תשואות האג״ח ביפן מזנקות: השוק מתמחר עידן חדש של ריבית וסיכון פיסקלי

שוק האג״ח הממשלתיות של יפן עובר תמחור מחדש. ב־17 באוגוסט עלתה תשואת האג״ח היפנית benchmark ל־10 שנים ב־5 נקודות בסיס, ל־2.925% — הרמה הגבוהה ביותר מאז ספטמבר 1996 — ובכך נרשמה עלייה יומית שישית ברציפות. תשואת האג״ח לשנתיים, הרגישה במיוחד לציפיות לגבי מדיניות הבנק המרכזי של יפן (BOJ), הגיעה ל־1.685%.

מאחורי המהלך עומדים כמה כוחות שפועלים במקביל: גל ירידות עולמי באג״ח ממשלתיות, חששות מאינפלציה ומעלויות יבוא, ציפיות להעלאות ריבית נוספות מצד ה־BOJ, חוסר ודאות לגבי הריבית הסופית שאליה יגיע הבנק — ובחינה מחודשת של מצבה הפיסקלי של יפן.

מדוע התשואות עלו לאורך כל העקום?

כאשר מחירי האג״ח יורדים, התשואות עליהן עולות. ביפן, המשקיעים דורשים כיום פיצוי גדול יותר על החזקת אג״ח ממשלתיות, משום שהמעבר מסביבת ריבית אפסית לנורמליזציה מוניטרית הופך את תמונת הסיכון לפחות צפויה.

• הטווח הקצר: התשואות לשנתיים ולחמש שנים קשורות במידה רבה לציפיות לריבית של ה־BOJ. דיווחים שלפיהם הבנק עשוי להעלות ריבית כבר בספטמבר — ואף להאיץ את קצב ההעלאות בהמשך — דחפו את התשואות הקצרות והבינוניות כלפי מעלה. לפי Reuters, התשואה לחמש שנים הגיעה לשיא.
• הטווח הארוך: אג״ח ל־30 ול־40 שנים רגישות יותר לציפיות אינפלציה, לפרמיית הטווח, להיקף הנפקות החוב ולחששות לגבי קיימות החוב. קרן המטבע הבינלאומית קישרה בין העלייה בתשואות ביפן לבין ציפיות לריבית גבוהה יותר ופרמיית טווח גוברת, המשקפת סיכונים גיאופוליטיים, פוליטיים ופיסקליים.
• השפעה עולמית: גם האג״ח היפניות נפגעו מהירידות הרחבות בשוקי האג״ח הממשלתיות בעולם. כאשר התשואות עולות במקביל בארצות הברית, באירופה ובשווקים נוספים, המשקיעים בוחנים מחדש את התשואה היחסית ואת יתרונות הפיזור של אג״ח יפניות.

לכן, זה אינו רק הימור על החלטת הריבית הקרובה של ה־BOJ. מדובר בתמחור מחדש של כל סביבת הריבית והסיכון ביפן.

אינפלציה — והריבית הסופית עדיין אינה ברורה

ה־BOJ ניצב בין שני סיכונים מנוגדים. מצד אחד, עליו לנרמל את המדיניות במידה שתמנע התבססות של ציפיות אינפלציוניות ותסייע לין. מצד שני, העלאות מהירות מדי עלולות לפגוע בביקוש המקומי.

לפי דיווחי Reuters, הבנק שוקל העלאת ריבית כבר בספטמבר וכן קצב הידוק מהיר יותר בהמשך, במקום הקצב הקודם של בערך שתי העלאות בשנה. בזמן הדיווח, השווקים תימחרו הסתברות של כמעט 80% להעלאה בספטמבר.

עם זאת, תמחור השוק אינו מבטיח שההעלאה אכן תתרחש, ואינו מספק תשובה לשאלה מה תהיה הריבית הסופית. עצם חוסר הוודאות לגבי יעד המדיניות משפיע על מחירי האג״ח: המשקיעים נאלצים לתמחר סיכון של אג״ח ארוכות כאשר נקודת הסיום של מחזור ההעלאות אינה מוסכמת.

