1. Satsuma Technology (SATS LN) — בעלי המניות הצביעו ב-21 ביולי 2026 ברוב של מעל 90% לחיסול כל 668 הביטקוין (כ-43.5 מיליון דולר), השבת ההון למשקיעים ומחיקה מהמסחר בבורסת לונדון. Pantera Capital Management הייתה בין המשקיעים שדחפו לפירוק .
2. Pantera Capital (ישות נסחרת) — חיסלה לחלוטין את עמדת קופת הביטקוין שלה .
3. Meitu — מכרה את מלוא אחזקתה של כ-940 ביטקוין (בתוספת 31,000 את'ריום), ויצאה לחלוטין מקריפטו עד סוף 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — הודיעה ב-28 במאי 2026 כי היא מפסיקה את אסטרטגיית קופת הביטקוין שלה לאחר שמכרה כ-80% מאחזקותיה (1,025 ביטקוין) כדי לפדות את כל יתרת החוב הקשור לקופת הביטקוין שלה .
5. Empery Digital (EMPD) — מכרה 1,400 ביטקוין תמורת 87.1 מיליון דולר בין 7 במאי ל-10 ביולי 2026, במחיר ממוצע של 62,200 דולר לביטקוין - 48% מאחזקותיה - להחזר חוב .
6. Bitdeer (BTDR US) — חיסלה לחלוטין את קופת הביטקוין התאגידית שלה נכון ל-20 בפברואר 2026, ומכרה את יתרת 943 הביטקוין שלה כדי לממן את המעבר למרכזי נתונים של AI. החברה גם מכרה 798 ביטקוין בדצמבר 2025 .
7. Genius Group (GNS) — מכרה את כל קופת הביטקוין שלה בת 84.15 הביטקוין ב-1 באפריל 2026, כדי להחזיר במלואו חוב של 8.5 מיליון דולר .
8. K Wave — החברה הנסחרת בנאסד"ק גילתה בטופס F-3 מ-30 ביוני 2026 כי מכרה את כל אחזקות הביטקוין שלה ב-6 במאי 2026, והפיקה תמורה כוללת של 64.2 מיליון דולר .
9. Meitu — כפי שצוין לעיל, Meitu היא אחת מהיציאות המלאות המאושרות . (הערה: הרשימה של סיגל כוללת גם חברות נוספות בקטגוריית "יציאות מלאות", כאשר הרשימה שפורסמה מזכירה במפורש את Satsuma, Pantera, Meitu ו-Sequans כיציאות מלאות .)

Strategy (MSTR) שוברת את עמדת ה'לעולם לא נמכור'

Strategy, המחזיקה התאגידית הגדולה ביותר בביטקוין עם 843,775 ביטקוין (נכון לתחילת יולי 2026), שברה את התחייבותה ארוכת השנים שלא למכור ביטקוין בשתי עסקאות נפרדות :

• מכירה ראשונה (26–31 במאי 2026): מכרה 32 ביטקוין תמורת כ-2.5 מיליון דולר במחיר של כ-77,135 דולר לביטקוין כדי לממן חלוקות על מניית הבכורה התמידית שלה מסוג STRC .
• מכירה משמעותית (29 ביוני - 5 ביולי 2026): מכרה 3,588 ביטקוין תמורת כ-216 מיליון דולר במחיר ממוצע של כ-60,200 דולר לביטקוין, תוך צמצום אחזקותיה מכ-847,363 ל-843,775 ביטקוין . התמורה שימשה לתשלום דיבידנדים על ניירות ערך מועדפים (STRC) - הנושאים תשואה שנתית של 12% על ערך נקוב של 10 מיליארד דולר - ולחידוש יתרת הדולר שלה .
• Strategy גם רשמה הפסד של 8.32 מיליארד דולר על נכסים דיגיטליים ברבעון השני של 2026 .

חברות אחרות שמוכרות או מצמצמות

• Empery Digital מכרה 48% מאחזקותיה (1,400 ביטקוין תמורת 87.1 מיליון דולר) להחזר חוב .
• MARA Holdings מכרה 15,133 ביטקוין כדי לפרוש 957 מיליון דולר באיגרות חוב להמרה בריבית אפס; היא מחזיקה כעת 38,689 ביטקוין .
• Riot Platforms ומספר חברות קטנות יותר מצמצמות אחזקות או עוברות לניהול קופה פעיל תחת לחץ מתנודתיות הקריפטו, התחייבויות חוב וצרכי נזילות .

