הדולר הדיגיטלי מתקרב: מדוע קרן המטבע חוששת ממטבעות יציבים

מטבעות יציבים מציעים הבטחה שקשה להתעלם ממנה: העברות מהירות יותר, עלויות נמוכות יותר ותחרות מול המערכת הבנקאית. אבל לדברי דן כץ, המשנה הראשון למנכ״ל קרן המטבע הבינלאומית, אותן תשתיות דיגיטליות עלולות גם להקל מאוד על משקי בית ועסקים במדינות מתעוררות לעבור מהמטבע המקומי ל״דולרים דיגיטליים״. הסיכון משמעותי במיוחד במדינות שבהן המדיניות המוניטרית אינה אמינה, הגישה למטבע זר מוגבלת והתושבים כבר משתמשים בדולרים במידה רבה. 8

האזהרה המרכזית של כץ

לפי הנתונים שהציג כץ, כמעט 99% מהמטבעות היציבים נקובים בדולר. הריכוז הזה יוצר יתרון רשת משמעותי: המשתמשים מקבלים נכס דיגיטלי שנועד לשמור על הצמדה לדולר, ויכול לעבור בין מדינות, פלטפורמות ושירותים המבוססים על בלוקצ׳יין. 18

במדינות שבהן האמון במטבע המקומי נמוך או שהמוסדות הכלכליים חלשים, גישה קלה יותר לאסימונים צמודי־דולר עלולה להאיץ החלפת מטבע. ככל שיותר חסכונות ועסקאות יעברו למכשירים במטבע זר, ההשפעה של המדיניות המוניטרית המקומית על הפעילות הכלכלית עלולה להיחלש. אין פירוש הדבר שכל עסקת מטבע יציב תערער את הכלכלה; החשש הוא שהפצה רחבה של הכלים הללו תעצים חולשות קיימות. 8

גם מטבע יציב מקומי עלול להחמיר את הבעיה

במבט ראשון, מטבע יציב המגובה במטבע המקומי עשוי להיראות כמו דרך להגן על העצמאות המוניטרית. אלא שהתוצאה תלויה באופן שבו הוא פועל לצד מטבעות יציבים צמודי־דולר.

אם שני הסוגים פועלים על אותה תשתית בלוקצ׳יין, משתמשים עשויים להמיר ביניהם בקלות באמצעות בורסות מבוזרות, מאגרי נזילות או עסקאות ישירות בין משתמשים. כך מצטמצם החיכוך הכרוך בהמרת כסף מקומי לאסימון דולרי, ובנסיבות מסוימות אף עשוי לגדול הביקוש למטבעות יציבים במטבע זר — במקום להצטמצם. 24

מבחינת קובעי המדיניות, השאלה אינה רק איזה מטבע עומד מאחורי האסימון. חשוב לא פחות לבדוק באיזו קלות המשתמשים יכולים להיכנס למערכת, להחליף נכסים ולפדות אותם — בערוצים מפוקחים או מחוץ להם.

הסיכון בעת משבר: יציאת הון מהירה יותר

עסקאות מסורתיות במטבע זר עוברות בדרך כלל דרך בנקים, חלפנים מורשים ומתווכים אחרים הנתונים לפיקוח. מטבעות יציבים עשויים להוסיף מסלולים דיגיטליים בין משתמשים, פלטפורמות ומדינות. כץ וקרן המטבע הזהירו כי מסלולים כאלה עלולים להחליש את האפקטיביות של צעדי ניהול תנועות הון ושל מגבלות על מטבע חוץ. 8

בתקופה של לחץ פיננסי, הפחתת החיכוך עלולה לאפשר להון לצאת מהר יותר, להגביר את הלחץ על שער החליפין ולהוביל לפיחות חד. פיחות כזה עלול להכביד על לווים החשופים למטבע זר ולהעמיק את חוסר היציבות הפיננסית. אלה הם ערוצי סיכון אפשריים — לא טענה שמטבעות יציבים יגרמו אוטומטית למשבר. 8

השוק גדל, אבל רוב נפח העסקאות אינו תשלומים רגילים

אימוץ המטבעות היציבים התרחב במהירות. שווי השוק שלהם כמעט שולש בין 2021 ל־2025 והגיע לכ־300 מיליארד דולר, אף שבשנה שלאחר מכן תואר השווי כיציב יחסית. 9

עם זאת, יש לפרש בזהירות את נתוני נפח העסקאות. ההערכות מציבות את נפח העסקאות הכולל של מטבעות יציבים ב־2025 על כ־35 טריליון דולר, אך הערכות של הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS), שצוטטו על ידי קרן המטבע, מציבות את הזרימות הקשורות לתשלומים על כ־390 מיליארד דולר בלבד. זאת לעומת שוק תשלומים חוצי־גבולות עולמי שמוערך בכ־קוודריליון דולר בשנה. 825

הפער נובע במידה רבה מפעילות בתוך עולם הקריפטו: מסחר, ניהול נזילות, העברות בין פלטפורמות ופעילות של בוטים וארביטראז׳ — ולא בהכרח רכישות יומיומיות, העברות כספים למשפחות או תשלומים לספקים. 924