גם תמונת האינפלציה מורכבת יותר. האינפלציה הכללית ביפן התמתנה ל־1.7% בחישוב שנתי ביוני, ורוב מדדי הליבה עמדו על 1.6% או פחות, לפי Deloitte. אך עלייה במחירי אנרגיה וחומרי גלם מיובאים, שיבושים גיאופוליטיים וחולשת הין עדיין עלולים לשמור על לחץ מחירים לא נוח — גם כאשר הביקוש המקומי חלש.

הצמיחה החלשה מקשה על החלטת הריבית

נתוני הרבעון השני של יפן תומכים בגישה זהירה. התוצר המקומי הריאלי צמח באפריל–יוני בקצב שנתי של 1.1%, לעומת ציפיות של כ־2%. בחישוב רבעוני נרשמה צמיחה של 0.3%; הצריכה הפרטית נותרה כמעט ללא שינוי, וההשקעה העסקית ירדה ב־1.2%.

הנתונים מחלישים את הטיעון בעד העלאות ריבית מהירות, משום שעלויות מימון גבוהות יותר עלולות לדכא עוד יותר את הצריכה ואת ההשקעות. מנגד, צמיחה חלשה אינה מעלימה בהכרח את בעיית האינפלציה, אם מחירי היבוא והאנרגיה ממשיכים להתגלגל אל משקי הבית ואל החברות.

כך נוצר שילוב לא נוח עבור קובעי המדיניות: הצמיחה אינה חזקה מספיק כדי להפוך הידוק אגרסיבי לנוח, אך האינפלציה והלחץ על המטבע עלולים להקשות גם על השארת המדיניות מרחיבה מדי. החלטות ה־BOJ יהיו תלויות לכן לא רק בנתון התוצר, אלא גם בהתאוששות הביקוש המקומי ובהתפשטותם של לחצי העלויות.

האם עקום התשואות התלול מעיד על משבר חוב?

עקום התשואות התלול הוא אות אזהרה, אך אין לראות בו הוכחה למשבר חוב ריבוני מיידי. הוא מעיד שהמשקיעים מייחסים סיכון גדול יותר לאינפלציה ארוכת טווח, לעלויות מימון מחדש ולתוצאות הפיסקליות של הממשלה.

ממשלת יפן צופה כי יתרת האג״ח הממשלתיות הכלליות תגיע ל־1,145 טריליון ין בסוף שנת הכספים 2026. כאשר החוב הקיים ממוחזר בריביות גבוהות יותר, הוצאות הריבית עלולות לגדול ולצמצם את מרחב הפעולה של הממשלה במקרה של זעזועים עתידיים. גם קרן המטבע הבינלאומית צופה שחוב הממשלה יישאר גבוה, ומדגישה את הצורך בהתאמה פיסקלית ובבניית כריות ביטחון.

הרגישות הפיסקלית משמעותית במיוחד כאשר התשואות הגבוהות נמשכות לאורך זמן, ולא רק מזנקות לכמה ימי מסחר. תנועה זמנית בשוק ניתנת לספיגה קלה יותר מעלייה מתמשכת בעלות המימון הממוצעת של מלאי חוב עצום.

לכן שוק האג״ח שולח אזהרה חשובה לגבי מרחב הפעולה הפיסקלי של יפן. אבל האזהרה נוגעת לעלייה ברגישות לריבית — לא לטענה שחדלות פירעון עומדת להתרחש. קיימות החוב תושפע מהיחס בין הצמיחה הנומינלית, הריבית האפקטיבית, יתרות התקציב הראשוניות ואמינות המדיניות הפיסקלית.

מדוע לתקרת תשואות ולהתערבות בשוק המט״ח יש גבולות?

ה־BOJ יכול theoretically לנסות לדכא את התשואות באמצעות תקרות חדשות או רכישות אג״ח בהיקף גדול יותר, אך צעדים כאלה לא יפתרו את הפער הבסיסי בין ריביות השוק, האינפלציה והסיכון הפיסקלי. יפן ביטלה את מדיניות השליטה בעקום התשואות ב־2024 ולאחר מכן החלה לצמצם את רכישות האג״ח; ניסיון מחודש לדכא את התשואות עלול לפגוע בגילוי המחירים בשוק ולהפוך את ההתאמה העתידית לחדה יותר.