מנגנונים מבניים שכופים מכירות

שלושה מכשירי חוב והון עצמי מאלצים מכירות ביטקוין בלוחות זמנים קבועים, ללא קשר לעמדת ההנהלה לגבי ערכו ארוך הטווח של הביטקוין:

1. איגרות חוב להמרה עם מועדי פדיון קבועים: חברות כמו Strategy הנפיקו מיליארדי דולרים באיגרות חוב בכירות להמרה לפדיון ב-2027–2029. אלו נושאות החזר קרן חובה במועד הפדיון או יכולות להיות מושבות לחברה על ידי המחזיקים. אם המניה נסחרת מתחת למחיר ההמרה, החברה חייבת להחזיר במזומן - לא בהון עצמי - ובכך כופה פירוק ביטקוין .
2. מניות בכורה (תמידיות או עם חלונות פדיון): מניית הבכורה STRC של Strategy נושאת תשואת דיבידנד שנתית של 12% על ערך נקוב של 10 מיליארד דולר, המחייבת תשלומי דיבידנד שנתיים במזומן של כ-1.2 מיליארד דולר. מאחר שתזרים המזומנים התפעולי אינו מספק, החברה חייבת למכור ביטקוין כדי לשרת דיבידנדים אלו .
3. מסגרות אשראי והסכמי שעבוד: מספר חברות קופת ביטקוין שעבודו ביטקוין כבטוחה להלוואות. כאשר מחיר הביטקוין ירד, קריאות מרג'ין או דרישות להשלמת בטחונות אילצו מכירות כפויות. חלונות פדיון קבועים במתקנים אלו יוצרים מכירה עם מועד אחרון ללא קשר לתנאי השוק .

שלושת התנאים שמודל ה-DAT היה תלוי בהם - ומדוע כל השלושה קרסו

מודל קופת הנכסים הדיגיטליים (DAT) התבסס על לולאה מחזקת עצמית שדרשה ששלושה תנאים יתקיימו בו-זמנית :

1. מחיר ביטקוין עולה - מחירי BTC גבוהים יותר הגדילו את ערך הדולר של הקופה, ואיפשרו לחברות ללוות יותר בתנאים טובים יותר.
2. מניות הנסחרות מעל השווי הנכסי הנקי (NAV) - פרמיה על ה-NAV אפשרה לחברות להנפיק הון עצמי או איגרות חוב להמרה במחירים נוחים, תוך דילול מועט יחסית תוך גיוס הון לרכישת ביטקוין נוסף.
3. שווקי הון פתוחים להנפקות חדשות - גישה מתמשכת לשוקי החוב וההון אפשרה לחברות למחזר התחייבויות לפדיון באמצעות הנפקות חדשות במקום למכור ביטקוין.

עד יולי 2026, כל שלושת התנאים התפרקו . ביטקוין הגיע לשיא כל הזמנים של כ-126,000 דולר באוקטובר 2025 . נכון לסוף יולי 2026, ביטקוין ירד בכ-50% לטווח של 62,000–65,000 דולר . הירידה של 50% בערך בערך הורידה בחצי את ערך הדולר של קופות החברות. רוב שחקני קופת הביטקוין העיקריים נסחרים כעת מתחת לשווי המטבעות שהם מחזיקים (פרמיית NAV שלילית), מה שהופך הנפקת הון לדילולית באופן מונע . ועם מניות מתחת ל-NAV, ביטקוין בשוק דובי ותנאי אשראי שמתהדקים, שוקי ההון נסגרו ברובם להנפקות הון חדשות מסוג ATM או הנפקות חוב להמרה על ידי חברות אלה .

דוח אמצע השנה של 21Shares הזהיר כי "מודל חברת קופת הביטקוין מתכופף" תחת הירידה החדה הזו, ורוב השחקנים הגדולים נאלצים כעת למכור ולא לצבור . מתוך 18 כלי הרכב הגדולים ביותר לקופות נכסים דיגיטליים במעקב של 21Shares, 13 נסחרו בהנחה לערך השוק של אחזקות הקריפטו שלהם .

