למה תשואות האג״ח בעולם זינקו: מלחמה, נפט, חובות והלוואות ל-AI נפגשו

הטלטלה בשוקי האג״ח בעולם הייתה למעשה תמחור מחדש של הסיכון לטווח ארוך. המשקיעים לא הגיבו לכותרת אחת בלבד: החשש שהעימות בין ארצות הברית לאיראן יוביל לעלייה במחירי הנפט הגיע בתקופה שבה צורכי גיוס החוב של הממשלות כבר היו גדולים, הנפקות החוב של החברות האיצו, והביקוש המסורתי מצד בנקים מרכזיים ומשקיעים זרים נעשה פחות ודאי.

ב-18 באוגוסט נגעה תשואת אג״ח האוצר האמריקאי ל-30 שנה ב-5.3371% — רמה שלא נראתה מאז 2007 — בעוד שמחיר הנפט מסוג ברנט נסגר על 91.02 דולר לחבית. המהלך התפשט לשוקי אג״ח מרכזיים: עלויות הגיוס של צרפת הגיעו לשיא מאז 2008, התשואות בגרמניה נסחרו סביב רמות שנראו לאחרונה ב-2011, וביפן התקרבה תשואת האג״ח הממשלתית ל-10 שנים ל-3% — הגבוהה ביותר זה כשלושה עשורים.

הטריגר המיידי: המלחמה והנפט

העימות במזרח התיכון סיפק לשוק את הזרז הבולט ביותר. המאמצים לסיום המלחמה בין ארה״ב לאיראן נתקעו, והחשש מהסלמה דחף את מחיר הנפט מעל ל-90 דולר לחבית. נעילת ברנט על 91.02 דולר ב-18 באוגוסט חיזקה את החשש שזעזוע אנרגיה יעלה את האינפלציה ויקשה על הבנקים המרכזיים להוריד ריבית.

הדבר משמעותי במיוחד עבור אג״ח בעלות מח״מ ארוך. אג״ח ל-30 שנה חושפת את המשקיע לעשרות שנים של אי־ודאות בנוגע לאינפלציה ולמדיניות הריבית. כאשר המשקיעים מעריכים שהאינפלציה או הריבית בעתיד עלולות להיות גבוהות יותר מכפי שסברו קודם, הם בדרך כלל דורשים תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק בנייר לטווח ארוך.

המלחמה הוסיפה גם פרמיית סיכון גיאופוליטית. אפילו אם העלייה במחירי הנפט תתברר כזמנית, המשקיעים נדרשו להביא בחשבון אפשרות של פגיעה באספקה, התרחבות העימות ותנודתיות גדולה יותר במדיניות הכלכלית.

גירעונות פיסקליים והצפה של חוב חדש

הלחץ העמוק יותר נבע מכמות החוב שהממשלות צריכות להנפיק ולמחזר. דיווחים קשרו את גל המכירות לגידול בחוב הריבוני, להתרחבות ההוצאה הממשלתית ולהיצע כבד של אג״ח לטווחים ארוכים.

היצע גדול יותר אינו מוביל בהכרח לעלייה בתשואות — ביקוש חזק יכול לספוג אותו. החשש בפרק הזמן הזה היה שהממשלות מנפיקות יותר חוב ארוך בשוק שבו חלק מהקונים המסורתיים נעשו פחות יציבים. רויטרס דיווחה שהביקוש של המגזר הרשמי לחוב אמריקאי נותר ללא שינוי, וכי בנקים מרכזיים מכרו שטרי אוצר, כך שעל המגזר הפרטי והמשקיעים הזרים היה לספוג נתח גדול יותר מההנפקות.

השילוב הזה עלול ליצור מעגל שמזין את עצמו: תשואות גבוהות יותר מגדילות את הוצאות הריבית של הממשלות, ואילו שירות חוב יקר יותר עלול להגדיל את צורכי הגיוס בעתיד. לכן המשקיעים דורשים פיצוי נוסף על החזקת חוב ארוך, במיוחד כאשר המדיניות הפיסקלית אינה מספקת סימנים ברורים לכך שקצב ההנפקות יאט.

מדוע המכירה הפכה לעולמית

אותו מנגנון של תמחור מחדש הופיע בכמה שווקים מרכזיים:

• ארצות הברית: תשואת אג״ח האוצר ל-30 שנה עלתה מעל 5.3%, על רקע חששות מאינפלציה, מצבה הפיסקלי של הממשלה והיצע גדול של חוב ארוך.
• אירופה: התשואות ארוכות הטווח בצרפת הגיעו לרמתן הגבוהה ביותר מאז 2008, ואילו בגרמניה נרשמו רמות המזכירות את 2011.
• יפן: תשואת האג״ח הממשלתית ל-10 שנים עלתה לכ-3%, שיא של כשלושה עשורים.
• בריטניה: תשואות האג״ח הממשלתיות ארוכות הטווח התקרבו ל-6%, כשהמשקיעים בחנו מחדש את סיכוני האינפלציה והמדיניות הפיסקלית.

