גל האג״ח של הבינה המלאכותית עוד לא הסתיים

הבינה המלאכותית כבר אינה סיפור של שוק המניות בלבד. לפי המסר של גולדמן זאקס לשוק האשראי, מימון תשתיות AI נהפך למקור משמעותי של הנפקות אג״ח חדשות — ולכן המשקיעים נדרשים להבחין בין שיפור זמני במרווחים לבין פתרון אמיתי של לחץ ההיצע. 24

ה-AI נהפך לנושא הדומיננטי בשוק האשראי

גולדמן העלה את תחזית ההנפקות הגולמיות בדולרים של אג״ח בדירוג השקעה בארה״ב ל-2.3 טריליון דולר ב-2026, לעומת 2.1 טריליון דולר קודם לכן. גם תחזית ההיצע נטו הועלתה ל-טריליון דולר, לעומת 850 מיליארד דולר. חלק מהותי מהעדכון מיוחס למימון הקשור ל-AI: מנפיקים כאלה היו אחראים לכ-24% מהנפקות אג״ח בדירוג השקעה בארה״ב מתחילת השנה. 4

הערכה נפרדת של דסק המסחר בגולדמן תיארה כ-300 מיליארד דולר של הנפקות אג״ח הקשורות ל-AI שכבר בוצעו ב-2026, והגדירה את התחום כנושא המרכזי בשוק האשראי. זהו נתון נקודתי, המבוסס על הגדרה מצומצמת יחסית; Goldman Sachs Research העריך מוקדם יותר שכמעט 500 מיליארד דולר של חוב הקשור ל-AI הונפקו ב-2026 במערכת רחבה יותר, הכוללת מימון למרכזי נתונים ולמגזרים נוספים. 212

השורה התחתונה: הקמת תשתיות AI משנה באופן מהותי את היקף היצע האג״ח הקונצרניות, הרכבו ומשך החיים שלהן.

מדוע עשוי להגיע גל מימון נוסף ב-2027

לפי תרחיש דסק המסחר שדווח בספטמבר, חברות ענן בקנה מידה עצום ויצרניות שבבים עשויות להנפיק כ-340 מיליארד דולר ב-2027 — עלייה של כ-40% לעומת השנה הקודמת. החישוב נשען על הוצאות הון של כ-930 מיליארד דולר, ועל עלייה בשיעור המימון בחוב מכ-30% ל-37.5% מההוצאה. 2

המנגנון פשוט: כאשר הוצאות ההון גדלות מהר יותר מתזרים המזומנים שהחברות מייצרות, הן זקוקות למקורות מימון חיצוניים. עבור פלטפורמות ענן גדולות וחברות שבבים שמקימות מרכזי נתונים, קיבולת מחשוב ותשתיות נלוות, הנפקת אג״ח היא דרך מרכזית לסגור את פער המימון.

גולדמן פרסם גם תחזית רחבה יותר, שלפיה חברות ה-hyperscalers — ענקיות הענן המפעילות תשתיות מחשוב עצומות — יממנו 35% מהוצאות ההון שלהן ב-2027 באמצעות חוב. תחזית זו מרמזת על כ-400 מיליארד דולר של הנפקות חוב גלובליות. הפער בין 340 ל-400 מיליארד דולר נובע מתרחישים ומהגדרות הנפקה שונים, אך שתי ההערכות מצביעות על המשך מינוף נרחב, ולא על חזרה מהירה לשגרה. 67

הסיפור אינו רק מחזור חוב קיים

לשוק קל יותר לספוג הנפקות חדשות כאשר הן נועדו בעיקר למחזר אג״ח שמגיעות לפדיון: המשקיעים מקבלים את הקרן בחזרה ויכולים להפנות אותה להנפקות חדשות.

אלא שניתוח דסק המסחר של גולדמן העריך שרק כ-45 מיליארד דולר מהחוב הרלוונטי של חברות הענן ויצרניות השבבים יגיע לפדיון ב-2027–2028. לכן, חלק גדול מהגיוס הצפוי יהיה היצע נטו חדש, ולא החלפה של חוב קיים. 2

המשמעות היא שהשוק צריך לייצר קיבולת קנייה נוספת — באמצעות זרימות מזומנים חדשות לקרנות, הקצאה מחודשת של תיקי השקעות או מכירת ניירות ערך אחרים. מצב כזה עלול להרחיב מרווחי אשראי, גם כאשר החברות המנפיקות עצמן חזקות ובעלות דירוג גבוה.