ההבחנה הזו מחלישה את הטענה שמטבעות יציבים כבר מחליפים את מערכת התשלומים הבינלאומית. היא אינה מבטלת את החשש הרגולטורי: ההפצה, התאימות בין מערכות והיכולת להמיר במהירות למטבע זר עלולות להתרחב מהר יותר מתשתיות התשלומים והפיקוח המקומיים, במיוחד בזמן משבר. זו מסקנה הנגזרת מנתוני הזרימות וממסגרת הסיכונים של קרן המטבע. 825

ההתרחבות בין מדינות ממחישה את אתגר הפיקוח

המטבע היציב Global Dollar, או USDG, של Paxos הושק לצרכנים באיחוד האירופי תחת מסגרת Markets in Crypto-Assets) MiCA), והוצע גם דרך פלטפורמות ובהן Kraken ו־Gate. 30

הדוגמה ממחישה כיצד רשת פרטית של אסימונים צמודי־דולר, גם כשהיא מפוקחת, יכולה להתרחב בין תחומי שיפוט. המנפיק, הנכסים השמורים כרזרבה, הבלוקצ׳יין, הבורסות, הארנקים והמשתמשים עשויים להימצא במדינות שונות. לכן פיקוח שמתמקד רק בגוף שהנפיק את האסימון עלול להשאיר פערים. 830

מה קרן המטבע מציעה לקובעי המדיניות?

לחזק קודם כול את המטבע המקומי

ההגנה העמידה ביותר מפני דולריזציה לא רצויה אינה מטבע יציב מתחרה בפני עצמו. היא כוללת מדיניות מוניטרית אמינה, מימון ציבורי בר־קיימא, מוסדות חזקים ואמון בכך שהמטבע המקומי ימשיך להיות שימושי. לפי ניתוחי קרן המטבע, ההשפעה של מטבעות יציבים משתנה בהתאם למסגרת המקרו־כלכלית בכל מדינה, להיקף החלפת המטבע הקיימת, למבנה השווקים הפיננסיים ולזמינותן של חלופות במטבע המקומי. 18

לבנות מערכות תשלומים מקומיות תחרותיות

מערכות תשלומים מקומיות מהירות, זולות ותואמות זו לזו יכולות לצמצם את הסיבות המעשיות לשימוש באסימון במטבע זר. על קובעי המדיניות לבחון אם למשקי בית ולעסקים יש אפשרויות אמינות להעברות כספים, מסחר ותשלומים חוצי־גבולות — ולא להניח שטכנולוגיה אחת, מטבע יציב או צורה אחרת של כסף דיגיטלי, תפתור את כל בעיות התשלומים.

לפקח על כל שרשרת הפעילות

הכללים צריכים לעסוק ביותר מאשר בשם המנפיק או במטבע שאליו האסימון מוצמד. בין הנושאים המרכזיים: איכות הרזרבות והפרדתן, זכויות הפדיון, ממשל תאגידי, עמידות תפעולית, הגנת צרכנים, מניעת הלבנת הון ומימון טרור, נתונים והקשרים עם בנקים ומערכות תשלומים. 8

הפיקוח צריך להגיע גם לבורסות, לארנקים, לנקודות המרה מבוזרות ולערוצי הכניסה והיציאה מהמערכת. אלה המקומות שבהם משתמשים ממירים בין מטבע מקומי למטבע זר, ובהיעדר פיקוח מתאים עלולים לעקוף דרישות דיווח, זיהוי וניהול תנועות הון. 35

לתאם את הכללים מעבר לגבולות

כאשר המנפיק, הרזרבות, תשתית הבלוקצ׳יין, זירת המסחר והמשתמשים מפוזרים בין מדינות, כללים לאומיים לבדם יותירו פערים. לכן נדרשים תקנים משותפים, שיתוף מידע ופיקוח מתואם על מטבעות יציבים הנמצאים בשימוש נרחב. 830

להימנע מתגובה אחידה לכולם

מדינות בעלות מטבע אמין ומערכות תשלומים יעילות עשויות ליהנות בעיקר מהיתרונות — תחרות ועלויות נמוכות יותר. לעומת זאת, מדינות שבהן אמינות המדיניות נמוכה, הגישה לדולרים מוגבלת או שהדולריזציה כבר נפוצה, חשופות יותר לפגיעה בריבונות המוניטרית וביציבות הפיננסית. 17

המבחן הוא שימושיות — לא החידוש הטכנולוגי

מטבעות יציבים עשויים להתחרות בתשלומים בנקאיים מהירים יותר, בפיקדונות שעברו טוקניזציה ובצורות אחרות של כסף דיגיטלי. תפקידם ארוך הטווח ייקבע לפי השאלה אם הם מציעים יתרונות שמוסדות פיננסיים מסורתיים אינם יכולים לספק, ובמקביל מעניקים אמון, הגנה משפטית ותאימות בין מערכות.

לכן המסר של כץ אינו בהכרח קריאה לאיסור גורף, אלא אזהרה מפני קיצורי דרך טכנולוגיים. יסודות מקרו־כלכליים חזקים, מערכות תשלומים מקומיות יעילות, רגולציה לפי הפעילות ושיתוף פעולה בינלאומי יכולים לאפשר למדינות ליהנות מהיעילות של מטבעות יציבים — בלי להפוך את הגישה הדיגיטלית למטבע זר לערוץ בלתי נשלט לדולריזציה.