ההנפקה של Shein בהונג קונג: שווי של 26.8 מיליארד דולר במבחן אמון המשקיעים

ההנפקה של Shein בהונג קונג כבר אינה ניסיון לשחזר את ימי הזוהר של החברה בשוק הפרטי. ענקית האופנה המהירה מציעה את מניותיה לפי שווי מרבי של כ-26.81 מיליארד דולר — הנחה של כ-73% לעומת השווי של 98.2 מיליארד דולר שנקבע לה בסבב גיוס פרטי ב-2022. 621

זהו הסיפור המרכזי מאחורי ההנפקה: המותג המקוון הגלובלי מגיע לבורסה בדיוק כאשר המשקיעים מטילים ספק בקצב הצמיחה שלו, ברווחיות שלו וביכולתו להתמודד עם שינויי סחר ורגולציה.

תנאי ההנפקה ולוח הזמנים

Shein מציעה 280 מיליון מניות מסוג B, בטווח של 47.60–49.50 דולר הונג קונגי למניה. במחיר הגבוה בטווח, החברה עשויה לגייס עד 13.86 מיליארד דולר הונג קונגי, שהם כ-1.77 מיליארד דולר. 2151

לפי לוח הזמנים הנוכחי:

• קביעת מחיר ההנפקה: 31 באוגוסט 2026
• תחילת המסחר בהונג קונג: 1 בספטמבר 2026
• שווי מרבי משוער: כ-26.81 מיליארד דולר

המחיר הסופי ולוח הזמנים עדיין כפופים לתהליך בניית ספר הפקודות ולהקצאת המניות. דיווחים מוקדמים יותר הצביעו על יעד שווי של 30–40 מיליארד דולר, אך משוב ממשקיעים הוריד את הציפיות. 37

כמה עמוקה ירידת השווי?

Shein הוערכה ב-98.2 מיליארד דולר בסבב גיוס פרטי ב-2022, ובכ-64 מיליארד דולר בסבבי גיוס פרטיים מאוחרים יותר. 612 שווי של 26.81 מיליארד דולר משקף ירידה של כ-72.7% מהשיא ב-2022 — כלומר, שווי השוק הציבורי יהיה מעט יותר מרבע מהשווי שנקבע לחברה באותה תקופה.

הפער מדגים גם את ההבדל בין האופן שבו משקיעים פרטיים וציבוריים מתמחרים את החברה. בתחילת אוגוסט דווח כי Shein מכוונת לשווי של 30–40 מיליארד דולר, בעוד שמשקיעי עוגן פוטנציאליים דחפו לשווי הקרוב יותר ל-30–32 מיליארד דולר. 3 בהמשך הופיעו דיווחים על טווח אפשרי של 25–28 מיליארד דולר, לפני פרסום תנאי ההנפקה. 7

הירידה אינה מוכיחה כשלעצמה שהעסק איבד סכום קבוע של ערך. סבבי גיוס פרטיים ומחירי הנפקה ציבורית נקבעים בתנאי שוק שונים. עם זאת, היא מראה שהמשקיעים מוכנים כיום לשלם מחיר נמוך בהרבה עבור החשיפה ל-Shein לעומת תקופת השיא של חברות הטכנולוגיה בשוק הפרטי.

מדוע המשקיעים זהירים?

הצמיחה נחלשה בחדות

Shein דיווחה על הכנסות של 9.05 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של 1.1% בלבד לעומת הרבעון המקביל, לפי דיווחים שהתבססו על מסמכי ההנפקה. החברה גם עברה להפסד נקי של 99 מיליון דולר, לעומת רווח של 395 מיליון דולר בתקופה המקבילה שנה קודם לכן. 19

ההפסד הושפע בחלקו מחיוב חשבונאי חד-פעמי, ולכן הוא אינו משקף לבדו את כל התמונה התפעולית. עם זאת, הצמיחה החלשה בהכנסות והלחץ על הרווחיות מקשים על Shein להצדיק את מכפילי השווי הגבוהים של חברות צמיחה, שמהם נהנתה בעבר. 1722

מודל המשלוחים לארצות הברית התייקר

המודל של Shein נשען במידה רבה על משלוח הזמנות בעלות נמוכה ישירות לצרכנים. ביטול הפטור האמריקאי המכונה de minimis הסיר מסלול שאפשר בעבר לחבילות בשווי של פחות מ-800 דולר להיכנס לארצות הברית ללא מכסי יבוא, בכפוף לתנאים הרלוונטיים. 34

במסמכי ההנפקה מסרה Shein כי הגיבה באמצעות הליכי מכס רשמיים, העלאות מחירים, מלאי מקומי, שינויים במערך האספקה וחיזוק הציות לכללי הסחר. 34 צעדים אלה עשויים לסייע לחברה להסתגל, אך הם גם עלולים להפוך את הצעת המחיר הנמוך שלה לפחות אטרקטיבית ולהכביד על המרווחים.

