מה גרם לקריסה?

כמה כוחות פעלו במקביל והפכו את עסקת “אוצר הביטקוין” ממנוע עליות למקור לחץ כבד:

• זעזועים מאקרו־כלכליים וגיאופוליטיים: חידוש הלחימה במזרח התיכון ומעבר רחב יותר של המשקיעים למצב של הימנעות מסיכון האיצו את הירידה בביטקוין. במקביל, קרנות סל ביטקוין מסוג ספוט רשמו יציאות של יותר מ־3.9 מיליארד דולר בתוך 12 ימים, והחריפו את הלחץ בשוק .
• התפרקות המינוף: חברות שצברו ביטקוין באמצעות אג״ח להמרה, עסקאות PIPE והנפקות מניות בשוק הפתוח — מנגנון המכונה ATM — נקלעו ללחץ כאשר מחיר BTC ירד . ל־Strategy היו כ־3.3 מיליארד דולר באג״ח להמרה, והיא גייסה מיליארדים נוספים באמצעות מניות בכורה והנפקות הון .
• קריסת הפרמיה על שווי הנכסים: כ־40% ממאה חברות אוצר הביטקוין הגדולות נסחרו מתחת לשווי הנכסי הנקי, או NAV, של אחזקות הביטקוין שלהן. כלומר, השוק כבר לא העניק פרמיה לחברה שמחזיקה בביטקוין — ובמקרים רבים אף העניק לה הנחה . בכך נשחק הבסיס הכלכלי לארביטראז׳ ולגיוסי החוב שהזינו את המודל .

הסיכונים המבניים שנחשפו

1. רכישת ביטקוין במימון חוב יוצרת מוכרים כפויים

הבעיה המרכזית היא פשוטה: חברות לוו כסף — באמצעות אג״ח להמרה ללא קופון, מניות בכורה והנפקות ATM — כדי לרכוש ביטקוין. כשהחוב מתקרב לפירעון או כשהחברה זקוקה למזומן, היא עלולה להיאלץ למכור את הנכס התנודתי ביותר במאזן שלה .

כמה דוגמאות ממחישות את המפנה:

• MARA Holdings מכרה במרץ 2026 15,133 ביטקוין בשווי של יותר ממיליארד דולר כדי לפרוע חוב להמרה .
• Genius Group חיסלה את כל קופת הביטקוין שלה — 84 BTC — כדי לכסות התחייבות חוב של 8.5 מיליון דולר. זאת לאחר שב־2025 הכריזה על יעד של 10,000 BTC .
• Riot Platforms וחברות כרייה נוספות מכרו ביטקוין כדי לחזק את המאזנים שלהן .
• Bitdeer חיסלה בפברואר את מלוא ההחזקה שלה, 943 BTC .
• Strategy אותתה כי ייתכן שתמכור ביטקוין כדי לממן דיבידנדים — שינוי משמעותי ביחס להבטחה ארוכת השנים שלה “לעולם לא למכור” . בהמשך השלימה החברה רכישה חוזרת של חוב בהיקף 1.5 מיליארד דולר באמצעות מזומן ומכירת מניות, מה שהמחיש את הלחץ המתמשך למחזר התחייבויות .
• Nakamoto, חברת אוצר שהתמקדה בביטקוין, קרסה ב־99.34% מהשיא שלה ומחקה יותר מ־23.3 מיליארד דולר משווי השוק — המחשה קיצונית לאופן שבו המודל עלול להיכשל .

אנליסטים מכנים את התוצאה “דינמיקה של מוכר כפוי”: כאשר מניית החברה נסחרת סביב שווי הביטקוין שבמאזנה או מתחתיו, נעלמת הפרמיה שהצדיקה את גיוס החוב. במצב כזה מכירת ביטקוין עשויה להפוך לאפשרות הנזילות היחידה . לפי הנתונים שפורסמו, מחזיקי ביטקוין גדולים מכרו יחד 188 אלף BTC במהלך השנה האחרונה — מעבר מצבירה אגרסיבית למכירה אסטרטגית .

2. חשיפה חשבונאית, ריכוזיות וממשל תאגידי

הבעיה אינה מסתכמת רק בשאלה אם החברה תמכור ביטקוין. עצם ההישענות על נכס יחיד ותנודתי הופכת את הדוחות הכספיים ואת קבלת ההחלטות התאגידית לתלויים במחיר המטבע.