להתערבות במטבע יש מגבלה דומה. רכישות ין יכולות למתן תנודות לא מסודרות, אך אינן יכולות לקזז לאורך זמן פער גדול בריביות או במדיניות מול ארצות הברית. משרד האוצר היפני כבר ביצע כמה סבבים של רכישות ין, לפי Reuters — מה שממחיש הן את נכונותו לפעול והן את גודל האתגר.

מקור יציב יותר לתמיכה ב־ין יהיה מסלול אמין של נורמליזציה מצד ה־BOJ, יחד עם צמצום פער הריביות בין יפן לארצות הברית. המחיר האפשרי הוא שריביות יפניות גבוהות יותר יכבידו על הצמיחה ויגבירו את הלחץ הפיננסי על לווים, משקיעים והממשלה.

מה המשמעות למניות ולמשקיעי אג״ח?

תשואות JGB גבוהות יותר — כלומר, תשואות על אג״ח ממשלתיות יפניות — מעלות את שיעורי ההיוון בשוק המניות המקומי. הדבר עלול ללחוץ על מניות צמיחה יקרות, על חברות נדל״ן ועל חברות עם חוב משמעותי. בנקים וחברות ביטוח עשויים ליהנות מתשואות השקעה מחדש גבוהות יותר, אך תנועות חדות בשוק האג״ח עלולות לגרום גם להפסדים חשבונאיים ולסיכוני מימון עבור מוסדות שמחזיקים כמויות גדולות של אג״ח ארוכות.

ין חזק יותר יוסיף אתגר ליצואנים, משום שהכנסות מחו״ל מתורגמות לפחות ינים. מנגד, ין חלש עלול להחריף את האינפלציה המיובאת ולהקשות על ה־BOJ להכריז שהצליח לבלום את לחצי המחירים.

עבור משקיעי אג״ח בעולם, התשואות הגבוהות ביפן מציעות כיום הכנסה נומינלית גדולה בהרבה מזו שהייתה זמינה בתקופת הריבית האפסית. אך אג״ח יפניות אינן הופכות אוטומטית לגידור אמין כאשר התשואות עולות בכל העולם. אג״ח יפניות ארוכות טווח עלולות לרדת יחד עם אג״ח ממשלת ארצות הברית ואירופה, כאשר הגורם המרכזי הוא עלייה גלובלית ומתואמת בפרמיות הטווח.

יתרון הפיזור עשוי לחזור בעיקר במקרה של זעזוע צמיחה ייחודי ליפן או באירוע גלובלי של מעבר לנכסים בטוחים שמוריד את התשואות — כל עוד חששות האינפלציה והחוב אינם גוברים על אפקט ה״בריחה לאיכות״.

השורה התחתונה: נורמליזציה בלי לערער את המערכת

השאלה המרכזית היא אם יפן תצליח לנרמל את הריבית בהדרגה, תוך שמירה על אמון במצבה הפיסקלי ותמיכה בהתאוששות שעדיין נראית שברירית.

העלאת ריבית בספטמבר נותרה אפשרית, ותמחור השוק מלמד שהמשקיעים מתייחסים אליה ברצינות. עם זאת, נתוני הביקוש המקומי החלשים ברבעון השני מספקים ל־BOJ סיבה להתקדם בזהירות — או לדחות את המהלך אם התנאים יורעו. במקביל, לחצי עלויות מתמשכים, חולשת הין וירידות עולמיות באג״ח עלולים להמשיך לדחוף את התשואות מעלה גם לפני שהבנק יפעל.

לכן, הזינוק בתשואות ביפן הוא בעיקר תמחור מחדש של סיכוני מדיניות, אינפלציה ותקציב — ולא פסק דין חד־משמעי של השוק. ה־BOJ צריך למצוא מדיניות שתהיה הדוקה מספיק כדי לעגן את המחירים ולתמוך במטבע, אך הדרגתית וצפויה מספיק כדי לא להגדיל את נטל שירות החוב או לחנוק את הצמיחה המקומית.