מתכון לאסון: כיצד תוכנית התמריצים הכפולה של יפן – 3.1 טריליון ין לסובסידיות וקיצוץ מס הקנייה – מטלטלת את שוק האג"ח

בתוך תקציב ה-¥3.1 טריליון: לא רק סובסידיות

התקציב המשלים לשנת הכספים 2026 תוכנן כמענה ישיר לאינפלציה המונעת ממחירי אנרגיה שהאמירו בעקבות ההסלמה במזרח התיכון . מימון התקציב מגיע כולו מאגרות חוב למימון גירעון, למרות שראש הממשלה, סאנה טקאיצ'י, הבטיחה בפומבי "ללא גיוס חוב נוסף באופן כולל" לשנת הכספים המלאה – רמיזה לקיצוצים או קיזוזים אחרים במקום אחר .

התקציב בנוי משני נדבכים מרכזיים:

• סובסידיית קיץ בשווי ¥500 מיליארד: זו מכסה את חשבונות החשמל והגז לחודשים יולי עד ספטמבר 2026, תקופת השיא של מיזוג האוויר. הממשלה מעריכה שהסבסוד יוריד כ-¥5,000 מחשבון משק בית טיפוסי במהלך שלושת החודשים . שיעור הסבסוד יעמוד על 3.5 ין לקוט"ש ביולי, 4.5 ין לקוט"ש באוגוסט ו-3.5 ין לקוט"ש בספטמבר .
• קרן רזרבה בסך ¥2.5 טריליון: קרן חירום זו מיועדת תחילה לייצוב מחירי הדלק, ובהמשך צפויה לתמוך גם בסבסוד רחב יותר של שירותים ציבוריים, בתלות בתנועות מחירי הסחורות .

קיצוץ המס על המזון ל-1%: כלכלת בחירות

במקביל לסבסוד האנרגיה, מתגבשת תוכנית לקיצוץ זמני ודרמטי של שיעור המס המופחת על מזון ומשקאות לא-אלכוהוליים מ-8% ל-1% בלבד למשך שנתיים, החל מאפריל 2027 . זוהי גרסה מרוככת של הבטחת הבחירות המקורית של טקאיצ'י לאפס את המס כליל. שיעור המס של 1% נבחר כדי להימנע מהעלות והכאב-ראש הלוגיסטי הכרוכים בתכנות מחדש של מערכות הקופות הרושמות לעסקאות בשיעור מס אפס .

מועד ההשקה – אפריל 2027 – הוא פוליטי באופן מפורש. התזמון נועד לאפשר לממשלת טקאיצ'י לקדם את הקמפיין שלה על בסיס הקיצוץ, לקראת הבחירות המקומיות שייערכו באותו החודש . אובדן ההכנסות ממהלך כזה הוא משמעותי ביותר, שכן מס הקנייה הוא עמוד תווך קריטי בבסיס הפיסקלי של יפן . חברת אינווסקו העריכה בעבר כי ביטול מלא של המס על המזון יעלה כ-¥5 טריליון בשנה .

מרד שוק האג"ח: התשואות מזנקות לשיאים של עשורים

תגובת השוק הייתה מהירה ואכזרית. ללא תקרת ה-YCC הקודמת של בנק יפן שדיכאה את הריביות, מכירת חיסול היסטורית דחפה את תשואות האג"ח הממשלתיות (JGBs) לרמות שלא נראו מאז שנות ה-90.

המכירה ההמונית משקפת משבר אמינות עמוק. המשקיעים רואים ממשלה שלווה כדי לממן סובסידיות צרכניות, ובמקביל מתכננת לקצץ מקור הכנסה מרכזי . ההבטחה להימנע מגיוס חוב נוסף מתקבלת בספקנות, שכן התקציב המשלים עצמו ממומן מגירעון, ומתגבש דפוס של הרחבה פיסקלית לקראת בחירות ללא תוכנית התכנסות אמינה . בית ההשקעות נורת'רן טראסט מציין כי התנודתיות באג"ח הממשלתיות היפניות הוכפלה בשנתיים האחרונות, ומדגיש כי "עידן התנודתיות הנמוכה הסתיים" .

