למה ב-IREN חושבים שהיצע כוח המחשוב ל-AI אולי לעולם לא ידביק את הביקוש

IREN מציגה את מרוץ תשתיות הבינה המלאכותית לא כעוד מחזור השקעות רגיל, אלא כבעיית היצע מבנית. לפי דניאל רוברטס, ממייסדי החברה והמנכ״לים המשותפים שלה, כל תוספת של כוח מחשוב יכולה לאפשר מודלים חזקים יותר, הרצות אימון גדולות יותר, יותר הסקה (inference) ויישומי AI מסחריים חדשים. כלומר, ההיצע החדש עצמו עלול להצמיח ביקוש נוסף. 13

מנגד, הרחבת ההיצע אינה עניין של הזמנת שרתים בלבד: היא תלויה בייצור חשמל, קווי הולכה, חיבור לרשת, קרקעות, בניית מרכזי נתונים, מערכות קירור, מעבדי GPU וצוותים שמסוגלים לפרוס את כל אלה. אלה תהליכים איטיים בהרבה מקצב ההתרחבות של הביקוש הדיגיטלי. 13

מדוע זה שונה ממחזור השקעות רגיל

במחזור סחורות קלאסי, מחירים גבוהים מושכים הון חדש, וההשקעות עשויות לבסוף ליצור עודף קיבולת. רוברטס טוען שתשתיות AI שונות: גם אם יש נכונות להשקיע, קשה להקים במהירות קיבולת GPU פעילה ומחוברת לחשמל. זמינות חשמל וזמני ההקמה הארוכים של תשתיות פיזיות מגבילים את ההיצע. 113

התחזית של גולדמן זאקס מחזקת את הטענה שחשמל הוא צוואר בקבוק מרכזי, אך אינה מוכיחה שההיצע לעולם לא ידביק את הביקוש. הבנק העלה את תחזית הביקוש לחשמל של מרכזי נתונים בארה״ב בשנת 2030 לכ-108 ג׳יגה-ואט, לעומת 83 ג׳יגה-ואט בתחזית קודמת, וצופה צמיחה שנתית ממוצעת של 3.5% עד 2030. 19 בדיווח נפרד שיוחס לגולדמן זאקס הוערך כי קיבולת מרכזי הנתונים בארה״ב עשויה לגדול ביותר מפי שלושה לכ-125 ג׳יגה-ואט עד 2030. שני הנתונים אינם בהכרח זהים או בני-השוואה ישירה, משום שקיבולת וביקוש לחשמל הם מדדים שונים. 20

כך IREN מתכננת לממן השקעות של עד 30 מיליארד דולר

הנקודה המרכזית בטיעון המימון של IREN היא ש-25–30 מיליארד הדולר הם סך ההשקעה ההונית בפרויקטים, ולא סכום זהה שהיא חייבת לגייס בהון מניות חדש. רוברטס אמר שמקדמות מלקוחות עשויות לכסות בערך מחצית מהוצאות ה-GPU, ומלווים יכולים לממן חלק גדול מהיתרה באמצעות מימון מובטח או מגובה ב-GPU. 14

IREN דיווחה כי השיגה מימון של 9.3 מיליארד דולר במשך שמונה חודשים, באמצעות מקדמות מלקוחות, אג״ח להמרה, חכירת GPU ומימון GPU. 32 דיווחים על תוכנית ההון שלה ציינו שמתוך 19 מיליארד דולר שגויסו, 3 מיליארד דולר הגיעו מהון מניות. 2

הדוגמה המוחשית ביותר היא ההסכם עם מיקרוסופט: IREN הודיעה על חוזה לחמש שנים בהיקף של כ-9.7 מיליארד דולר, לאספקת תשתית ענן GPU המבוססת על מערכות Nvidia GB300. הפריסה מתוכננת בארבעה שלבים, בהספק כולל של 200 מגה-ואט עומס IT קריטי, והחוזה כולל מקדמה של 20% מצד הלקוח. 2533 מתקן מימון GPU נפרד בהיקף של 3.65 מיליארד דולר דווח כתומך בחוזה זה. 27

המבנה הזה עשוי להקטין את הצורך בהון עצמי מראש, אך הוא אינו מבטל את סיכון המימון. הוא נשען על לקוחות בעלי איכות אשראי גבוהה, קבלת מקדמות במועד, שוק חוב ומימון ציוד מתפקד, ערך הבטוחות של ה-GPU, לוחות אספקה והיכולת לחבר את מרכזי הנתונים לחשמל בזמן.

ההפסד של 684 מיליון דולר: למה ההקשר חשוב

IREN דיווחה על הפסד נקי רבעוני של 684 מיליון דולר בזמן המעבר מכריית ביטקוין לענן AI. לפי הנהלת החברה ודיווחים מאוחרים יותר, חלק ניכר מההפסד נבע מחיובים שאינם במזומן: הפחתת ערך של 450.4 מיליון דולר וירידת שווי הוגן של 102.1 מיליון דולר בציוד כרייה שהוחזק למכירה. 67

חיובים אלה אינם מייצגים כשלעצמם את העלות התזרימית של הרחבת פעילות ה-AI. עם זאת, הם משמעותיים כלכלית: הם משקפים את מחיר היציאה מנכסים ישנים בזמן שהחברה יוצאת לפרויקט תשתית גדול בהרבה.