השווקים הללו מחוברים באמצעות תיקי השקעות גלובליים. כאשר התשואות עולות בשוק גדול אחד, המשקיעים משווים את התשואה הזמינה בשווקים אחרים — לצד סיכוני המטבע. העלייה בתשואות ביפן, למשל, העלתה את השאלה אם משקיעים יפנים ימשיכו לרכוש אג״ח בחו״ל או יעדיפו להחזיר את כספם לשוק המקומי. האפשרות הזו הגבירה את אי־הוודאות סביב הביקוש לאג״ח האוצר האמריקאי.

גיוסי ה-AI הוסיפו לחץ — אך לא היו הסיבה היחידה

חברות טכנולוגיה שבונות תשתיות ל-AI התחרו גם הן על הון. הנפקות האג״ח של חברות אמריקאיות הסתכמו ב-1.68 טריליון דולר מינואר ועד אמצע אוגוסט — כמעט 27% יותר מאשר בתקופה המקבילה שנה קודם לכן, לפי דיווחים שהתבססו על נתוני האיגוד האמריקאי לתעשיית ניירות הערך והשווקים הפיננסיים (SIFMA).

היקף גיוסי החוב הקשורים ל-AI הפך אותם לגורם סביר בלחץ על צד ההיצע בשוק. עם זאת, ניתוחים שפורסמו הזהירו שלא לראות בגל החוב של חברות ה-AI את הגורם המרכזי למכירת אג״ח האוצר. ההסבר החזק יותר הוא התנגשות בין צורכי המימון של החברות לבין הנפקות ממשלתיות, חששות מאינפלציה וירידה באמון בביקוש המסורתי לאג״ח.

אי־הוודאות סביב הפד העלתה את פרמיית הטווח

גם תחזית המדיניות של הפדרל ריזרב הוסיפה שכבה של אי־ודאות. נתונים כלכליים חלשים הפחיתו את הציפיות להעלאת ריבית קרובה, אך הדבר לא בהכרח סייע לאג״ח ארוכות הטווח. המשקיעים נדרשו לשקול מצד אחד צמיחה חלשה יותר, ומצד שני את האפשרות שמחירי נפט גבוהים ישמרו על האינפלציה ויגבילו את יכולתו של הפד להקל.

הפחתת ההכוונה קדימה מצד הבנק המרכזי הקשתה להעריך את מסלול הריבית העתידי. פרוטוקולי הפד שפורסמו בהמשך הראו כי כמה מחברי הוועדה היו מוכנים להעלות את הריבית אם האינפלציה לא תרד — מסר שמסביר מדוע המשקיעים נותרו זהירים ביחס לחוב ארוך.

אי־הוודאות הזו סייעה להעלות את פרמיית הטווח — התשואה הנוספת שמשקיעים דורשים כדי להחזיק אג״ח עד למועד פירעון רחוק, במקום לגלגל השקעות קצרות יותר. הפרמיה משקפת סיכונים שקשה לחזות, ובהם אינפלציה, מדיניות פיסקלית, היצע החוב, זעזועים גיאופוליטיים והביקוש העתידי.

איך תשואות גבוהות מגיעות לכלכלה

המהלך בשוק האג״ח משפיע הרבה מעבר לאג״ח ממשלתיות.

ממשלות

תשואות גבוהות מייקרות את עלות הגיוס החדש ואת מחזור החוב הקיים. הדבר עלול להגדיל את הוצאות שירות החוב ולהותיר לממשלות פחות גמישות בהקלות מס, בהוצאה ציבורית או בתגובה למשברים. ההשפעה חריפה במיוחד כאשר הגירעונות נותרו גדולים או כאשר יש צורך למחזר חוב בתדירות גבוהה.

משקי בית

תשואות האוצר משפיעות על ריביות המשכנתאות, הלוואות לרכב, כרטיסי אשראי ומוצרי אשראי צרכני נוספים, אף שהעברת השינוי משתנה ממוצר למוצר. ריבית ארוכת טווח גבוהה יותר פוגעת בנגישות לדיור ועלולה לצמצם את ההוצאה על מוצרים ושירותים שאינם חיוניים.

חברות

תשואות האג״ח הקונצרניות והריביות על הלוואות בנקאיות נוטות לעלות כאשר ריבית הבסיס נטולת הסיכון עולה. חברות נדרשות אז לשלם יותר על גיוס חדש ועל מחזור חובות, מצב שעלול לעכב השקעות, רכישות, גיוסי עובדים והתרחבות. חברות ממונפות במיוחד חשופות לכך יותר.

