למה תשואת האג״ח הגרמנית ל־10 שנים חצתה 3.5%

מכירת האג״ח הממשלתיות באירופה נבעה מהערכה מחודשת של המשקיעים: זעזוע האנרגיה במזרח התיכון עלול להשאיר את האינפלציה גבוהה לאורך זמן — ולחייב את הבנקים המרכזיים להותיר את הריבית גבוהה, או אף להעלותה עוד. כשמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר, מחיר האג״ח יורד; וכך נדחפה תשואת הבונד הגרמני ל־10 שנים אל מעל 3.5%. 210

יש הבדלים בין הדיווחים בנוגע לנקודת ההשוואה ההיסטורית: בלומברג תיארה 3.50% כרמה הגבוהה ביותר מאז 2009, בעוד דיווחים אחרים השוו את המהלך לרמות של 2011. בכל מקרה, מדובר בשיא רב־שנתי שנקבע תוך תמחור מהיר וחריג של תחזיות האינפלציה והריבית. 21012

איך העימות הגיע לשוק האג״ח

הזרז המיידי היה החרפת האיום על אספקת האנרגיה ועל נתיבי ההובלה הימיים. תקיפות החות׳ים נגד מתקני אנרגיה בסעודיה העלו את מחיר חבית ברנט ל־97.92 דולר ב־8 בספטמבר. בהמשך, תקיפות נוספות נגד תשתיות סעודיות וספנות, לצד הסיכונים במצרי הורמוז ובבאב אל־מנדב, הותירו את חששות ההיצע גבוהים; רויטרס דיווחה כי ברנט שב ועלה מעל 107 דולר עד 14 בספטמבר. 202122

עבור משקיעי אג״ח באירופה, לא השאלה אם הנפט עלה ליום אחד היא שהייתה חשובה, אלא האם שיבושי הפקה, שיט והובלה יגרמו להתמשכות גל האינפלציה. התייקרות נפט וגז מתגלגלת לחשבונות האנרגיה של משקי הבית ולעלויות התחבורה וחומרי הגלם של עסקים. בכך גדל הסיכון שאינפלציה שמקורה באנרגיה תתפשט למחירים נוספים ותהפוך קשה יותר לריסון.

מחירי הגז הטבעי והחשמל עוררו דאגה מיוחדת באירופה. פטר קזימיר, חבר במועצת הבנק המרכזי האירופי, אמר שהתפתחויות במחירי הגז והחשמל הפכו גורם מרכזי בתחזית, וכי האינפלציה עשויה להיות גבוהה אף מהתחזיות המוגבהות ממילא של הבנק. לדבריו, סיכוני האינפלציה נוטים בבירור כלפי מעלה. 3940

העלאת הריבית של הבנק המרכזי האירופי החריפה את המהלך

ב־10 בספטמבר העלה הבנק המרכזי האירופי את שלוש ריביות המפתח ב־25 נקודות בסיס, לרבות העלאת ריבית הפיקדונות ל־2.50%. זו הייתה ההעלאה השנייה שלו בשנת 2026. תחזית הבסיס המעודכנת של כלכלני הבנק צפתה אינפלציה כוללת ממוצעת של 3.0% ב־2026, 2.5% ב־2027 ו־2.1% ב־2028 — מעל יעד ה־2% של הבנק לאורך כל תקופת התחזית. 33

מבחינת השווקים, לשילוב הזה היו שלוש משמעויות:

• ריבית מדיניות גבוהה יותר מגדילה את התשואה הזמינה במזומן ובנכסים קצרי טווח.
• תחזית אינפלציה גבוהה יותר שוחקת את האטרקטיביות של תשלומי קופון קבועים באג״ח ארוכות.
• אפשרות להידוק נוסף מחזקת את ההערכה שהריבית תישאר גבוהה לזמן ממושך — ולכן המשקיעים דורשים תשואות גבוהות יותר לאורך עקום התשואות.