• ההפסד של Strategy: החברה דיווחה על הפסד נקי של 12.54 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026 — הגדול בתולדותיה. הסיבה העיקרית הייתה הפחתה לא־ממומשת של 14.46 מיליארד דולר על 818,334 הביטקוין שהחזיקה, לאחר שמחיר המטבע ירד מכ־87 אלף דולר לכ־68 אלף דולר במהלך הרבעון . מחיר הרכישה הממוצע של החברה עמד על 75,537 דולר לביטקוין, כך שחלק גדול מההחזקה נותר מתחת למחיר העלות גם לאחר התאוששות חלקית . ההפסד התפעולי הגיע ל־14.47 מיליארד דולר .
• החיוב של Tesla: Tesla לא שינתה את אחזקתה, שנותרה 11,509 BTC, אך כללי החשבונאות האמריקאיים GAAP חייבו אותה לרשום הפחתה לאחר מס של 173 מיליון דולר כאשר הביטקוין ירד מ־90 אלף דולר לכ־68 אלף דולר . לפי הכללים הללו, אם מחיר הנכס מתאושש בהמשך, לא ניתן בהכרח להחזיר את ההפחתה כלפי מעלה בדוחות. כתוצאה מכך, הערך בספרים של אחזקות החברה ירד ממיליארד דולר ל־786 מיליון דולר במהלך הרבעון .
• ריכוזיות גבוהה: 198 חברות ציבוריות החזיקו יחד כ־1.24 מיליון BTC. המשמעות היא שהמגזר כולו הוא הימור מרוכז על נכס יחיד ותנודתי, במקום אוסף של חברות תפעוליות שמייצרות ערך בלתי תלוי במחיר הביטקוין . בסוף 2025 החזיקו יותר מ־200 חברות אוצר של נכסים דיגיטליים קריפטו בשווי כולל של כ־150 מיליארד דולר .

3. הנרטיב של “לעולם לא למכור” נסדק

אחד מעמודי התווך של תזת אוצר הביטקוין היה שהחברות ישמרו את המטבע ללא הגבלת זמן. כעת הנרטיב הזה מאבד מאמינותו .

Strategy, שהפכה לסמל של החזקה קבועה, פתחה את הדלת לאפשרות של מכירת ביטקוין לצורך תשלום דיבידנדים . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ו־Empery כבר מכרו כמויות משמעותיות כדי לפרוע חובות או לממן פעילות . Sequans אף השתמשה בביטקוין כדי לסלק אג״ח להמרה במשך שני רבעונים רצופים .

כך הופך הביטקוין בהדרגה מ“רזרבה המבוססת על אמונה” ל“כלי נזילות”. כאשר ירידת מחיר מובילה למכירות, והמכירות מעמיקות את הירידה, נוצר מעגל שלילי: פחות שווי נכסים, פחות יכולת לגייס הון, ויותר צורך למכור .

המעגל השברירי שהתהפך

המחיקה של 62 מיליארד דולר לא הייתה רק אירוע של התאמת שווי לשוק. היא חשפה מעגל פיננסי שברירי: חברות גייסו כסף זול כדי לקנות ביטקוין; הרכישות יצרו עליות “על הנייר” במניות; העליות אפשרו גיוסי הון וחוב נוספים; ואז, כשהביטקוין ירד, המנגנון פעל בכיוון ההפוך.

התניות חוב, מועדי פירעון של אג״ח להמרה וכללי הפחתה חשבונאיים גרמו לחברות לממש נכסים או להכיר בהפסדים. אותו מינוף שהגדיל את הרווחים בתקופת העליות הפך למנגנון של הקטנת חוב כפויה, שהחריפה את הירידות .

הטענה שחברות האוצר הן “מחזיקות קבועות” התחלפה באזהרה מפני “גל מכירות נסתר מצד חברות אוצר ממונפות מדי” . מאחר שלחלק מהחברות הגדולות מחיר הכניסה הממוצע עולה על 100 אלף דולר לביטקוין, ההפסדים הלא־ממומשים שלהן הולכים וגדלים .

מנכ״ל MoreMarkets, אלטן טוטר, העריך שרוב פעילות אוצר הביטקוין עשויה להיסגר במהלך 2026, כאשר חברות שהתמקדו במטבעות אלטרנטיביים צפויות לקרוס ראשונות . המודל שמשך מיליארדי דולרים בזמן העליות עומד כעת במבחן קיומי — והסדקים בו הולכים ומתרחבים.