פרויקטים של תשתיות AI עלולים להתמודד עם לחץ כפול: החברות שבונות אותם זקוקות להון רב, אך עלות הון גבוהה יותר מפחיתה את הכדאיות של פרויקטים גבוליים. אין פירוש הדבר שההשקעות ב-AI ייעצרו, אלא שסביבת המימון שלהן נעשתה תובענית יותר.

מניות

תשואות גבוהות יותר על נכסים נטולי סיכון מפחיתות את הערך הנוכחי של רווחים הצפויים בעתיד הרחוק. לכן הן מכבידות במיוחד על חברות צמיחה וטכנולוגיה שמניותיהן מתומחרות ביוקר. ב-18 באוגוסט ירד מדד נאסד״ק ב-1.33%, ומדד השבבים של PHLX נפל ב-5%, כאשר העלייה בתשואות והסיכונים במזרח התיכון טלטלו את המשקיעים.

רכישות האג״ח של האוצר הרגיעו את השוק — אך לא פתרו את הבעיה

ב-19 באוגוסט הודיע משרד האוצר האמריקאי כי לפחות יכפיל את היקף פעולות הרכישה החוזרת של חוב לטווחים של 10 עד 30 שנה, מ-2 מיליארד דולר ללפחות 4 מיליארד דולר בכל פעולה. מטרת התוכנית הייתה לתמוך בנזילות של ניירות ערך בעלי מח״מ ארוך, ולא לבטל את צורכי המימון הבסיסיים של הממשלה.

ההודעה שיפרה במהירות את הסנטימנט. תשואת האג״ח האמריקאית ל-30 שנה ירדה בשלב מסוים בכמעט 10 נקודות בסיס, וגם התשואות הארוכות בשווקים מרכזיים אחרים נסוגו מהשיאים.

אולם ההקלה הייתה בעיקר טקטית. התוספת הוערכה בלפחות 14 מיליארד דולר ברבעון — סכום קטן ביחס לשוק האוצר האמריקאי, שהיקפו כ-31 טריליון דולר, ולצורכי החוב הרחבים יותר של הממשלה. רכישות חוזרות עשויות לשפר את הנזילות ולהוציא חלק מהמח״מ מהשוק, אך אינן יכולות לפתור לבדן את בעיות האינפלציה, הגירעון, ההנפקות העתידיות או חוסר הוודאות סביב הביקוש הפרטי והזר.

גם מכרז אג״ח אמריקאיות ל-20 שנה שנערך לאחר מכן הצביע על ביקוש בינוני בלבד, עם ירידה ביחס הכיסוי — היחס בין היקף הביקושים להיקף האג״ח שהוצעו — ותשואות גבוהות. הדבר המחיש מדוע המשקיעים המשיכו לבחון את יכולת השוק לספוג את ההיצע.

מה יקבע את המהלך הבא

הלחץ עשוי להימשך אם כמה מהסיכונים יחמירו במקביל:

• נפט: הסלמה נוספת בעימות עם איראן או פגיעה באספקה עלולות לדחוף את מחירי האנרגיה גבוה יותר ולהחיות את חששות האינפלציה.
• התקשורת של הפדרל ריזרב: פרוטוקולי הדיונים וכנס ג׳קסון הול עשויים להבהיר כיצד קובעי המדיניות יגיבו אם האינפלציה תישאר מעל היעד.
• מכרזי האוצר: יחס הכיסוי, השתתפות משקיעים עקיפים והוויתורים הנדרשים במכרזים יראו אם הביקוש עומד בקצב ההיצע.
• הביקוש היפני: תשואות גבוהות יותר בשוק המקומי עשויות לעודד משקיעים יפנים להחזיר כספים ליפן במקום להחזיק בחוב אמריקאי.
• המדיניות הפיסקלית: הודעות שישנו את תחזית הגירעון או את תמהיל ההנפקות ארוכות הטווח עשויות לשנות את פרמיית הטווח שהשוק דורש.

ההבחנה המרכזית היא בין זעזוע נזילות לבין תמחור מחדש מבני. רכישות האג״ח סייעו להתמודד עם הזעזוע הראשון באמצעות תמיכה בחלק הארוך של העקום. היפוך מתמשך של המגמה ידרוש שיפור ברור יותר בציפיות האינפלציה, בסיכוני שוק הנפט, באמינות הפיסקלית ובביקוש מצד משקיעים.

עבור משקי בית, חברות ומשקיעים, המסר המעשי פשוט: עלויות המימון לטווח ארוך יכולות לעלות גם כאשר ריבית המדיניות של הבנק המרכזי אינה משתנה. שוק האג״ח מתמחר לא רק את הריבית של היום, אלא גם את האינפלציה, היצע החוב ואי־הוודאות שעשויים לעצב את העשורים הבאים.