הגלגל מתהפך: יחס ה-mNAV של Strategy (לשעבר MicroStrategy) צנח מתחת ל-1.0 - והמודל הפיננסי נשבר

במשך ארבע שנים, מייקל סיילור וחברתו Strategy (לשעבר MicroStrategy) הפעילו מכונה פיננסית שנראתה בלתי מנוצחת: הנפקת מניות או אג"ח להמרה בפרמיה, שימוש בתמורה לרכישת ביטקוין, צפייה במניה מזנקת עוד יותר, וחזרה על התהליך. הלולאה המחזקת את עצמה, המכונה "גלגל התנופה של ביטקוין" או "תקלת הכסף האינסופית", אפשרה ל-Strategy לצבור למעלה מ-843,000 ביטקוין ולהפוך למחזיקה הקורפורטיבית הגדולה בעולם של המטבע הקריפטוגרפי .

אבל המכונה בדיוק נשברה. באמצע 2026, יחס ה-mNAV (שווי שוק לעומת שווי נכסי ביטקוין נטו) של Strategy - מחיר המניה חלקי שווי יתרות הביטקוין שלה למניה - צנח מתחת ל-1.0 בפעם הראשונה . כל האסטרטגיה של החברה נבנתה על שמירת פרמיה מעל לקו זה. כעת, כשהמניה נסחרת בהנחה, ההשלכות חמורות.

מה גרם לירידת ה-mNAV מתחת ל-1.0?

הסיבה הישירה הייתה פשוטה: מחיר הביטקוין צנח מתחת ל-60,000 דולר . מניית MSTR נסחרה זה מכבר כפרוקסי ממונף לביטקוין, כלומר התנודתיות שלה גבוהה באופן עקבי מזו של הנכס הבסיסי. כשהביטקוין נופל, המניה נופלת חזק ומהיר יותר.

עד סוף יוני 2026, מניות MSTR קרסו ל-81.80 דולר במסחר לאחר שעות המסחר, ודחפו את ה-mNAV הבסיסי אל מתחת ל-1.0 . בהתאם למדד המדולל, היחס נע בין 0.88 ל-0.98 . הפרמיה שקיימה את Strategy במשך שנים - לפעמים מעל 2.4x mNAV ב-2024 - פשוט התאדתה כשאמון המשקיעים נשחק על רקע עליית עלויות המינוף, מצוקה במבנה מניות הבכורה STRC של החברה, ומכירת הביטקוין הראשונה מאז 2022 .

המשמעות של ירידת ה-mNAV עבור גלגל התנופה של ביטקוין

גלגל התנופה היה תלוי בתנאי אחד: מניית MSTR חייבת להיסחר מעל שווי הביטקוין שלה (NAV) כך שכל מניה חדשה שהונפקה תרכוש יותר ביטקוין למניה קיימת ממה שהיא מדללת . עם mNAV מתחת ל-1.0, החשבון מתהפך.

הנפקת מניות רגילות היא כעת דילולית במקום מגדילה . כתוצאה ישירה, רכישות ביטקוין במימון מניות הופסקו . החברה עברה לרכישה חוזרת של מניות ולהעלאת הדיבידנד של מניות הבכורה STRC - מהלכים הגנתיים, לא מהלכי צמיחה . הכלכלן פיטר שיף תיאר את המודל כ"שבור מתמטית" .

המצב רעוע. ניתוח אחד העריך הסתברות של כ-70% שה-mNAV יישאר מתחת ל-1.0 במשך ארבעה שבועות רצופים במחצית השנייה של 2026, מה שיאלץ את גלגל התנופה להיכנס ל"מצב פסיבי" תוך שלושה חודשים .

הפסד לא ממומש של כ-11 מיליארד דולר

היקף ההפסדים הלא ממומשים של Strategy מאושר אך משתנה לפי תקופת הדיווח:

• רבעון רביעי 2025: Strategy דיווחה על הפסד לא ממומש מדהים של 17.44 מיליארד דולר על נכסיה הדיגיטליים, תחת כללי חשבונאות שווי הוגן חדשים של FASB .
• אמצע 2026: באמצע 2026, כשהביטקוין המשיך לרדת, תיק ההשקעות הוערך בכ-53.09 מיליארד דולר לעומת עלות בסיס כוללת של 63.89 מיליארד דולר, מה שמעמיד את ההפסדים הלא ממומשים על כ-10.8–11 מיליארד דולר .