תחזית פסימית: 77,100 עד 128,500 ביטקוין במכירות מונעות לוח שנה

עם ריכוזי פדיונות ב-2027–2028, אנליסטים צופים כי חברות קופת ביטקוין תאגידיות ייאלצו למכור :

• 77,100 ביטקוין (גבול תחתון) עד 128,500 ביטקוין (גבול עליון) במהלך השנתיים הקרובות.
• מכירה זו מונעת על ידי לוחות זמנים קבועים לפדיון של איגרות חוב להמרה, חלונות פדיון של מניות בכורה ותפוגת מסגרות אשראי, המאלצות פירוק ללא קשר למחיר הביטקוין במועדים אלו.
• Strategy לבדה אחראית לחלק לא פרופורציונלי מחשיפה זו, לאור התחייבויות מניות הבכורה שלה בגובה כ-10 מיליארד דולר ומיליארדי דולרים באיגרות חוב להמרה לפדיון .

המסגרת של סיגל: המדד המרכזי שיש לעקוב אחריו

לדברי מת'יו סיגל מ-VanEck, המדד החשוב ביותר להערכת סיכון מכירה כפויה בכל חברה הוא ביטקוין חופשי נטו: כמות הביטקוין של כל חברה שאינה משועבדת לחוב, תביעות בכורה או הסכמי שעבוד, לעומת הכמות שכבר יש לה נושה, התחייבות דיבידנד או מועד פדיון לפניה .

במונחים מעשיים, משקיעים צריכים לחשב את ה-BTC החופשי נטו של כל חברה: סך אחזקות BTC בניכוי BTC שכבר שועבד כבטוחה, BTC התומך באופן מרומז בדיבידנדים של מניות בכורה, ו-BTC שיש למכור לכיסוי פדיונות חוב עתידיים. נתון BTC חופשי נטו נמוך או שלילי פירושו שלחברה אין ברירה אלא למכור בכל תנאי שוק.

בשורה התחתונה

מודל קופת הביטקוין התאגידית, שנראה כמעגל סגור וירטואוזי עבור מאמצים מוקדמים, התגלה כפגיע לאותם מנגנוני חוב שמשפיעים על כל מאזן ממונף. עם ביטקוין בירידה של 50% משיאו, מניות שנסחרות מתחת ל-NAV ושווקי הון סגורים, המחזור התהפך. החברות עם היחס הגבוה ביותר של התחייבויות חוב לביטקוין חופשי מתמודדות עם הסיכון הגדול ביותר למכירה כפויה - וסיכון זה יתממש בתאריכי לוח שנה קבועים, לא כאשר תנאי השוק נוחים.

1. Satsuma Technology (SATS LN) — בעלי המניות הצביעו ב-21 ביולי 2026 ברוב של מעל 90% לחיסול כל 668 הביטקוין (כ-43.5 מיליון דולר), השבת ההון למשקיעים ומחיקה מהמסחר בבורסת לונדון. Pantera Capital Management הייתה בין המשקיעים שדחפו לפירוק .
2. Pantera Capital (ישות נסחרת) — חיסלה לחלוטין את עמדת קופת הביטקוין שלה .
3. Meitu — מכרה את מלוא אחזקתה של כ-940 ביטקוין (בתוספת 31,000 את'ריום), ויצאה לחלוטין מקריפטו עד סוף 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — הודיעה ב-28 במאי 2026 כי היא מפסיקה את אסטרטגיית קופת הביטקוין שלה לאחר שמכרה כ-80% מאחזקותיה (1,025 ביטקוין) כדי לפדות את כל יתרת החוב הקשור לקופת הביטקוין שלה .
5. Empery Digital (EMPD) — מכרה 1,400 ביטקוין תמורת 87.1 מיליון דולר בין 7 במאי ל-10 ביולי 2026, במחיר ממוצע של 62,200 דולר לביטקוין - 48% מאחזקותיה - להחזר חוב .
6. Bitdeer (BTDR US) — חיסלה לחלוטין את קופת הביטקוין התאגידית שלה נכון ל-20 בפברואר 2026, ומכרה את יתרת 943 הביטקוין שלה כדי לממן את המעבר למרכזי נתונים של AI. החברה גם מכרה 798 ביטקוין בדצמבר 2025 .
7. Genius Group (GNS) — מכרה את כל קופת הביטקוין שלה בת 84.15 הביטקוין ב-1 באפריל 2026, כדי להחזיר במלואו חוב של 8.5 מיליון דולר .
8. K Wave — החברה הנסחרת בנאסד"ק גילתה בטופס F-3 מ-30 ביוני 2026 כי מכרה את כל אחזקות הביטקוין שלה ב-6 במאי 2026, והפיקה תמורה כוללת של 64.2 מיליון דולר .
9. Meitu — כפי שצוין לעיל, Meitu היא אחת מהיציאות המלאות המאושרות . (הערה: הרשימה של סיגל כוללת גם חברות נוספות בקטגוריית "יציאות מלאות", כאשר הרשימה שפורסמה מזכירה במפורש את Satsuma, Pantera, Meitu ו-Sequans כיציאות מלאות .)