המסלול הפיסקלי: שאלת קיימות החוב

המתמטיקה הפיסקלית מדאיגה את "שומרי הסף" של שוק האג"ח מסיבה ברורה: יחס החוב-תוצר של יפן, שהוא כבר הגבוה ביותר מבין המדינות המפותחות ועמד על כ-200% ב-2025, נמצא במסלול שנראה יותר ויותר בלתי-בר-קיימא.

• תחזית חוב: מחקר של אליאנץ ריסרץ' מעריך כי השעיית מס המזון של טקאיצ'י, בשילוב עם הוצאות ביטחון גבוהות יותר, עלולות לדחוף את יחס החוב-תוצר של יפן ל-228% עד 2050, לעומת 189% בתרחיש הבסיס הנוכחי. אם תשואות האג"ח הריבוניות יישארו בשיעורי הפורוורד הנוכחיים, היחס עלול לטפס עוד יותר, ל-254% .
• עלויות שירות החוב: השפעת עליית התשואות על התקציב כבר חמורה. ניתוח רגישות של מורנינגסטאר מצביע על כך שאם ערימת החוב הקיימת של ¥1,287 טריליון תמוחזר בריביות גבוהות יותר, עלויות שירות החוב של יפן יתפחו מ-9% מסך ההוצאה הממשלתית לטווח שבין 20% ל-25% .

המשולש הבלתי אפשרי של בנק יפן (BOJ)

העיתוי גרוע במיוחד עבור בנק יפן, המנסה לנרמל את המדיניות לאחר עשורים של כסף זול במיוחד. המפגש בין הרחבה פיסקלית להידוק מוניטרי יוצר מלכודת מדיניות:

1. מדיניות פיסקלית מרחיבה: סובסידיות האנרגיה וקיצוץ מס הקנייה הם צעדים מרחיבים, דווקא בתקופה שבה הבנק המרכזי מנסה להבטיח שהאינפלציה תתייצב באופן בר-קיימא סביב יעד 2%. אליאנץ מסמנת את "ההשפעה האינפלציונית הפוטנציאלית" של עמדת הממשלה .
2. אי-ודאות לגבי מסלול הריבית: אם תשואות האג"ח יזנקו עוד בגלל חששות פיסקליים, בנק יפן יעמוד בפני שתי ברירות גרועות: להאט את העלאות הריבית כדי למנוע מפולת לא מסודרת בשוק האג"ח, או להאיץ את ההידוק כדי להגן על הין ולבלום את ציפיות האינפלציה. יציאת הבנק המרכזי ממדיניות ה-YCC הייתה "מרכזית" לזינוק בתשואות, ומותירה לו מעט מאוד מרחב לטעות .
3. סיכון מטבע: תוכנית קיצוץ המס תוארה במפורש ככזו שיוצרת "סיכונים לשוק האג"ח (וגם לין!)" . תחזית פיסקלית מידרדרת עלולה להחליש ישירות את המטבע, מה שמייקר את היבוא ומסבך עוד יותר את ניהול האינפלציה.

המתח המרכזי גלוי כעת לעין כול. הממשלה לווה כדי לשלם על צעדי סעד פופוליסטיים, תוך תכנון לכווץ את בסיס המס שלה. השווקים, שכבר אינם מורדמים על ידי תקרת תשואות מצד הבנק המרכזי, מתמחרים מסלול פיסקלי המוביל לחוב גבוה יותר, לעלויות ריבית גבוהות יותר ולתנודתיות רבה יותר. הסיכון הוא לולאת אבדון קלאסית: תשואות גבוהות יותר מובילות לעלויות שירות חוב גבוהות יותר, שמרחיבות את הגירעון ומחריפות את התחזית הפיסקלית, מה שגורר מכירת אג"ח נוספת – ומסכן את כל פרויקט נרמול המדיניות.