מה גרם לקריסה?

כמה כוחות פעלו במקביל והפכו את עסקת “אוצר הביטקוין” ממנוע עליות למקור לחץ כבד:

• זעזועים מאקרו־כלכליים וגיאופוליטיים: חידוש הלחימה במזרח התיכון ומעבר רחב יותר של המשקיעים למצב של הימנעות מסיכון האיצו את הירידה בביטקוין. במקביל, קרנות סל ביטקוין מסוג ספוט רשמו יציאות של יותר מ־3.9 מיליארד דולר בתוך 12 ימים, והחריפו את הלחץ בשוק .
• התפרקות המינוף: חברות שצברו ביטקוין באמצעות אג״ח להמרה, עסקאות PIPE והנפקות מניות בשוק הפתוח — מנגנון המכונה ATM — נקלעו ללחץ כאשר מחיר BTC ירד . ל־Strategy היו כ־3.3 מיליארד דולר באג״ח להמרה, והיא גייסה מיליארדים נוספים באמצעות מניות בכורה והנפקות הון .
• קריסת הפרמיה על שווי הנכסים: כ־40% ממאה חברות אוצר הביטקוין הגדולות נסחרו מתחת לשווי הנכסי הנקי, או NAV, של אחזקות הביטקוין שלהן. כלומר, השוק כבר לא העניק פרמיה לחברה שמחזיקה בביטקוין — ובמקרים רבים אף העניק לה הנחה . בכך נשחק הבסיס הכלכלי לארביטראז׳ ולגיוסי החוב שהזינו את המודל .

הסיכונים המבניים שנחשפו

1. רכישת ביטקוין במימון חוב יוצרת מוכרים כפויים

הבעיה המרכזית היא פשוטה: חברות לוו כסף — באמצעות אג״ח להמרה ללא קופון, מניות בכורה והנפקות ATM — כדי לרכוש ביטקוין. כשהחוב מתקרב לפירעון או כשהחברה זקוקה למזומן, היא עלולה להיאלץ למכור את הנכס התנודתי ביותר במאזן שלה .

כמה דוגמאות ממחישות את המפנה:

• MARA Holdings מכרה במרץ 2026 15,133 ביטקוין בשווי של יותר ממיליארד דולר כדי לפרוע חוב להמרה .
• Genius Group חיסלה את כל קופת הביטקוין שלה — 84 BTC — כדי לכסות התחייבות חוב של 8.5 מיליון דולר. זאת לאחר שב־2025 הכריזה על יעד של 10,000 BTC .
• Riot Platforms וחברות כרייה נוספות מכרו ביטקוין כדי לחזק את המאזנים שלהן .
• Bitdeer חיסלה בפברואר את מלוא ההחזקה שלה, 943 BTC .
• Strategy אותתה כי ייתכן שתמכור ביטקוין כדי לממן דיבידנדים — שינוי משמעותי ביחס להבטחה ארוכת השנים שלה “לעולם לא למכור” . בהמשך השלימה החברה רכישה חוזרת של חוב בהיקף 1.5 מיליארד דולר באמצעות מזומן ומכירת מניות, מה שהמחיש את הלחץ המתמשך למחזר התחייבויות .
• Nakamoto, חברת אוצר שהתמקדה בביטקוין, קרסה ב־99.34% מהשיא שלה ומחקה יותר מ־23.3 מיליארד דולר משווי השוק — המחשה קיצונית לאופן שבו המודל עלול להיכשל .

אנליסטים מכנים את התוצאה “דינמיקה של מוכר כפוי”: כאשר מניית החברה נסחרת סביב שווי הביטקוין שבמאזנה או מתחתיו, נעלמת הפרמיה שהצדיקה את גיוס החוב. במצב כזה מכירת ביטקוין עשויה להפוך לאפשרות הנזילות היחידה . לפי הנתונים שפורסמו, מחזיקי ביטקוין גדולים מכרו יחד 188 אלף BTC במהלך השנה האחרונה — מעבר מצבירה אגרסיבית למכירה אסטרטגית .

2. חשיפה חשבונאית, ריכוזיות וממשל תאגידי

הבעיה אינה מסתכמת רק בשאלה אם החברה תמכור ביטקוין. עצם ההישענות על נכס יחיד ותנודתי הופכת את הדוחות הכספיים ואת קבלת ההחלטות התאגידית לתלויים במחיר המטבע.

