הראלי של ביטקוין לא היה רק ביקוש: כך המינוף האיץ אותו ואז התהפך

הזינוק החד של ביטקוין באוגוסט היה תוצאה של מפגש בין נזילות מאקרו, ביקוש אמיתי לקרנות סל ומבנה פוזיציות ממונף במיוחד. הודעת משרד האוצר האמריקאי על הרחבת הרכישות החוזרות של אג״ח ארוכות שיפרה את מצב הרוח בשוק; קרנות סל אמריקאיות על ביטקוין בספוט משכו הון משמעותי; ושוק שהיה עמוס בפוזיציות שורט הפך את העלייה הראשונית לגל של קניות כפויות.

כאשר הדלק הזה אזל, ביטקוין לא הצליח להחזיק את הפריצה מעל 81 אלף דולר ונסוג אל אזור 76–77 אלף דולר. בכך נחשפה נקודת התורפה של הראלי: חלק ניכר מעוצמתו הגיע ממינוף ונגזרים, ולא רק מצבירה אורגנית ומתמשכת של המטבע.

הטריגר היה נזילות באג״ח — לא רכישה של ביטקוין

ב־19 באוגוסט הודיע משרד האוצר האמריקאי כי יגדיל לפחות פי שניים את הגודל המרבי של רכישות חוזרות שנועדו לתמוך בנזילות באג״ח ממשלתיות ארוכות. התקרה לפעולות באג״ח לפדיון של 10–20 שנים ושל 20–30 שנים עלתה מ־2 מיליארד דולר ל־4 מיליארד דולר לפחות לכל פעולה. השינוי אמור להיכנס לתוקף ב־9 בספטמבר ולהיות בתוקף עד 4 בנובמבר 2026. 34

למה זה עניין את השווקים? רכישות חוזרות עשויות להתפרש כתמיכה בנזילות בשוק האג״ח הממשלתיות. ירידה בתשואות ותגובה של דולר חלש יותר עשויות לשפר גם את התנאים לנכסי סיכון, ובהם ביטקוין. עם זאת, חשוב לדייק: משרד האוצר דיבר על פעילות באג״ח ממשלתיות — לא על קנייה ישירה של ביטקוין.

האיתות הגיע לשוק שכבר היה פגיע לתמחור מחדש מהיר. לכן לא היה צורך בגל עצום של קונים חדשים בשוק הספוט כדי להתחיל את התנועה. דחיפה ראשונית מתונה יחסית יכלה להפעיל לחץ על שורטיסטים ממונפים ולהפעיל מנגנוני קנייה אוטומטיים.

כך השורט סקוויז האיץ את העלייה

בסביבות 19–20 באוגוסט הגיעו חיסולי השורטים בשוק הקריפטו לכ־2.7–3.1 מיליארד דולר, בהתאם לחלון המדידה ולשיטת איסוף הנתונים. בפוזיציות שורט על ביטקוין לבדן חוסלו כ־1.42 מיליארד דולר לפי אחד הדיווחים, ויותר ממיליארד דולר חוסלו בתוך כשעה. 123

פוזיציית שורט מרוויחה כשהמחיר יורד. אם המחיר עולה מספיק, הבורסה עשויה לסגור את הפוזיציה בכפייה באמצעות רכישת הנכס או חוזה עתידי או חוזה תמידי מקזז. הרכישה הזו דוחפת את המחיר למעלה, עלולה להפעיל פקודות עצירת הפסד ולגרור חיסולים נוספים. כל עוד נותרות בשוק מספיק פוזיציות שורט פגיעות, נוצר מעגל שמזין את עצמו.

ריכוז השורטים הפך את המהלך לאלים במיוחד. לפי דיווח אחד, שורטים היו כ־92% מכמעט 3 מיליארד דולר של כלל החיסולים באירוע השיא שנמשך 24 שעות. 3 חישוב אחר העמיד את חיסולי השורטים המצטברים בשוק הקריפטו ב־19 וב־20 באוגוסט על כ־3.1 מיליארד דולר. 4

זה מסביר כיצד ביטקוין יכול לעלות במהירות מבלי להוכיח שכבר נוצר שוק שורי רחב ובר־קיימא. קנייה כפויה היא קנייה אמיתית ברגע שבו היא מתרחשת, אך היא מוגבלת: לאחר שמלאי השורטים הפגיעים נסגר, מקור הביקוש הזה נעלם.

קרנות הסל סיפקו גם ביקוש אמיתי בשוק הספוט

הראלי לא היה אירוע של שוק החוזים בלבד. לפי דיווחים, קרנות הסל האמריקאיות על ביטקוין בספוט משכו כ־1.92 מיליארד דולר בזרימות נטו במהלך אותו שבוע, ובימי השורט סקוויז נרשמו גם זרימות יומיות חריגות. 256

הנתון חשוב משום שיצירת יחידות בקרנות סל בספוט משקפת ביקוש לחשיפה הקשורה לנכס הבסיס, ולא רק פתיחת פוזיציה בנגזרים. הזרימות חיזקו את הראלי והפכו אותו לעמיד יותר מאשר זינוק המבוסס אך ורק על חוזים עתידיים.

ובכל זאת, זרימות לקרנות הסל לבדן לא פתרו את השאלה הגדולה: האם הביקוש יימשך גם לאחר שהשורטיסטים יסגרו את פוזיציותיהם? חוסר היכולת של ביטקוין להחזיק את הפריצה מעל 81 אלף דולר מראה שהתשובה עדיין לא הייתה ברורה. פריצה בת־קיימא תדרוש המשך ביקוש בשוק הספוט — לא רק גל נוסף של חיסולים.

