הזהב צנח מיותר מ־5,500 ל־4,000 דולר — אבל באברדנ רואים הזדמנות

לטענתו, התפתחויות אלה השפיעו על המחיר בטווח הקצר, אך לא שינו את התפקיד המבני של הזהב כנכס לגיוון ולהגנה בתקופות של אי־ודאות.

הבנקים המרכזיים: הביקוש המבני שמתחת לשוק

הטיעון המרכזי של מינטר הוא רכישות הזהב של הבנקים המרכזיים — מה שהוא מכנה "ביקוש מבני" לשוק. לפי הניתוח שלו:

• ירידות במחיר הזהב עשויות לעודד רכישות בהיקף גבוה מהממוצע מצד בנקים מרכזיים, כפי שנראה במרץ ובאפריל 2026 .
• בממוצע עולמי, זהב מהווה כיום כ־24% מיתרות המט״ח של מדינות . בנקים מרכזיים, במיוחד בשווקים מתעוררים, מנסים לגוון את היתרות ולהפחית את התלות בדולר האמריקאי באמצעות הגדלת החזקותיהם במטילי זהב .
• בשנתיים האחרונות רכשו הבנקים המרכזיים כ־2,100 טונות זהב, לעומת מכירות של כ־750 טונות מצד משקיעי קרנות סל — כמעט פי שלושה לטובת הביקוש הרשמי .

מינטר מציין גם את הבנק המרכזי של סין, שניצל את הירידה במחיר כדי לרכוש 15 טונות נוספות למאגר שלו. מבחינתו, זו דוגמה להתנהגות של קנייה בירידות שעשויה לספק תמיכה למחיר .

קרנות הסל: סימן אפשרי לשינוי מגמה

קרנות סל מגובות זהב הן אחד המשתנים החשובים ביותר עבור משקיעים פרטיים ומוסדיים. מינטר אינו מתעלם מכך שמשקיעי הקרנות היו מוכרים נטו, בין היתר בשל העלייה בתשואות הריאליות . עם זאת, הוא מדגיש כי בשבועות האחרונים קצב היציאות מהקרנות הואט והפך ל"טפטוף" בלבד .

גם האטה במכירות יכולה לשנות את מאזן ההיצע והביקוש, משום שפחות זהב משתחרר לשוק . השאלה הגדולה היא אם ומתי משקיעי קרנות הסל יחזרו לקנות.

מורגן סטנלי הזהיר כי לזהב יהיה קשה להגיע ל־5,200 דולר לאונקיה ללא זרימות משמעותיות לקרנות הסל . בסוף יוני נרשמה זרימה של 1.1 מיליארד דולר לקרנות, והיא קטעה ארבעה שבועות רצופים של פדיונות . עמדתו של מינטר היא שכאשר המשקיעים יחזרו להתמקד בכוחות המבניים בשוק, רכישות הקרנות עשויות להתחדש .

ההיצע: למכרות קשה להדביק את הביקוש

לצד הביקוש הרשמי, מינטר מצביע על מגבלה בצד ההיצע. תפוקת מכרות הזהב אינה יכולה לגדול במהירות, גם כאשר המחירים גבוהים:

• תפוקת המכרות העולמית גדלה בכ־1% בלבד ב־2025, וחברות כרייה גדולות כמו Newmont, Barrick ו־Agnico Eagle צופות ירידה בתפוקה ב־2026 .
• הבנקים המרכזיים סופגים כיום כ־25% מתפוקת המכרות השנתית — שיעור גבוה במיוחד מבחינה היסטורית .
• קצב הגידול הכולל של ההיצע נותר נמוך, סביב 0.8% בשנה, ונוצר פער מבני משום שחברות הכרייה מכלות עתודות בקצב מהיר יותר מהיכולת שלהן להחליף אותן .

המשמעות היא שכאשר ביקוש מבני מצד בנקים מרכזיים פוגש היצע מכרות יציב או יורד, השוק מתקשה "לצמוח מתוך הבעיה" באמצעות הגדלת ההפקה. זהו אחד היסודות לתחזית החיובית של מינטר גם לאחר התיקון במחיר.

הפדרל ריזרב: יותר מדי תשומת לב לרטוריקה?

מינטר סבור שהשוק מתמקד יתר על המידה במסרים הניציים של הפדרל ריזרב, ובמקביל מתעלם מהכוחות המבניים שתומכים בזהב .

יו״ר הפד החדש, קווין וורש, אימץ טון ניצי, ויתר על הכוונה קדימה והדגיש את המחויבות ליציבות מחירים — מסרים שהכבידו על הזהב . אולם מינטר אומר שרבים מהלקוחות המוסדיים שהוא משוחח עמם אינם מצפים בפועל להעלאות ריבית. מבחינתם, דבריו של וורש משקפים מיצוב ורטוריקה, ולא בהכרח מסלול מדיניות מחייב .

כאשר וורש אימץ טון מעט פחות ניצי בסוף יוני, הזהב התאושש בחדות. מבחינת מינטר, התגובה הזו מחזקת את האפשרות שהמכירה נבעה בעיקר מסנטימנט ולא משינוי יסודי בתמונה .

בטווח הארוך יותר, הוא טוען כי פיזור יתרות המט״ח של הבנקים המרכזיים, מגמת ההתרחקות מהדולר והמחסור היחסי בהיצע עשויים להשפיע על השוק יותר מההתבטאות האחרונה של הפד .

השורה התחתונה

עבור מינטר, זהב סביב 4,000 דולר לאונקיה הוא נקודת כניסה אטרקטיבית משום שהירידה נראית לו טכנית ומונעת מסנטימנט; הבנקים המרכזיים עשויים להגביר רכישות בירידות; תפוקת המכרות כמעט שאינה צומחת; והמשקיעים עלולים להגזים בהערכת הסיכוי שהטון הניצי של הפד יהפוך להעלאות ריבית בפועל .

מינטר אינו היחיד שמחזיק בתרחיש החיובי. גולדמן זאקס ממשיך לצפות שהזהב יגיע ל־4,900 דולר לאונקיה עד סוף 2026, על בסיס אותם מנועים מבניים: גיוון יתרות של מדינות ורכישות מתמשכות מצד בנקים מרכזיים .

עם זאת, עבור משקיעים, קרנות הסל והמדיניות המוניטרית האמריקאית נותרות משתנים מרכזיים. אם מכירות הקרנות יתחלפו בזרימות חיוביות, התמיכה מהבנקים המרכזיים ומההיצע המוגבל עשויה לקבל חיזוק נוסף; אם הריבית והתשואות הריאליות יישארו גבוהות, התנודתיות עשויה להימשך.