הקונים לא פחדו: הנפקת הענק של כווית בתקופת מלחמה - פי 3 ביקוש

ביולי 2026, כשמצר הורמוז חסום בפועל על-ידי איראן ומחירי הנפט מזנקים, נכנסה כווית לשוקי החוב הבינלאומיים וגייסה 6 מיליארד דולר בתוך שעות ספורות. הנפקת האג"ח לא רק שהצליחה - היא זכתה לביקוש של פי שלושה מההיצע, כשסך ההזמנות עלה על 18 מיליארד דולר .

עבור מדינה שנעדרה משוקי האג"ח הגלובליים במשך שמונה שנים עד אוקטובר 2025, ועכשיו מנפיקה חוב תחת מתקפות טילים איראניות ישירות, האות היה ברור: משקיעים בינלאומיים עדיין רואים באשראי הריבוני של מדינת המפרץ מקלט בטוח בשווקים מתעוררים תנודתיים, והם רעבים לתשואה - אפילו, ואולי דווקא, בזמן מלחמה.

מבנה האג"ח: איך כווית לוותה 6 מיליארד דולר בשלוש מחלקות

משרד האוצר הכוויתי הודיע על השלמת ההנפקה ב-23 ביולי 2026, ופרט על מבנה של שלוש מחלקות :

מחלקה	סכום	טווח	מרווח סופי מעל אג"ח אוצר ארה"ב
3 שנים	3 מיליארד דולר	3 שנים	70 נ"ב
5 שנים	1.5 מיליארד דולר	5 שנים	75 נ"ב
10 שנים	1.5 מיליארד דולר	10 שנים	85 נ"ב

הביקוש החזק אפשר לכווית להדק את המרווחים ב-25 נקודות בסיס בכל המחלקות, ביחס להנחיית המחיר הראשונית שעמדה על 95-110 נ"ב מעל אג"ח ארה"ב . התמחור הסופי של 70-85 נ"ב היה צר במיוחד למנפיק משווקים מתעוררים, במיוחד כזה הנמצא באזור עימות פעיל.

משקיעים אמריקאים לקחו את החלק הגדול ביותר בהקצאה . סיטי שימשה כבנק החיוב והמסירה למחלקה לשלוש שנים, גולדמן זאקס לזו של חמש שנים, ו-JP Morgan לזו של 10 שנים .

למה משקיעים קנו חוב כוויתי בזמן הסכסוך עם איראן

שלושה גורמים מרכזיים הניעו את הביקוש החריג:

שדרוג איכות האשראי. בנובמבר 2025, S&P Global Ratings העלתה את דירוג האשראי הריבוני ארוך הטווח של כווית ל-'AA-/A-1+' מ-'A+/A-1', תוך ציון התקדמות ברפורמות . שדרוג זה הציב את כווית בשכבה העליונה של המדינות הריבוניות בשווקים המתעוררים.

צורך פיסקאלי. כווית מתמודדת עם גירעון תקציבי הנובע מהכנסות נפט נמוכות יותר והוצאות מלחמה . האג"ח הייתה מנגנון מימון הכרחי, והמשקיעים הבינו שהסיכון הריבוני מתומחר בשקיפות.

בריחה לאיכות בתוך החוב של המפרץ. עם הסכסוך בין ארה"ב לאיראן שהופך את פרמיית הסיכון לתנודתית ברחבי האזור, כווית - עם עמדת הנכסים הזרים נטו החזקה ודירוג AA- - התגלתה כנכס בטוח יחסית, נזיל ואיכותי .

ההלוואות המצטברות של כווית: מתקרבת ל-20 מיליארד דולר בפחות משנה

כווית חזרה לשוקי האג"ח הבינלאומיים באוקטובר 2025 לאחר היעדרות של שמונה שנים, והנפיקה 11.25 מיליארד דולר בשלוש מחלקות שגם הן זכו לביקוש יתר עצום, ומשכו הזמנות בהיקף 28 מיליארד דולר . ההנפקה ההיא נסגרה במרווח של 40-50 נ"ב מעל אג"ח ארה"ב - הדוקים אפילו יותר מהנפקת יולי 2026 .

