השכר בגוש האירו עדיין מתון, אבל משבר האנרגיה מסבך את החלטת ה-ECB

המסר האחרון של אולי רהן, חבר במועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי (ECB) ונגיד הבנק המרכזי של פינלנד, הוא מרגיע — אך רק במידה. לדבריו, צמיחת השכר בגוש האירו והתחזית לגביה נותרו מתונות, ואין עדיין סימנים ברורים לכך שמחירי האנרגיה הגבוהים יוצרים השפעות משניות רחבות דרך השכר והמחירים. עם זאת, רהן הדגיש כי חיוני לשמור על ציפיות האינפלציה מעוגנות, בעוד העימות המתמשך בין ארצות הברית לאיראן סביב מצר הורמוז מוסיף אי-ודאות חריגה לתחזית האנרגיה והאינפלציה באירופה.

מה אמר רהן על השכר ועל ציפיות האינפלציה?

רהן אמר כי עד כה צמיחת השכר נותרה מתונה, וכי אין סימנים ברורים ל"השפעות סבב שני". במונחים כלכליים, מדובר במצב שבו זינוק ראשוני במחירי האנרגיה מתפשט לדרישות שכר גבוהות יותר, לעלייה בעלויות של עסקים ולתמחור רחב ומתמשך יותר.

הדגש שלו על ציפיות האינפלציה הוא מרכזי. אם משקי בית וחברות יתחילו להניח שהאינפלציה תישאר גבוהה, עובדים עשויים לדרוש העלאות שכר גדולות יותר, וחברות עלולות להעלות מחירים לאורך זמן. עיגון הציפיות מפחית את הסיכון שזעזוע זמני במחירי האנרגיה יהפוך לסחרור מתמשך של שכר ומחירים.

גם נתוני השכר הזמינים של ה-ECB מצביעים על תמונה יחסית מרוסנת. מדד השכר של הבנק עמד באפריל על 2.6%, והלחצים על השכר שנקבע במשא ומתן צפויים להיחלש במחצית הראשונה של 2026 ולהתייצב במהלך השנה ברמות נמוכות יותר.

מדוע משבר האנרגיה סביב הורמוז מסבך את התחזית?

נתוני השכר המרגיעים מתארים את המצב עד כה — לא בהכרח את מה שיקרה אם השיבושים בשוק האנרגיה יימשכו. השווקים מתמחרים יותר ויותר את האפשרות שההגבלות על השיט דרך מצר הורמוז יאריכו ימים, לאחר שהתקוות לפריצת דרך דיפלומטית בין ארצות הברית לאיראן נחלשו. התוצאה היא פרמיית סיכון גבוהה יותר במחירי האנרגיה וחששות מוגברים מפני פגיעה באספקה.

ה-ECB תיאר את זעזוע האנרגיה הקשור למלחמה עם איראן כגורם שעלול להעלות את האינפלציה בגוש האירו ובמקביל להחליש את הצמיחה. תחזיות הצוות המקצועי של הבנק הצביעו גם על האפשרות של מחירי נפט גבוהים לאורך זמן, צמיחה נמוכה יותר ואינפלציה גבוהה יותר אם פתיחתו מחדש של המצר תהיה הדרגתית בלבד.

כך נוצר שילוב מורכב עבור קובעי המדיניות: מחירי אנרגיה גבוהים דוחפים את האינפלציה כלפי מעלה, אך הפגיעה בכוח הקנייה, העלייה בעלויות הייצור ושיבושי האספקה עלולות להחליש את הביקוש ואת הצמיחה. השאלה המרכזית עבור ה-ECB היא אם הזעזוע יישאר ממוקד במחירי האנרגיה — או יחלחל גם לשכר, לשירותים ולציפיות ארוכות הטווח.

מה זה אומר לקראת החלטת ה-ECB ב-10 בספטמבר?

דבריו של רהן אינם מצביעים על מסלול מדיניות קבוע מראש. ה-ECB צפוי להשוות בין שתי התפתחויות עיקריות:

• לחצי שכר מוגבלים וציפיות אינפלציה מעוגנות: מצב כזה יאפשר לקובעי המדיניות שלא להגיב באופן אוטומטי לזעזוע אנרגיה שמקורו מחוץ לגוש האירו, ולהמתין לנתונים נוספים.
• אינפלציית אנרגיה מתמשכת או סימנים להתפשטות רחבה יותר: דרישות שכר גבוהות יותר, עליות מחירים נרחבות או אובדן עיגון של הציפיות יגדילו את הסבירות לתגובה מוניטרית הדוקה יותר. בעבר אמר רהן כי המדיניות המוניטרית תצטרך להגיב במהירות אם האינפלציה תשתרש באמצעות עליות בשכר ובמחירים.

סקר החזאים המקצועיים של ה-ECB הראה כי ברבעון השני של 2026 עודכנו כלפי מעלה ציפיות האינפלציה הכוללת והאינפלציה הבסיסית לטווח הקצר, בעוד שהציפיות לאינפלציה הכוללת בטווח הארוך נותרו ללא שינוי. השילוב הזה מדגיש את ההבדל בין זעזוע זמני בטווח הקצר לבין פגיעה מסוכנת יותר באמון ביציבות המחירים בטווח הבינוני.

המסקנה המעשית היא שהחלטת ספטמבר תיקבע פחות לפי העלייה במחירי האנרגיה כשלעצמה, ויותר לפי סימנים להתמשכותה ולהתרחבותה. חברי ה-ECB יעקבו אחר הסכמי שכר, אינפלציית השירותים, ציפיות האינפלציה והמידה שבה חברות מגלגלות את העלויות הגבוהות אל הצרכנים.

כיצד עשוי EUR/USD להגיב?

גם בשוק המט"ח התמונה דו-צדדית. אם המשקיעים יגיעו למסקנה שאינפלציית אנרגיה מתמשכת תחייב את ה-ECB להשאיר את הריבית גבוהה יותר למשך זמן רב יותר, הציפיות לריבית בגוש האירו עשויות לעלות ולתמוך באירו.

מנגד, שיבוש ממושך במצר הורמוז יכביד על עלויות האנרגיה ועל תחזית הצמיחה באירופה. אם המשקיעים יתמקדו יותר בחולשה בפעילות האירופית ובסיכון הגיאופוליטי מאשר באפשרות להידוק מצד ה-ECB, הביקוש לדולר עשוי להתחזק וללחוץ את EUR/USD כלפי מטה. ניתוחי שוק הדגישו את המתח הזה: גם כאשר מחירי אנרגיה גבוהים מגדילים את הסיכוי להעלאת ריבית נוספת של ה-ECB, הזעזוע לצמיחה עלול להיות הגורם החשוב יותר עבור האירו.

לכן, המבחן המרכזי בשוק יהיה האופן שבו יפורש הזעזוע: בעיקר כבעיית אינפלציה שמחייבת את ה-ECB לפעול, או כבעיה רחבה יותר של פגיעה בתנאי הסחר ובצמיחה האירופית. דבריו של רהן משאירים את שתי האפשרויות פתוחות, אך מבהירים תנאי אחד: צמיחת שכר מתונה נותרת סימן מרגיע רק כל עוד ציפיות האינפלציה נשארות מעוגנות.