IREN הצביעה על כ-4 מיליארד דולר בהכנסות שנתיות חוזיות מתוקשרות הקשורות לקיבולת AI של 2026, שלדבריה הייתה ברובה כבר מוזמנת. הכנסות הענן שלה מ-AI ברבעון המצוטט עמדו על כ-70.5 מיליון דולר. 68 הכנסות חוזיות יכולות לשפר את יכולת המימון של פרויקטי תשתית, אך הן אינן זהות למזומן שכבר התקבל או להוכחה שקיבולת עתידית תניב כלכלה דומה.

מחירי החוזים הם לב הכלכלה של המהלך

הנהלת IREN מסרה שמחירי חוזים לשלוש שנים עלו בכ-125% מאז נובמבר, ואילו מחירי חוזים לחמש שנים עלו בכ-70%. חוזים עדכניים לשלוש שנים תומחרו ביותר מ-20 מיליון דולר לכל מגה-ואט של עומס IT, ובשיחות פעילות דובר על כ-25 מיליון דולר למגה-ואט. לפי ההנהלה, רמת המחיר המוקדמת יותר תמכה בתקופת החזר של כשנתיים על השקעת המחשוב. 1217

הנתונים האלה קושרים בין תזת המחסור לבין התשואה על הפרויקטים. אם קיבולת AI תישאר נדירה, ספקים שכבר מחזיקים בחשמל זמין, ב-GPU מותקנים ובלקוחות מחויבים עשויים לחתום על חוזים יקרי ערך לפני שהיצע רחב יותר יגיע לשוק. אם המחירים יירדו, כלכלת החומרה תיחלש או שהמתקנים יתעכבו, עתירות ההון של המודל עלולה להפוך לחולשה משמעותית.

ניאו-קלאודים מול ענקיות הענן

IREN, CoreWeave ו-Nebius משתייכות לשוק של ספקיות ענן GPU מתמחות, המכונה לעיתים "ניאו-קלאוד". ההצעה שלהן היא תשתית AI ממוקדת יותר, גישה ישירה לקיבולת ולעיתים מחירים נמוכים יותר מענן כללי של ענקיות כמו AWS, Azure או Google Cloud.

השוואות מחירים שפורסמו מצביעות על פערים משמעותיים, אך יש להתייחס אליהן בזהירות. השוואה אחת העריכה ששמונה צומתי B200 עלו 329,472 דולר ל-30 יום ב-Nebius, לעומת 742,349 דולר אצל ענקית ענן; ההשוואה עצמה ציינה הבדלים במבנה התמחור ובמקורות הנתונים, ולכן אינה מדד זהה לחלוטין לכל עומס עבודה. 49 השוואה אחרת הציגה מחיר לפי דרישה של 3.85 דולר לשעת GPU מסוג H100 ב-Nebius, לעומת 6.16 דולר ב-CoreWeave. 53

מחיר המחירון לבדו אינו קובע את החלטת הרכש. דור ה-GPU, קישוריות בין המעבדים, אחסון, מיקום גאוגרפי, תקופת ההזמנה, זמינות, תמיכה והתחייבויות לרמת שירות משפיעים כולם על העלות האפקטיבית. נקודת התחרות הרחבה יותר היא שספקיות מתמחות יכולות להתחרות בענקיות הענן גם במהירות הגישה ובקיבולת שמותאמת ל-AI — ולא רק במחיר שעתי מפורסם.

החוזים הגדולים של IREN

IREN הודיעה על שני הסכמים מרכזיים המבססים את מיצובה בתחום ענן ה-AI:

• הסכם חכירת קיבולת מחשוב עם Nvidia לחמש שנים, בהיקף של 3.4 מיליארד דולר, שעליו דווח כי נחתם במאי. 20
• הסכם עם מיקרוסופט לחמש שנים ובהיקף של כ-9.7 מיליארד דולר, לתשתית ענן GPU מבוססת Nvidia GB300 בארבעה שלבים של 50 מגה-ואט, ובסך הכול 200 מגה-ואט עומס IT קריטי. 2533

IREN מסרה גם שהפריסה הראשונה בהיקף 50 מגה-ואט, Horizon 1, באתר שלה בצ׳ילדרס שבטקסס, נמסרה למיקרוסופט. 12

השורה התחתונה

התזה של רוברטס משכנעת במובן מצומצם: עומסי עבודה של AI יכולים להתרחב במהירות, בעוד שחשמל ותשתיות מרכזי נתונים אינם נבנים בן לילה. התחזית המעודכנת של גולדמן זאקס לביקוש לחשמל ושווי החוזים ש-IREN חשפה מסבירים מדוע משקיעים מתמקדים בקיבולת AI שכבר מחוברת לחשמל. 1925

אולם האמירה שההיצע "עשוי לעולם לא להדביק" את הביקוש היא הערכה אסטרטגית של הנהלה, לא עובדה מוכחת. התוצאה עבור IREN תלויה ביכולתה להפוך ביקוש חוזי לתשתית פעילה וממומנת — בלי עיכובי חשמל, מחסור בחומרה, לחץ פיננסי או ירידה במחירי מחשוב ה-AI. המקדמות, מסגרות המימון וההכנסות החוזיות מעניקים לתוכנית בסיס; הם אינם מסירים את סיכון הביצוע.