מיזוג יורונקסט–דויטשה בורסה שוב על הפרק: המניות עלו, אבל הדרך לעסקה רצופה מכשולים

סטפן בוז׳נה, מנכ״ל יורונקסט, החזיר למרכז הבמה את ההיגיון האסטרטגי בשילוב עם דויטשה בורסה — אך לא הכריז על עסקה. המסר שלו היה ממוקד: איחוד פעילות הבורסות של שתי הקבוצות עשוי להיות מהלך הגיוני, שייצור קבוצת תשתיות שוק פאן־אירופית בהיקף עולמי. במקביל הוא הדגיש כי אין כיום שיחות בין החברות. 15

מה הוצע — ומה לא

בוז׳נה לא פסל מיזוג מלא של שתי הקבוצות. עם זאת, דבריו התמקדו באפשרות לשלב את עסקי הבורסות, ולא בעסקה תאגידית כוללת ומוסכמת. ההבחנה הזו חשובה: עסקה שתתמקד בפעילויות מסוימות עשויה להיות קלה יותר לבנייה מאשר מיזוג מלא של מסחר, סליקה ושירותי תשתית נוספים.

היתרון האסטרטגי האפשרי הוא בעיקר גודל. מפעיל גדול יותר עשוי לחבר נזילות בין שווקים ולהעניק לאירופה פלטפורמת מסחר משמעותית יותר, בזמן שקובעי מדיניות ביבשת מנסים להעמיק את שוקי ההון ולהגביר את כושר התחרות שלהם. 122

אלא שנכון לעכשיו, התמונה פשוטה: מדובר בספקולציה על מיזוג, לא במשא ומתן פעיל. 15

במה הדברים שונים מהעמדה במאי

הטיעון הכלכלי אינו חדש. בשימוע בפרלמנט האיטלקי במאי אמר בוז׳נה כי מיזוג עם דויטשה בורסה „היה הגיוני”, אך הוסיף שאינו צופה עסקה כזו בעתיד הקרוב. הוא גם ציין שיורונקסט כבר ניסתה לקדם מיזוג כזה שלוש פעמים. 2

דבריו בספטמבר פתוחים יותר בניסוח: הוא תיאר איחוד של פעילות הבורסות כעסקה הגיונית ולא שלל מיזוג מלא. אך המגבלה העיקרית לא השתנתה — אין מגעים בין הצדדים. 12

תגובת השוק: עליות בשתי המניות

המשקיעים הגיבו בחיוב לחזרתו של התרחיש לכותרות. לפי רויטרס, מניות יורונקסט ודויטשה בורסה עלו כל אחת בכ־2% ב־14 בספטמבר, לאחר דברי בוז׳נה. 1 בדיווחי מסחר בצהריים נרשמה עלייה של 2.2% ביורונקסט ושל 3.3% בדויטשה בורסה. 21

אין בדיווחים הזמינים בסיס מספק לקבוע תגובה אחידה ומדודה אצל כל מפעילות הבורסות הציבוריות האחרות. התגובה המיידית והברורה ביותר הייתה בשתי החברות המעורבות ישירות באפשרות העסקה.

למה מהלך כזה עשוי להיות אטרקטיבי

שילוב בין הקבוצות משתלב בטענה הרחבה יותר שלפיה שוקי ההון באירופה מפוצלים מדי. הנציבות האירופית מציינת כי שווי השוק של המניות באיחוד האירופי עומד על 73% מהתמ״ג, לעומת 270% בארצות הברית, ומתארת את השווקים באיחוד כמפותחים פחות ומפוצלים. 35

מכאן נובעים כמה יתרונות אפשריים למפעיל חוצה־גבולות גדול יותר:

• הגדלת קנה המידה והנזילות: קישור בין פעילויות בורסאיות גדולות עשוי להקל על מפגש בין משקיעים למנפיקים בשווקים שונים.
• חיזוק תשתיות השוק האירופיות: קבוצה גדולה יותר עשויה לתמוך ביעד האיחוד האירופי לשווקי מסחר ופוסט־מסחר משולבים יותר. 2936
• התייעלות תפעולית אפשרית: איחוד פעילויות חופפות עשוי, עקרונית, לצמצם כפילויות בטכנולוגיה ובתפעול.