גם אירופה מוסיפה אתגרי סחר

מסמכי החברה מתייחסים גם לביטול הפטור של האיחוד האירופי ממכס על משלוחים בשווי של עד 150 אירו, לצד השינוי בארצות הברית. Shein ציינה כי היא צופה צעדים דומים באירופה, שם עלויות יבוא וציות גבוהות יותר עלולות להשפיע על המחירים, על המשלוחים ועל הביקוש. 3437

התחרות נותרה קשה

Shein מתחרה הן ברשתות אופנה מבוססות והן ב-Temu, הפלטפורמה של PDD Holdings שמתמקדת גם היא במוצרים מקוונים זולים ובגיוס אגרסיבי של לקוחות. לפי Reuters, Temu ו-Shein היו מעורבות גם בסכסוכים משפטיים שטרם הוכרעו, ובהם טענות להגבלים עסקיים ולתחרות בלתי הוגנת. 29

הסיכון העסקי אינו מסתכם באובדן לקוחות בודדים. אם שתי הפלטפורמות יידרשו להוציא יותר על גיוס קונים, ובמקביל לספוג עלויות משלוח, מכס וציות גבוהות יותר, המודל שאפשר להן לצמוח במהירות עלול להפוך לפחות משתלם.

משקיעי העוגן ובנקי ההנפקה

UBS Asset Management הוזכרה כמשקיעת עוגן פוטנציאלית — השקעה שתהיה, לפי מקורות שצוטטו ב-Reuters, הראשונה שלה ב-Shein. 4 Bloomberg דיווחה בנפרד כי Boyu Capital ו-UBS היו בין הגופים שניהלו מגעים עם החברה, בעוד Tencent ו-General Atlantic בחנו גם הן התחייבויות אפשריות. 43

דיווחים מאוחרים יותר מסרו כי בעלי המניות הקיימים Boyu, Tiger Global ו-General Atlantic רכשו מניות Shein בהיקף של כ-383 מיליון דולר. 46 מאחר שהשתתפות משקיעי העוגן והקצאת המניות עשויות להשתנות במהלך ההנפקה, התשקיף הסופי והדיווחים לבורסה יהיו המקור המדויק ביותר לרשימה שהושלמה.

Goldman Sachs, Morgan Stanley ו-JPMorgan דווחו כחתמים המשותפים של ההנפקה בהונג קונג. 47

ממשל תאגידי: מניות ציבוריות, שליטה מרוכזת

ההנפקה של Shein משתמשת במבנה מניות דו-מעמדי, הכולל זכויות הצבעה שונות. המבנה מעניק לבעלי מניות מסוימים כוח הצבעה גדול יותר מזה של המשקיעים הציבוריים הרגילים, ובכך משמר השפעה משמעותית של המייסדים לאחר ההנפקה. 47

מצד אחד, מבנה כזה עשוי לאפשר להנהלה לקדם אסטרטגיה ארוכת טווח בלי לחץ מיידי מצד בעלי המניות הרגילים. מצד שני, למשקיעים הציבוריים תהיה יכולת מוגבלת יותר להשפיע על הממשל התאגידי, על החלטות הדירקטוריון ועל שינויים אסטרטגיים מרכזיים, בהשוואה לחברה שבה לכל מניה קול אחד.

מדוע נבחרה הונג קונג?

ההנפקה בהונג קונג מגיעה לאחר ניסיונות קודמים להירשם למסחר בארצות הברית ובבריטניה. המהלך האמריקאי נתקל בביקורת פוליטית ורגולטורית, בין היתר סביב שקיפות שרשרת האספקה ותנאי העבודה. גם התהליך בלונדון התעכב בזמן שהרגולטורים בחנו סיכונים הקשורים לשרשרת האספקה ולעניינים משפטיים. 283132

הרשות הסינית לניירות ערך אישרה את התוכנית להנפקה בהונג קונג ביולי 2026, ובכך הסירה מכשול רגולטורי משמעותי. 32 לכן, הבחירה בהונג קונג אינה רק העדפה של בורסה מסוימת. היא משקפת חיפוש ממושך אחר שוק שיוכל להכיל חברה שמקורה בסין, שמטהּ בסינגפור, פעילותה גלובלית והיא פועלת תחת רגישויות רגולטוריות מורכבות.

מה ההנפקה צפויה לבחון?

המסחר במניות Shein יעמיד במבחן שלוש שאלות מרכזיות:

1. האם החברה יכולה להחזיר את הצמיחה לאחר שינוי כללי הסחר? Shein תצטרך להראות כי ניתן לספוג עלויות מכס ואספקה גבוהות יותר בלי לפגוע בהצעת המחיר הנמוך שלה.
2. האם הרווחיות יכולה להשתפר? חיוב חד-פעמי מסביר חלק מההפסד ברבעון הראשון, אך המשקיעים יתמקדו ברווחים התפעוליים הבסיסיים ובשאלה אם קצב צמיחת ההכנסות יתאושש.
3. האם המשקיעים הציבוריים יקבלו שליטה מרוכזת וסיכון רגולטורי מתמשך? מבנה המניות הדו-מעמדי והחקירות או הסכסוכים שטרם הוכרעו עלולים לצמצם את מספר המשקיעים שיהיו מוכנים לשלם פרמיה.

לכן, המספרים הבולטים של ההנפקה הם רק נקודת הפתיחה. Shein עדיין עשויה לגייס עד 1.77 מיליארד דולר, אך השווי הנמוך בהרבה מלמד שהשוק מתמחר את החברה לקראת שלב קשה יותר בהתפתחותה. המסחר הראשון ב-1 בספטמבר יראה אם ההנחה מספיקה כדי למשוך ביקוש — או אם המשקיעים סבורים שהחברה זקוקה למחיר ציבורי נמוך עוד יותר.