בשילוב עם עסקת 6 מיליארד הדולר מיולי 2026, בתוספת כ-2 מיליארד דולר בהנפקות פרטיות שבוצעו באפריל 2026 (בהובלת HSBC בתשואה של 4.8%), החוב המצטבר במטבע קשה של כווית מאז חזרתה לשווקים מסתכם בכ-19.25 מיליארד דולר - מתקרב ל-20 מיליארד .

הבאזז של 108 מיליארד דולר: גל ההלוואות של מדינות המפרץ

האג"ח של כווית היא חלק מסיפור גדול בהרבה: מדינות המפרץ לוו סכומי עתק מאז פרוץ הסכסוך עם איראן בסוף פברואר 2026. ההערכה של 108 מיליארד דולר כוללת מכירות אג"ח ציבוריות, הנפקות פרטיות וסוקוק (אג"ח איסלאמיות) שהונפקו על-ידי גופים ריבוניים ותאגידיים במפרץ.

גל ההלוואות היה בעיצומו עוד לפני המלחמה. היקף הנפקות החוב במטבע קשה במזרח התיכון ובצפון אפריקה (MENA) הגיע ל-153 מיליארד דולר בתקופה ינואר-נובמבר 2025, שיא . בינואר 2026 לבדו, מדינות מועצת שיתוף הפעולה של המפרץ (GCC) הנפיקו 32.3 מיליארד דולר באג"ח בינלאומיות, גידול של כ-25% לעומת השנה הקודמת .

כשהחל הסכסוך עם איראן, שיטות הגיוס השתנו. באפריל 2026, מדינות המפרץ גייסו בשקט קרוב ל-10 מיליארד דולר באמצעות הנפקות פרטיות: אבו דאבי 4.5 מיליארד דולר, קטאר 3 מיליארד דולר, כווית 2 מיליארד דולר - תוך עקיפת השווקים הציבוריים התנודתיים שבהם עלויות ההלוואה הפכו לבלתי צפויות .

הגורמים המרכזיים:

• גירעונות תקציביים מהכנסות נפט נמוכות יותר ומההוצאות הקשורות למלחמה
• פרמיות סיכון מלחמה שדוחפות לוויינים לוודאות של הנפקות פרטיות
• ביקוש מצד משקיעים אסיאתיים הרודפים אחר תשואה בחוב איכותי יחסית
• מומנטום טרום-סכסוך: הנפקות האג"ח באזור היו גבוהות ב-20% לעומת השנה הקודמת עד לרבעון השלישי של 2025

מרווחי האג"ח במפרץ: מסלול תנודתי מאז המלחמה

הסכסוך בין ארה"ב לאיראן פרץ בסוף פברואר 2026, ועורר גל מכירות אלים בחוב המפרץ. האג"ח הגלובליות ספגו את ההפסדים החודשיים החדים מזה שנים במרץ 2026, כשהמלחמה עוררה חששות סטגפלציה . תשואות הסוקוק והאג"ח בדולרים של מדינות GCC זינקו לרמות של חמש שנים עד סוף מרץ .

הפסקת אש נחתמה ב-8 באפריל 2026, ועוררה "ראלי הקלה" בשוקי החוב של המפרץ . עד אמצע יוני 2026, דיווחה חברת Fitch Ratings כי מרווחי החוב בדרגת השקעה של GCC חזרו לרמות טרום-מלחמה: המרווח במדד S&P GCC Bond Index הצטמצם ל-89 נקודות בסיס, ירידה מ-126 נקודות במרץ .

עם זאת, הפסקת האש קרסה בתחילת יולי 2026, כשהנשיא טראמפ הכריז שהבנות ההבנות עם איראן "הסתיימו", מה ששלח את מחירי הנפט לזינוק של יותר מ-5% ואת האג"ח לצניחה נוספת .

מסלול התנודתיות: טרום-מלחמה (פבר' 2026) → התרחבות חדה (מרץ) → ראלי הפסקת אש (אפר'–יוני) → התרחבות נוספת (יולי 2026).

האג"ח של כווית מיולי 2026 נסחרה במרווח של 70-85 נ"ב מעל אג"ח ארה"ב - רמה המשקפת פרמיית סיכון שיורית מהסכסוך המחודש, אך עדיין צרה למנפיק משווקים מתעוררים ברמת הדירוג AA- שלה.