אלה אפשרויות אסטרטגיות, לא תועלות שהוכרזו במסגרת עסקה. כל הסכם עתידי יצטרך להוכיח שההתייעלות שבו עולה על הפגיעה האפשרית בתחרות ובנגישות לשוק.

המבחן האמיתי: הגבלים עסקיים ורגולציה

בוז׳נה עצמו הודה שמיזוג מלא ייתקל במכשולים רגולטוריים משמעותיים. 5

רשויות התחרות צפויות לבחון בקפדנות את החפיפות בפעילות הבורסה ובשירותי תשתית שוק סמוכים. הבדיקה הקודמת של הנציבות האירופית לגבי המיזוג המוצע בין דויטשה בורסה לבורסת לונדון ממחישה את סוגיות הבדיקה האפשריות: תחרות בתחום הסליקה, הנגזרים ורישוי מדדים. 26

עסקה בין יורונקסט לדויטשה בורסה גם תעמוד בתוך מהלך מדיניות רחב יותר לרפורמה בתשתיות מסחר ופוסט־מסחר. עבודת הנציבות לשילוב השווקים נועדה להפחית חסמים לפעילות חוצת־גבולות, בעוד מוסדות האיחוד ממשיכים להצביע על פיצול פיקוחי, פערי מס והבדלים בתשתיות כמכשולים לשוק הון משולב יותר. 2934

לכן השאלה אינה רק אם שתי חברות רוצות בעסקה. רגולטורים ורשויות לאומיות יצטרכו לבחון תחרות, חוסן תפעולי וממשל של תשתיות שוק חיוניות. דרישות לתרופות תחרותיות או מגבלות מבניות עשויות לעצב את תנאי העסקה — ואף להחליש את הכדאיות הכלכלית שלה.

עזיבתו הצפויה של בוז׳נה ב־2027 מוסיפה אי־ודאות

בוז׳נה הודיע כי ישלים את כהונתו השלישית באספה הכללית של יורונקסט במאי 2027, ומועצת הפיקוח מנהלת את הליך בחירת מחליפו. 48 ג׳ורג׳ו מודיקה הוא סמנכ״ל הכספים של יורונקסט ודווח כאחד המועמדים הפנימיים האפשריים, אך טרם נבחר מנכ״ל חדש. 4549

לשאלת הירושה יש חשיבות משום ששילוב חוצה־גבולות מורכב יחייב תמיכה מתמשכת מצד הנהלת יורונקסט הבאה, דויטשה בורסה, הדירקטוריונים, בעלי המניות והרגולטורים. מחליפו של בוז׳נה עשוי לשמר את היגיון הקונסולידציה, לשנות אותו או להעדיף את התוכנית האסטרטגית הקיימת של יורונקסט.

רעיון תאגידי בתוך פרויקט אירופי רחב

ההתעוררות המחודשת של שיח המיזוג מתאימה לאג׳נדת „איחוד החיסכון וההשקעות” של האיחוד האירופי, שמטרתה להעמיק, לשלב ולחזק את שוקי ההון באירופה, לשפר נזילות ולהפחית פיצול בין המדינות החברות. 36

אולם מיזוג תאגידי לבדו לא ייצור שוק הון אירופי אחיד. הבנק המרכזי האירופי מצביע על חסמים מתמשכים, ובהם פיצול בפיקוח, פערי מיסוי והבדלים בתשתיות שוק. 34 קבוצת בורסה גדולה יותר יכולה לתרום להגדלת קנה המידה, אך היעד הרחב של שיפור התחרותיות האירופית תלוי גם ברפורמות רגולטוריות ומבניות.

מבחינת המשקיעים, המסקנה לטווח הקרוב ברורה: בוז׳נה הפך אפשרות ותיקה לנראית יותר, והשוק שם לב לכך. אבל לא נחשפו שיחות בין החברות, והמסלול הרגולטורי צפוי להיות תובעני במיוחד. 15