ירידה בהנפקות ברבעון הרביעי: הקלה טקטית, לא שינוי מבני

העמדה שדווחה מגולדמן היא שהנפקות הקשורות ל-AI עשויות לרדת בכ-50% ברבעון הרביעי, ולהותיר לוח עסקאות דל יחסית בטווח הקרוב. אם מרווחי סל האשראי של AI נמצאים קרוב לרמותיהם הרחבות ביותר, מחסור זמני בהיצע עשוי לתמוך בהצטמצמות מרווחים בטווח הקצר. 2

אך בגולדמן תיארו אפשרות זו כ-"עין הסערה" — לא כהוכחה לכך שבעיית ההיצע נפתרה. לאחר שמרווחי האשראי של חברות AI התרחבו ביותר מ-50 נקודות בסיס, ההמלצה המדווחת הייתה לנצל התאוששות לצמצום חשיפה, ולא להניח שמדובר בהתאוששות יציבה ומתמשכת. 2

במונחי שוק, ההבחנה היא בין שני אופקים:

• בטווח הטקטי: פחות עסקאות מיידיות יכולות לשפר את תנאי ההיצע והביקוש ולצמצם מרווחים.
• בטווח המבני: צורכי המימון הצפויים ל-2027 עלולים להביא גל אג״ח גדול נוסף.

אתגר המח״מ והריכוזיות

הסיכון אינו מסתכם רק בהיקף החוב, אלא גם במיקום שלו לאורך עקום הפדיונות ובמידת הריכוזיות של המנפיקים.

ג׳יי.פי. מורגן העריך שחמש חברות hyperscalers גדולות יחד עם אנבידיה הנפיקו כ-320 מיליארד דולר חוב ב-2026, כולל מבנים שבהם החברות תומכות בסופו של דבר בהתחייבויות חכירה של מרכזי נתונים. במונחי אג״ח שוות-ערך ל-10 שנים, רכיב החוב הארוך הוערך בכ-303 מיליארד דולר — כ-68% מהגיוס החדש של אג״ח אוצר אמריקאיות ארוכות טווח באותה שנה. 5

אין פירוש הדבר שחוב תאגידי ל-AI ואג״ח אוצר הם נכסים בני-החלפה. ההשוואה ממחישה את התחרות האפשרית על משקיעים שמוכנים להחזיק אג״ח ארוכות בריבית קבועה. כאשר היצע אג״ח האוצר הארוכות, תנודתיות בריביות והנפקות AI מתכנסים, קונים עשויים לדרוש תשואה גבוהה יותר או מרווחי אשראי רחבים יותר כדי לספוג את סיכון המח״מ הנוסף.

האם שוק האג״ח בדירוג השקעה יכול לספוג את החוב בלי הרחבת מרווחים נוספת?

ייתכן — אך אין בכך ודאות. גולדמן ציין כי למרות היקף החוב הקשור ל-AI מוקדם יותר ב-2026, מרווחי האשראי נותרו הדוקים מאוד ותנודתיות האשראי הייתה נמוכה מאוד. 42 הספיגה תהיה סבירה יותר אם הרווחים ותזרימי המזומנים של מנפיקי ה-AI יצדיקו את הוצאות ההון, אם הריבית תהיה יציבה או נמוכה יותר, ואם היצע האג״ח של חברות שאינן קשורות ל-AI יישאר מתון.

לעומת זאת, הרחבת מרווחים נוספת נעשית סבירה יותר אם עסקאות גדולות יגיעו לשוק במהירות, תשואות האוצר יעלו, המשקיעים יהססו להגדיל חשיפה לאג״ח ארוכות, או שהתשואות הכלכליות מתשתיות AI יתממשו לאט מהצפוי. גל היצע כשלעצמו אינו מעיד בהכרח על אירוע של יציבות פיננסית; הוא כן יוצר סיכון תמחורי וטכני בשוק, שעשוי להבדיל גם בין מנפיקים חזקים.

חשוב לדייק בייחוס התחזיות ארוכות הטווח

שני נתונים שמצוטטים לעיתים קרובות דורשים הקשר:

• התחזית לכמעט 570 מיליארד דולר של הנפקות חוב גלובליות הקשורות ל-AI ב-2026 היא של מורגן סטנלי, לא של גולדמן זאקס. 19
• אומדן 31.6 טריליון הדולר של PwC הוא תרחיש מרכזי להוצאות הון עולמיות על מרכזי נתונים עד 2050; זו אינה תוכנית מימון מחויבת ולא תחזית של גולדמן. 24

התחזיות הללו מדגישות את קנה המידה האפשרי של מחזור ההשקעות בתשתיות, אך אינן קובעות את תוצאת שוק האשראי בטווח הקרוב. גם הכלכלן הראשי של גולדמן, יאן הציוס, הזהיר כי בום ההשקעות ב-AI "לא יימשך לנצח" וכי חלק מההשקעות עלול להתברר כלא פרודוקטיבי. 26

מבחינת משקיעי אשראי, זהו המבחן המרכזי: השוק יכול לספוג חוב כל עוד הבנייה נתמכת בביקוש אמין ובתזרימי מזומנים משכנעים. אם ההוצאות יעברו מהקמה למבחן של מוניטיזציה לפני שהכלכלה של הפרויקטים הוכחה, השוק צפוי להיות בררני יותר בשאלה מי יוכל לגייס בזול — ובאילו טווחי פדיון.