גולדמן זאקס מזהיר: מרוץ החימוש של ענקיות הטכנולוגיה בבינה מלאכותית עלול להביא לרוויה בשוק האשראי ולסיכונים מערכתיים

גולדמן זאקס מעריך שארבע ענקיות הטכנולוגיה הגדולות Meta, Microsoft, Amazon ו-Alphabet יוציאו יחד סכום עתק של 5.3 טריליון דולר על הוצאות הון (CAPEX) בתחום הבינה המלאכותית ומרכזי הנתונים בין השנים 2025 ל-2030. מדובר בעלייה לעומת ההערכה הקודמת שעמדה על 4.5 טריליון דולר . גודל הסכום כה עצום, עד שהוא גדול יותר מהתמ'ג של יפן, בריטניה, הודו וצרפת גם יחד . עם זאת, לצד התחזית האופטימית, הבנק מעלה שורת אזהרות חמורות הנוגעות לסיכונים בשוקי האשראי, מבני המימון והדינמיקה של מחזורי השוק, שעלולים לשנות את פני המהלך כולו.

רוויה בשוק האשראי וריכוזיות מנפיקים

אמנדה לינאם, אסטרטגית האשראי הראשית של גולדמן זאקס, מזהירה ש"רוויה בשוק האשראי הנזיל ומגבלות ריכוזיות של מנפיקים" הופכים ל"מחייבים יותר בשנים הקרובות." ענקיות הטכנולוגיה כבר מהוות נתח משמעותי מהגיוסים החדשים בשוק האג'ח הקונצרני, ומשקיעים עלולים להיות פחות מוכנים לספוג כמויות הולכות וגדלות מאותן חברות מועטות, בשל חשש ממשקלים חריגים במדדי ההשקעה וממגבלות פיזור תיקים. לינאם כותבת שמגבלות אלו "לכל הפחות ישפיעו על החלטות ניואנסיות בנוגע לחשיפה ולתמחור" .

עומס על ערוצי מימון מסורתיים

היקף ההוצאות העצום דוחף את גבולות היכולת של שוקי האג'ח המסורתיים ותזרימי המזהפנימיים של החברות. גולדמן זאקס מציין שהענקיות יצטרכו מימון "ממגוון שווקים, מבנים ומטבעות" כדי להימנע מפגיעה בתקרת הרוויה . הנפקת הזכויות של Alphabet בהיקף של 85 מיליארד דולר מובאת כראייה לכך שהמזומן הפנימי והנפקת אג'ח לבדם אינם מספיקים . אותן חברות בודדות לא יכולות להמשיך לדחוף חוב לשוק האג'ח הציבורי ללא סוף, מבלי שהמשקיעים ידאגו מסיכון הריכוזיות .

המעבר ממימון הוני למימון חוב: סיכון מאקרו-כלכלי

בדו'ח מנובמבר 2025, האנליסט של גולדמן זאקס, ראיין האמונד, הזהיר: "למרות שמידת המינוף של החברות הציבוריות נותרה נמוכה, מעבר מתמשך למימון חוב יגביר את הסיכונים המאקרו-כלכליים הכרוכים בבניית תשתיות ה-AI." ענקיות הטכנולוגיה גייסו 121 מיליארד דולר בחוב מתחילת השנה, לעומת ממוצע של 28 מיליארד דולר בחמש השנים הקודמות . צוותו של האמונד גם ציין שהחברות הציבוריות הגדולות "יכלו תיאורטית להגדיל את החוב שלהן ב-700 מיליארד דולר נוספים" .

תלות בשוק הפרטי וסיכוני ביצוע

גולדמן זאקס אומר במפורש שהון פרטי מתשתיות ונדל'ן יצטרך למלא תפקיד גדול בהרבה . קרנות תשתית פרטיות גייסו שיא של 221 מיליארד דולר ב-2025, אך הדו'ח מציין שהערכות ההוצאה על AI "עולות באופן משמעותי על הגידול בבנייה בפועל של מרכזי נתונים", ומכנה זאת "מדד הדורש ניטור צמוד לאומדן צרכי המימון ארוכי הטווח" . מרכז נתונים משלב קרקע, תשתית חשמל, רשת תקשורת, מבנים, מערכות קירור ושרתים, כך שהמימון מתפזר על פני סוגי נכסים שונים ועלול להיתקל בצווארי בקבוק .

תגובת השוק והתייקרות עלויות

גולדמן זאקס מכיר בכך ש"תגובות שליליות של מחירי המניות להפתעות בהוצאות הון עלולות לאלץ את ההנהלות לשקול מחדש את היקף הגידול בהוצאות ההשקעה בעתיד" . אנליסטים חיצוניים המצוטטים בדו'ח מציינים שמרווחי האג'ח בדירוג השקעה (investment grade) כבר התרחבו מכ-70 לכ-85 נקודות בסיס מעל האג'ח הממשלתיות האמריקאיות בשל ההנפקות הרבות של ענקיות הטכנולוגיה, ועשויים להגיע אף ל-95 נקודות בסיס .

הקבלה למחזורי פריצה והתרסקות בעבר

גולדמן זאקס עצמו אינו משרטט בדו'חותיו הקבלות היסטוריות מפורשות, אך פרופ' אסוות דאמודאראן מאוניברסיטת ניו יורק (NYU), בהתייחסו לאותם נתוני גולדמן זאקס, מדגיש הבחנה קריטית מעידן הדוט-קום: בועת הדוט-קום מומנה כמעט לחלוטין באמצעות הון עצמי (מניות), ולכן ההתרסקות נשארה בתחום בעלי המניות. לעומת זאת, בום ההוצאות על AI, הוא אומר, הוא "ענק" ו"חלק ניכר ממנו ממומן בחוב" שמגיע מהון פרטי, לא מבנקים. דאמודאראן מזהיר שאם יתרחש תיקון, "הבעיה הזו תתבטא כמצוקה וחדלות פירעון, וזה לא נשאר מוגבל. זה גולש אל שאר החברה", תוך שהוא משרטט הקבלה רופפת למשבר הפיננסי של 2008 .

סיכום טבלת סיכונים

גורם סיכון	עמדת גולדמן זאקס	מקור
רוויה בשוק האשראי	הופכת מחייבת יותר; ריכוזיות מנפיקים תשפיע על תמחור וחשיפה
מגבלות מימון מסורתיות	הענקיות מגיעות לתקרת אג'ח ומזומן; נדרש מימון פרטי ו-Securitization
סיכון מאקרו-כלכלי ממימון חוב	מעבר לחוב מוסיף סיכון מערכתי לבניית תשתיות AI
ביצוע בשוק הפרטי	ההערכות עולות על הבנייה בפועל; יכולת מימון דורשת ניטור
תגובת שוק ועלויות	תגובת מחירי מניות עלולה לאלץ הקטנת הוצאות
הקבלה למחזורי פריצה/התרסקות (דאמודאראן)	מימון חוב פירושו שההתרסקות תגלוש לחברה כולה, בשונה ממימון הון בדוט-קום