לכן, הירידות לא היו תגובה טכנית בלבד להעלאה בודדת של 25 נקודות בסיס. הן שיקפו תחזית חדשה שלפיה זעזוע האנרגיה עלול להימשך די זמן כדי לשנות את מסלול האינפלציה לטווח הבינוני ואת מדיניות הבנק המרכזי האירופי. לפי רויטרס, קובעי המדיניות ראו מקום להידוק נוסף, אולי כבר בהחלטה של 29 באוקטובר, בכפוף לנתונים שיתפרסמו ולהתפתחויות באיראן. 34

למה השווקים תימחרו העלאה נוספת

לאחר החלטת ספטמבר, השווקים ייחסו הסתברות של כ־60% להעלאת ריבית נוספת בישיבת 29 באוקטובר, ותימחרו במלואה העלאה עד סוף השנה. 39

אלו היו הסתברויות המשתמעות ממחירי השוק, לא התחייבות של הבנק המרכזי. הן נשענו על שלושה סיכונים קשורים:

1. אינפלציית האנרגיה עלולה להתמיד. תקיפות מתמשכות, הפרעות באספקה או מגבלות שיט עשויות להחזיק את מחירי הנפט, הגז וההובלה ברמה גבוהה. 212223
2. עלויות האנרגיה עלולות להתפשט לכלכלה. החשש היה שחברות יגלגלו התייקרות בתחבורה, בחשמל ובתשומות למחירים רחבים יותר — באופן שעלול להשפיע גם על ציפיות האינפלציה והשכר.
3. גם תחזית הבסיס הצביעה על חזרה אטית ליעד. הבנק המרכזי האירופי צפה אינפלציה של 2.5% גם ב־2027 ושל 2.1% ב־2028. 33

דבריו של קזימיר על מחירי הגז והחשמל חיזקו את הפרשנות הזו. גם נשיא הבונדסבנק, יואכים נגל, אמר שלחץ אנרגיה מתמשך עשוי לחייב מעבר למדיניות מצמצמת במידה מתונה, אך הדגיש שההחלטות תלויות בתחזית הכלכלית ולא יתקבלו באופן אוטומטי. 12

בבריטניה התגובה הייתה חדה אף יותר

התמחור מחדש של אינפלציה וריבית לא הוגבל לגוש האירו. גם אג״ח ממשלת בריטניה, המכונות גילטים, נמכרו בחדות. לפי רויטרס, תשואת הגילט ל־10 שנים הגיעה לשיאה מאז 2007; התשואות ל־20 ול־30 שנה הגיעו לרמות הגבוהות ביותר מאז 1998; ותשואת האג״ח לחמש שנים רשמה את העלייה היומית החדה ביותר מאז מאי. 49

המשקיעים גם הגדילו את ההימורים על הידוק מצד הבנק המרכזי של אנגליה, כאשר באותה עת תומחרה הסתברות של 97% להעלאת ריבית עד נובמבר. 49 זו המחשה למנגנון הרחב יותר: זעזוע אנרגיה שפוגע בנתיבי אספקה עולמיים יכול להגביר סיכוני אינפלציה בכלכלות שונות, גם אם לכל בנק מרכזי תנאי צמיחה ושכר מקומיים אחרים.

מה עשוי לשנות את התמונה

תגובת שוק האג״ח תלויה במידה רבה בשאלה אם שיבושי האנרגיה ייתפסו כזמניים או מתמשכים. רגיעה אמינה במתיחות האזורית או שיפור בבטיחות השיט עשויים להוריד את פרמיית הסיכון במחירי הנפט והגז, ולהקל על ציפיות האינפלציה והתשואות. המשך תקיפות נגד תשתיות אנרגיה או ספנות מסחרית עשוי לפעול בכיוון ההפוך. 171822

מחירי המזון הם ערוץ סיכון נוסף, אך קשה יותר לכימות. מחירים גבוהים ומתמשכים של סולר, דשנים, עיבוד והובלה יכולים להוסיף ללחץ על עלויות המזון; תנאים חקלאיים חלשים יחמירו סיכון זה. הדיווחים שסופקו אינם מכמתים את ההשפעה הצפויה, ולכן מדובר בסיכון אפשרי של גלגול אינפלציוני נוסף — לא בגורם מוכח לעליית תשואת הבונד.

השורה התחתונה: מכירת הבונד הייתה תמחור צופה פני עתיד. השווקים גילמו את האפשרות ששיבוש באנרגיה ובשיט יאריך את האינפלציה, ידחה את החזרה ליעד של הבנק המרכזי האירופי וידרוש מדיניות מוניטרית מצמצמת יותר מכפי שסברו קודם לכן.