Strategy (MSTR) שוברת את עמדת ה'לעולם לא נמכור'

Strategy, המחזיקה התאגידית הגדולה ביותר בביטקוין עם 843,775 ביטקוין (נכון לתחילת יולי 2026), שברה את התחייבותה ארוכת השנים שלא למכור ביטקוין בשתי עסקאות נפרדות :

• מכירה ראשונה (26–31 במאי 2026): מכרה 32 ביטקוין תמורת כ-2.5 מיליון דולר במחיר של כ-77,135 דולר לביטקוין כדי לממן חלוקות על מניית הבכורה התמידית שלה מסוג STRC .
• מכירה משמעותית (29 ביוני - 5 ביולי 2026): מכרה 3,588 ביטקוין תמורת כ-216 מיליון דולר במחיר ממוצע של כ-60,200 דולר לביטקוין, תוך צמצום אחזקותיה מכ-847,363 ל-843,775 ביטקוין . התמורה שימשה לתשלום דיבידנדים על ניירות ערך מועדפים (STRC) - הנושאים תשואה שנתית של 12% על ערך נקוב של 10 מיליארד דולר - ולחידוש יתרת הדולר שלה .
• Strategy גם רשמה הפסד של 8.32 מיליארד דולר על נכסים דיגיטליים ברבעון השני של 2026 .

חברות אחרות שמוכרות או מצמצמות

• Empery Digital מכרה 48% מאחזקותיה (1,400 ביטקוין תמורת 87.1 מיליון דולר) להחזר חוב .
• MARA Holdings מכרה 15,133 ביטקוין כדי לפרוש 957 מיליון דולר באיגרות חוב להמרה בריבית אפס; היא מחזיקה כעת 38,689 ביטקוין .
• Riot Platforms ומספר חברות קטנות יותר מצמצמות אחזקות או עוברות לניהול קופה פעיל תחת לחץ מתנודתיות הקריפטו, התחייבויות חוב וצרכי נזילות .

מנגנונים מבניים שכופים מכירות

שלושה מכשירי חוב והון עצמי מאלצים מכירות ביטקוין בלוחות זמנים קבועים, ללא קשר לעמדת ההנהלה לגבי ערכו ארוך הטווח של הביטקוין:

1. איגרות חוב להמרה עם מועדי פדיון קבועים: חברות כמו Strategy הנפיקו מיליארדי דולרים באיגרות חוב בכירות להמרה לפדיון ב-2027–2029. אלו נושאות החזר קרן חובה במועד הפדיון או יכולות להיות מושבות לחברה על ידי המחזיקים. אם המניה נסחרת מתחת למחיר ההמרה, החברה חייבת להחזיר במזומן - לא בהון עצמי - ובכך כופה פירוק ביטקוין .
2. מניות בכורה (תמידיות או עם חלונות פדיון): מניית הבכורה STRC של Strategy נושאת תשואת דיבידנד שנתית של 12% על ערך נקוב של 10 מיליארד דולר, המחייבת תשלומי דיבידנד שנתיים במזומן של כ-1.2 מיליארד דולר. מאחר שתזרים המזומנים התפעולי אינו מספק, החברה חייבת למכור ביטקוין כדי לשרת דיבידנדים אלו .
3. מסגרות אשראי והסכמי שעבוד: מספר חברות קופת ביטקוין שעבודו ביטקוין כבטוחה להלוואות. כאשר מחיר הביטקוין ירד, קריאות מרג'ין או דרישות להשלמת בטחונות אילצו מכירות כפויות. חלונות פדיון קבועים במתקנים אלו יוצרים מכירה עם מועד אחרון ללא קשר לתנאי השוק .

שלושת התנאים שמודל ה-DAT היה תלוי בהם - ומדוע כל השלושה קרסו

מודל קופת הנכסים הדיגיטליים (DAT) התבסס על לולאה מחזקת עצמית שדרשה ששלושה תנאים יתקיימו בו-זמנית :

1. מחיר ביטקוין עולה - מחירי BTC גבוהים יותר הגדילו את ערך הדולר של הקופה, ואיפשרו לחברות ללוות יותר בתנאים טובים יותר.
2. מניות הנסחרות מעל השווי הנכסי הנקי (NAV) - פרמיה על ה-NAV אפשרה לחברות להנפיק הון עצמי או איגרות חוב להמרה במחירים נוחים, תוך דילול מועט יחסית תוך גיוס הון לרכישת ביטקוין נוסף.
3. שווקי הון פתוחים להנפקות חדשות - גישה מתמשכת לשוקי החוב וההון אפשרה לחברות למחזר התחייבויות לפדיון באמצעות הנפקות חדשות במקום למכור ביטקוין.