מדוע ביטקוין נסוג לכיוון 77 אלף דולר

ביטקוין נסחר לזמן קצר מעל 81 אלף דולר, אך ויתר על הפריצה כאשר סוחרים מימשו רווחים והשוק בחן מחדש את תנאי המאקרו. הנסיגה התחזקה כאשר זרימות ההון לקרנות הסל נחלשו: ב־28 באוגוסט נרשמה יציאה נטו של 201.9 מיליון דולר, שסיימה רצף של תשעה ימי כניסות ונלוותה לבחינה של אזור 76,877 דולר. 2230

הירידה התרחשה גם על רקע לחץ מחודש בשוק הנגזרים. דיווח אחד קשר את המהלך לחיסולי לונג בהיקף של יותר מ־275 מיליון דולר, בעוד דיווח אחר הצביע על פקיעת אופציות ביטקוין בהיקף של כ־6.4 מיליארד דולר כמקור נוסף לתנודתיות. 1822

השינוי החשוב במבנה השוק הוא שהראלי הראשוני סילק כמות גדולה של חשיפה לשורט. אם סוחרים מאוחרים בנו מחדש פוזיציות לונג ממונפות סמוך לשיא, הגל הבא עלול להתפתח בכיוון ההפוך: ירידה במחיר מאלצת סגירת לונגים, המכירות הכפויות דוחפות את המחיר מטה, ורמות חיסול קרובות יוצרות מעגל שלילי נוסף.

מה אומר אזור 76–80 אלף דולר

האזור שבין כ־76 אלף ל־80 אלף דולר הוא כעת אזור ההכרעה המרכזי של השוק.

• הישארות מעל כ־76 אלף דולר: תתמוך בתרחיש של התבססות לאחר עלייה חריגה. במקרה כזה תישאר אפשרית попытה נוספת להגיע ל־80–81 אלף דולר, אף שסגירה יומית מעל הרמה תהיה משמעותית יותר מקפיצה קצרה במהלך המסחר.
• מהלך מתמשך מעל 80 אלף דולר: יספק אישור שורי חזק יותר, במיוחד אם ילווה בזרימות חדשות לקרנות הסל ובביקוש עולה בשוק הספוט — ולא בגל נוסף של חיסולי פוזיציות. ניתוחי שוק זיהו את 80 אלף הדולר כרף מרכזי לאחר הפריצה הכושלת. 1921
• ירידה decisיבית מתחת ל־76 אלף דולר: האזור הטכני הבא למעקב יהיה כ־73–74 אלף דולר, או טווח רחב יותר בחלק התחתון של שנות ה־70 אלף. מדובר באזור תמיכה אפשרי, לא בתחתית מובטחת. 1930

הסיכון המרכזי אינו רק ש״ביטקוין תנודתי״. המינוף עלול להפוך אובדן מומנטום רגיל יחסית למכירות כפויות. שיעורי המימון, היקף הפוזיציות הפתוחות ומיקומן של קבוצות החיסול עשויים להיות חשובים לא פחות מהמחיר עצמו.

נתוני ספטמבר עשויים להכריע אם הראלי בר־קיימא

השלב הבא יושפע מהשאלה אם הנתונים המאקרו־כלכליים יחזקו את השיפור בתיאבון לסיכון או יהפכו אותו. מדדי אינפלציה, תעסוקה וייצור, לצד התבטאויות של הבנק הפדרלי, עשויים לשנות את הציפיות לריבית, לתשואות האג״ח ולדולר. השוק כבר המתין לאיתותים על המדיניות המוניטרית כאשר ביטקוין נעצר סמוך ל־80 אלף דולר. 21

נתון מאקרו חלש יותר, שיחזק ציפיות למדיניות מקלה, עשוי לסייע לביטקוין לבחון מחדש את אזור 80–81 אלף דולר. לעומת זאת, נתון אינפלציה גבוה, נתוני צמיחה חזקים שידחפו את התשואות כלפי מעלה או תמחור מחדש ניצי יותר מצד הבנק הפדרלי יגדילו את הסיכון לירידה מתחת ל־76 אלף דולר ולמהלך לעבר החלק התחתון של שנות ה־70 אלף. זהו ניתוח תרחישים — לא תחזית ודאית.

ארבעה מדדים שכדאי לעקוב אחריהם

משקיעים שמנסים להבחין בין פריצה אמיתית לבין זינוק נוסף שמונע ממינוף יכולים להתמקד בארבעה איתותים:

1. זרימות יומיות לקרנות הסל בספוט: כניסות מתמשכות יראו שהביקוש בשוק המזומן מחליף את הקניות הכפויות של סגירת השורטים.
2. מחירי הסגירה סביב 76 אלף ו־80 אלף דולר: החזקה בתמיכה וכיבוש מחדש של התנגדות חשובים יותר מפתילות קצרות מעל או מתחת לרמות הללו.
3. היקף פוזיציות פתוחות ושיעורי מימון: עלייה במינוף ללא ביקוש מקביל בשוק הספוט תגדיל את הסיכון לגל חיסולים נוסף.
4. אופי הראלי הבא: מהלך שמלווה בקנייה מתמשכת בשוק הספוט חזק יותר ממהלך שנשען בעיקר על חיסולים.

המסקנה הסבירה ביותר לגבי מה שקרה לביטקוין באוגוסט היא מותנית. הודעת משרד האוצר שינתה את נרטיב הנזילות, הביקוש לקרנות הסל סיפק בסיס אמיתי, וחיסולי השורטים בהיקף חריג סיפקו את ההאצה המתפרצת. אבל הכישלון להחזיק מעל 81 אלף דולר והנסיגה לכיוון 77 אלף מראים שהשוק עדיין צריך להוכיח שביקוש אורגני יכול להמשיך את הראלי גם לאחר שהמינוף עשה את שלו.