעיל חיסולים לא מוצדקים בקנה מידה גדול. בוטרין כינה שוב ושוב את האורקלים כסיכון האבטחה הגדול ביותר הבלתי-פתור של ה-DeFi .

תחת מודל מבוסס אופציות, לוגיקת הסליקה משתנה מהותית. אופציות מסתלקות על בסיס מחירים בפקיעה – או לפחות על פני חלונות זמן ארוכים וממוצעים יותר – במקום לדרוש הזנות מחיר רציפות כדי לפקח על בריאות ההלוואה. ההצעה של בוטרין עושה שימוש מפורש באורקלים איטיים ומושהים, מה שמקטין את פני השטח להתקפות הרצה-לפני-העסקה (front-running), מניפולציות של הלוואות בזק, והתקפות על הזנות נתונים שניקזו מיליארדים מפרוטוקולי DeFi .

יתרון העמידות בקריסות נובע ישירות מהסרת טריגר החיסול. כאשר שוק קורס ואלפי משרות CDP הופכות לחדלות פירעון בו-זמנית, החוזים החכמים מתחילים למכור בטוחות בהמוניהם כדי לכסות חובות – אך מכירות אלו דוחפות את המחירים מטה, מה שהופך משרות CDP נוספות לחדלות פירעון, מה שגורר מכירות נוספות. לולאת האבדון הרקורסיבית הזו היא מה שהפיל את LUNA/UST והעצים את משבר החובות האבודים של MakerDAO. עם אופציות, אין מפל חיסולים אוטומטי כי אין אירוע חיסול בדיד. המערכת סופגת תנודתיות באמצעות שקיעת הערך בזמן (time decay) ושינוי במצב הכספיות (moneyness) של האופציה, במקום דרך מכירות כפויות .

האתגרים הגדולים: החלקה באיזון מחדש, נזילות, ותשתית חדשה

האלגנטיות של המסגרת התאורטית נתקלת במגבלות מעשיות שאיש עדיין לא פתר.

• החלקה באיזון מחדש (Rebalancing slippage): אופציות פוקעות ויש לגלגל אותן. צריך להתאים מחירי מימוש (Strikes). הפער בין הערך המיועד של המדד הסינתטי לבין תיק ההשקעות בפועל הולך וגדל לאורך זמן ודורש איזון מחדש תקופתי. כל עסקת איזון מחדש משלמת החלקה בשווקי האופציות הבסיסיים, ובקנה מידה גדול, ביצוע גרוע של איזון מחדש עלול להפוך את המערכת ליקרה או לא תחרותית ביחס להחזקה פשוטה בנכס .
• עומק שוק האופציות: שוק אופציות הקריפטו נותר הרבה פחות נזיל משוק החוזים העתידיים התמידיים (perpetual futures) והשוק הספוט. ארכיטקטורה של נכסים סינתטיים שתלויה בכתיבת אופציות וגידור שלהן בקנה מידה גדול זקוקה לנזילות עמוקה ורציפה משני צידי ספר הפקודות – דבר שלא קיים היום עבור רוב הנכסים .
• תשתית מאפס: זהו לא שינוי בפרוטוקולי הלוואות קיימים. שכבת הסליקה, מעקב המדדים, ניהול החוזים, ולוגיקת האיזון מחדש יצטרכו להיבנות מהיסוד. אף פרוטוקול DeFi לא מתפקד כך כרגע, מה שאומר שנים של פיתוח, ביקורת אבטחה, ואתחול שוק (bootstrapping) לפני כל יישום בעולם האמיתי .

החזון לטווח הארוך: מטבעות יציבים אלגוריתמיים וסלים מותאמים אישית

פוסט המחקר של בוטרין משתלב בתזה רחבה יותר: ש-DeFi אמיתי צריך להפחית את התלות במטבעות יציבים מרכזיים וברי-צנזורה כמו USDC ו-USDT . המסגרת מבוססת האופציות יכולה לשמש כמנוע למטבעות יציבים אלגוריתמיים ששומרים על ההצמדה דרך מנגנוני שוק אופציות, במקום מאגרי חוב מגובי-יתר הפגיעים לדינמיקה של 'ריצה אל הבנק'. אם מטבע יציב הוא, במבנהו, שורט על התנודתיות ולונג על האופציה לצאת בשווי נקוב, כלכלת הריצה נראית אחרת לגמרי ממודל של רזרבה חלקית או גיבוי CDP .

במבט רחוק יותר, בוטרין חוזה סלי נכסים מותאמים אישית שבהם משתמשים מגדירים את החשיפות לסיכון שהם רוצים – מדד קריפטו מותאם אישית, תיק תשואה סינתטי, סל עם מטרת תנודתיות – ומבנה האופציות מטפל בהחלקה ובאיזון מחדש האוטומטי. זה יהיה צעד מעבר ממוצרי תשואה שפשוט אורזים מחדש נכסים פיננסיים מסורתיים, לעבר תשתית ניהול סיכונים מבוזרת באמת .

ההצעה נותרת תאורטית, ללא הצעת EIP רשמית או מימוש בפרוטוקול. אבל הטיעון הבסיסי ברור: DeFi ימשיך לייצר חיסולים קטסטרופליים כל עוד הפרימיטיבים הם חוב ומכירות כפויות. לשנות את הפרימיטיב מחוב לאופציות משנה את אופי הכשל מנפיץ להדרגתי – וזו, טוען בוטרין, מערכת מהסוג שפיננסים מבוזרים היו אמורים להיות .