עד יולי 2026, כל שלושת התנאים התפרקו . ביטקוין הגיע לשיא כל הזמנים של כ-126,000 דולר באוקטובר 2025 . נכון לסוף יולי 2026, ביטקוין ירד בכ-50% לטווח של 62,000–65,000 דולר . הירידה של 50% בערך בערך הורידה בחצי את ערך הדולר של קופות החברות. רוב שחקני קופת הביטקוין העיקריים נסחרים כעת מתחת לשווי המטבעות שהם מחזיקים (פרמיית NAV שלילית), מה שהופך הנפקת הון לדילולית באופן מונע . ועם מניות מתחת ל-NAV, ביטקוין בשוק דובי ותנאי אשראי שמתהדקים, שוקי ההון נסגרו ברובם להנפקות הון חדשות מסוג ATM או הנפקות חוב להמרה על ידי חברות אלה .

דוח אמצע השנה של 21Shares הזהיר כי "מודל חברת קופת הביטקוין מתכופף" תחת הירידה החדה הזו, ורוב השחקנים הגדולים נאלצים כעת למכור ולא לצבור . מתוך 18 כלי הרכב הגדולים ביותר לקופות נכסים דיגיטליים במעקב של 21Shares, 13 נסחרו בהנחה לערך השוק של אחזקות הקריפטו שלהם .

תחזית פסימית: 77,100 עד 128,500 ביטקוין במכירות מונעות לוח שנה

עם ריכוזי פדיונות ב-2027–2028, אנליסטים צופים כי חברות קופת ביטקוין תאגידיות ייאלצו למכור :

• 77,100 ביטקוין (גבול תחתון) עד 128,500 ביטקוין (גבול עליון) במהלך השנתיים הקרובות.
• מכירה זו מונעת על ידי לוחות זמנים קבועים לפדיון של איגרות חוב להמרה, חלונות פדיון של מניות בכורה ותפוגת מסגרות אשראי, המאלצות פירוק ללא קשר למחיר הביטקוין במועדים אלו.
• Strategy לבדה אחראית לחלק לא פרופורציונלי מחשיפה זו, לאור התחייבויות מניות הבכורה שלה בגובה כ-10 מיליארד דולר ומיליארדי דולרים באיגרות חוב להמרה לפדיון .

המסגרת של סיגל: המדד המרכזי שיש לעקוב אחריו

לדברי מת'יו סיגל מ-VanEck, המדד החשוב ביותר להערכת סיכון מכירה כפויה בכל חברה הוא ביטקוין חופשי נטו: כמות הביטקוין של כל חברה שאינה משועבדת לחוב, תביעות בכורה או הסכמי שעבוד, לעומת הכמות שכבר יש לה נושה, התחייבות דיבידנד או מועד פדיון לפניה .

במונחים מעשיים, משקיעים צריכים לחשב את ה-BTC החופשי נטו של כל חברה: סך אחזקות BTC בניכוי BTC שכבר שועבד כבטוחה, BTC התומך באופן מרומז בדיבידנדים של מניות בכורה, ו-BTC שיש למכור לכיסוי פדיונות חוב עתידיים. נתון BTC חופשי נטו נמוך או שלילי פירושו שלחברה אין ברירה אלא למכור בכל תנאי שוק.

בשורה התחתונה

מודל קופת הביטקוין התאגידית, שנראה כמעגל סגור וירטואוזי עבור מאמצים מוקדמים, התגלה כפגיע לאותם מנגנוני חוב שמשפיעים על כל מאזן ממונף. עם ביטקוין בירידה של 50% משיאו, מניות שנסחרות מתחת ל-NAV ושווקי הון סגורים, המחזור התהפך. החברות עם היחס הגבוה ביותר של התחייבויות חוב לביטקוין חופשי מתמודדות עם הסיכון הגדול ביותר למכירה כפויה - וסיכון זה יתממש בתאריכי לוח שנה קבועים, לא כאשר תנאי השוק נוחים.