המרוץ לעקוף את מצר הורמוז

מצר הורמוז נחסם בפועל על-ידי איראן החל ממרץ 2026, ואילץ את מדינות המפרץ להיערך בחיפוש אחר נתיבי יצוא חלופיים . לפחות שבעה פרויקטי צינור מרכזיים נמצאים כעת בהקמה או בתכנון ברחבי המפרץ, המייצגים יחד השקעות של מיליארדי דולרים .

איחוד האמירויות - צינור מזרח-מערב (חבשאן–פוג'יירה / ADCOP)

לצינור הנפט הגולמי של אבו דאבי הקיים (ADCOP) קיבולת של כ-1.5–1.8 מיליון חביות ליום (bpd), והוא כבר מזרים נפט גולמי לפוג'יירה שעל מפרץ עומאן, תוך עקיפה מוחלטת של המצר . ADNOC בונה קו מקביל שני - פרויקט של 3 מיליארד דולר, באורך 300 ק"מ - שנמצא בכ-50% השלמה וצפוי להסתיים עד 2027 . הקו החדש יכפיל את קיבולת העקיפה של איחוד האמירויות מכ-1.8 מיליון חביות ליום ליותר מ-3 מיליון .

ערב הסעודית - צינור מזרח-מערב (פטרוליין)

צינור מזרח-מערב באורך 1,200 ק"מ, שנבנה בשנות ה-80 במיוחד כדי להימנע ממצר הורמוז, הוא בעל קיבולת של עד 7 מיליון חביות ליום של נפט גולמי לנמל ינבוע שעל הים האדום . מאז חסימת המצר, ערב הסעודית "מגבירה במהירות" את היצוא דרך צינור זה . סעודיה גם שוקלת באופן פעיל הרחבת הקיבולת מעבר ל-7 מיליון חביות ליום .

עיראק - צינור בצרה–חדיתה

עיראק מתכננת צינור חדש מבצרה לחדיתה, שיתחבר לתשתיות קיימות כדי להגיע לים האדום . הפרויקט נמצא בשלבי תכנון מתקדמים או תחילת בנייה, כחלק משבעת פרויקטי הצינור הגדולים הנמצאים בביצוע . אין תאריך סיום מוחלט מאושר במקורות הנוכחיים.

פרויקטים אחרים

דובאי גם היא פועלת לפיתוח קיבולת עקיפה משלה, והדיונים כוללים "רשת של מסדרונות" שתקשר שדות נפט עיראקיים לים התיכון דרך ירדן או טורקיה, כמו גם קשרי אנרגיה משולבים במסגרת המסדרון הכלכלי הודו-המזרח התיכון-אירופה (IMEC) .

האם מצר הורמוז נפתח מחדש חלקית?

הראיות לפתיחה חלקית הן מוגבלות ומעורפלות. הפסקת האש ב-8 באפריל העלתה תקוות קצרות להסלמה, אך אחיזת החנק האיראנית נמשכה במידה רבה . עד אמצע יוני 2026, דיווחים העידו שהמצר נותר "חסום" עם שליטה איראנית בתנועה . קריסת הפסקת האש ביולי 2026 פירושה שהמצר נותר נקודת חנק שנויה במחלוקת - לא אושרה פתיחה חלקית במקורות סמכותיים נכון לסוף יולי 2026 . ייתכן שכלי שיט מסוימים עברו במהלך חלון הפסקת האש, אך הדבר לא היה שיטתי או מאושר.

בשורה התחתונה

הנפקת האג"ח הגדולה של כווית מוכיחה שגם במהלך סכסוך אזורי, מדינות ריבוניות בדירוג גבוה במפרץ יכולות לגשת לשוקי ההון הבינלאומיים בתנאים נוחים - משקיעים עושים הבחנה בין סיכוני אשראי שונים במקום לברוח מהאזור כליל. אבל האג"ח הזו גם מממנת גירעון תקציבי בזמן מלחמה, והפתרון ארוך הטווח ליצוא האנרגיה של המפרץ אינו פיננסי אלא פיזי: תשתית צינור קבועה שתעקוף את מצר הורמוז. תשתית זו נבנית כעת בקצב מואץ, והיא תשנה את נתיבי האנרגיה העולמיים לעשורים הבאים.