עלות הרכישה הממוצעת של החברה עומדת על כ-76,052 דולר לביטקוין , מה שאומר שהחברה נמצאת מתחת למים על חלק גדול מהחזקותיה כשהביטקוין סביב 60,000 דולר.

מכירת הביטקוין הראשונה מאז 2022

בשינוי דרמטי, Strategy מכרה 32 ביטקוין תמורת כ-2.5 מיליון דולר בסוף מאי 2026 - המכירה הראשונה שלה מאז 2022 - למימון תשלומי דיבידנד של מניות הבכורה STRC . המנכ"ל פונג לה הגדיר זאת כאות מכוון ומוגבל של גמישות תפעולית, ואמר ל-CNBC: "רצינו לחסן את השוק ורצינו לבדוק את התהליכים שלנו" .

למרות גודלה הזניח של המכירה, החדשות עוררו פאניקה בשוק, דחפו את הביטקוין בקצרה מתחת ל-72,000 דולר וגרמו לפירוק של למעלה מ-402 מיליון דולר בחוזים עתידיים קריפטו .

מודל אוצר ביטקוין קורפורטיבי תחת לחץ

Strategy אינה לבד. חברות מקבילות Metaplanet (mNAV ~0.9) ו-Nakamoto (mNAV ~0.92) נסחרות גם הן בהנחה לעומת שווי הביטקוין שלהן, מה שמעיד על כיול מחדש רחב של האופן שבו שווקים מעריכים מניות של חברות אוצר ביטקוין .

מינוף הוא הפגיעות המרכזית. עם כ-4.2 מיליארד דולר בחוב להמרה, מבנה מניות הבכורה התמידיות STRC וחוסר היכולת להנפיק מניות בפרמיה, ל-Strategy יש פחות כלים להתגונן מפני ירידות נוספות בביטקוין . אנליסטים בלומברג ובמקומות אחרים טענו שהחברה צריכה להפסיק לחלוטין רכישות ביטקוין כדי להחזיר את אמון המשקיעים .

הסיפור של "גדול מכדי ליפול" נבחן. המנכ"ל לה הודה בעבר שאם ה-mNAV ירד מתחת ל-1.0 ושוקי ההון ייסגרו, מכירת ביטקוין תהיה מוצא אחרון . התרחיש הזה נראה קרוב מתמיד.

רמות תמיכה למחיר ביטקוין: היכן הרצפה?

• 60,000 דולר לביטקוין היא הרצפה הקרובה למשבר הנוכחי. ירידת הביטקוין מתחת לרמה זו גרמה לקריסת ה-mNAV .
• החסם הפסיכולוגי סביב 72,000 דולר נבחן כשהחדשות על מכירת הביטקוין התפרסמו ביוני 2026, ועוררו פירוקים כבדים .
• 60,000 דולר אינה רצפה קשיחה. אם MSTR תיאלץ למכור יותר ביטקוין כדי לעמוד בהתחייבויות דיבידנד או תנאי אג"ח, הדבר עלול להפעיל לחץ כלפי מטה נוסף על ביטקוין, וליצור לולאת משוב: ביטקוין נמוך יותר → mNAV נמוך יותר → מכירות כפויות נוספות → ביטקוין נמוך יותר .

אף מקור סמכותי אינו מזהה רמת תמיכה מוצקה מתחת ל-60,000 דולר. הסיכון לסחרור פירוקים שמזין את עצמו הוא החשש העיקרי לירידה.

---

אי-ודאות מרכזית: נתוני ההפסד הלא ממומש וה-mNAV המדויקים תלויים במחירי ביטקוין בזמן אמת ובמניין המניות המדולל, ומקורות שונים מציגים נתוני mNAV שונים (בסיסי לעומת מדולל במלואו). משקיעים צריכים לעקוב אחר תנועות מחירי ביטקוין והדיווחים השבועיים של Strategy כאותות העדכניים ביותר.