• ההפסד של Strategy: החברה דיווחה על הפסד נקי של 12.54 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026 — הגדול בתולדותיה. הסיבה העיקרית הייתה הפחתה לא־ממומשת של 14.46 מיליארד דולר על 818,334 הביטקוין שהחזיקה, לאחר שמחיר המטבע ירד מכ־87 אלף דולר לכ־68 אלף דולר במהלך הרבעון . מחיר הרכישה הממוצע של החברה עמד על 75,537 דולר לביטקוין, כך שחלק גדול מההחזקה נותר מתחת למחיר העלות גם לאחר התאוששות חלקית . ההפסד התפעולי הגיע ל־14.47 מיליארד דולר .
• החיוב של Tesla: Tesla לא שינתה את אחזקתה, שנותרה 11,509 BTC, אך כללי החשבונאות האמריקאיים GAAP חייבו אותה לרשום הפחתה לאחר מס של 173 מיליון דולר כאשר הביטקוין ירד מ־90 אלף דולר לכ־68 אלף דולר . לפי הכללים הללו, אם מחיר הנכס מתאושש בהמשך, לא ניתן בהכרח להחזיר את ההפחתה כלפי מעלה בדוחות. כתוצאה מכך, הערך בספרים של אחזקות החברה ירד ממיליארד דולר ל־786 מיליון דולר במהלך הרבעון .
• ריכוזיות גבוהה: 198 חברות ציבוריות החזיקו יחד כ־1.24 מיליון BTC. המשמעות היא שהמגזר כולו הוא הימור מרוכז על נכס יחיד ותנודתי, במקום אוסף של חברות תפעוליות שמייצרות ערך בלתי תלוי במחיר הביטקוין . בסוף 2025 החזיקו יותר מ־200 חברות אוצר של נכסים דיגיטליים קריפטו בשווי כולל של כ־150 מיליארד דולר .

3. הנרטיב של “לעולם לא למכור” נסדק

אחד מעמודי התווך של תזת אוצר הביטקוין היה שהחברות ישמרו את המטבע ללא הגבלת זמן. כעת הנרטיב הזה מאבד מאמינותו .

Strategy, שהפכה לסמל של החזקה קבועה, פתחה את הדלת לאפשרות של מכירת ביטקוין לצורך תשלום דיבידנדים . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ו־Empery כבר מכרו כמויות משמעותיות כדי לפרוע חובות או לממן פעילות . Sequans אף השתמשה בביטקוין כדי לסלק אג״ח להמרה במשך שני רבעונים רצופים .

כך הופך הביטקוין בהדרגה מ“רזרבה המבוססת על אמונה” ל“כלי נזילות”. כאשר ירידת מחיר מובילה למכירות, והמכירות מעמיקות את הירידה, נוצר מעגל שלילי: פחות שווי נכסים, פחות יכולת לגייס הון, ויותר צורך למכור .

המעגל השברירי שהתהפך

המחיקה של 62 מיליארד דולר לא הייתה רק אירוע של התאמת שווי לשוק. היא חשפה מעגל פיננסי שברירי: חברות גייסו כסף זול כדי לקנות ביטקוין; הרכישות יצרו עליות “על הנייר” במניות; העליות אפשרו גיוסי הון וחוב נוספים; ואז, כשהביטקוין ירד, המנגנון פעל בכיוון ההפוך.

התניות חוב, מועדי פירעון של אג״ח להמרה וכללי הפחתה חשבונאיים גרמו לחברות לממש נכסים או להכיר בהפסדים. אותו מינוף שהגדיל את הרווחים בתקופת העליות הפך למנגנון של הקטנת חוב כפויה, שהחריפה את הירידות .

הטענה שחברות האוצר הן “מחזיקות קבועות” התחלפה באזהרה מפני “גל מכירות נסתר מצד חברות אוצר ממונפות מדי” . מאחר שלחלק מהחברות הגדולות מחיר הכניסה הממוצע עולה על 100 אלף דולר לביטקוין, ההפסדים הלא־ממומשים שלהן הולכים וגדלים .

מנכ״ל MoreMarkets, אלטן טוטר, העריך שרוב פעילות אוצר הביטקוין עשויה להיסגר במהלך 2026, כאשר חברות שהתמקדו במטבעות אלטרנטיביים צפויות לקרוס ראשונות . המודל שמשך מיליארדי דולרים בזמן העליות עומד כעת במבחן קיומי — והסדקים בו הולכים ומתרחבים.