אזהרת Vanguard על צרפת: כשהחוב מתייקר והמשקיעים דורשים פרמיה

הכינוי של Vanguard לצרפת כ״אשראי שנשחק לאורך זמן״ הוא אזהרה על הכיוון הפיסקלי של המדינה — לא הודעה על הורדת דירוג רשמית. גירעונות מתמשכים, חוב ציבורי גדל וקושי פוליטי להסכים על צעדי תקציב מכבידים על אמון המשקיעים. ב־29 בספטמבר עמדה תשואת האג״ח הממשלתית של צרפת לעשר שנים על 4.75%, לעומת 3.63% בגרמניה: המשקיעים דרשו תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק בחוב הצרפתי.57

מה אומר הפער מול גרמניה?

הפער — המכונה גם ״מרווח״ — הוא ההפרש בין התשואות של אג״ח ממשלתיות צרפתיות וגרמניות לאותה תקופה. הוא משקף את התוספת שמשקיעים דורשים כדי להחזיק באג״ח צרפתיות במקום באג״ח גרמניות. לפי Deutsche Bank, הפער עלה מכ־85 נקודות בסיס בתחילת ספטמבר ליותר מ־110 נקודות בסיס ב־29 בספטמבר — הרמה הרחבה ביותר מאז משבר גוש האירו ב־2012.

תשואה גבוהה יותר פירושה שממשלת צרפת צפויה לשלם יותר על חוב חדש, וגם כאשר היא ממחזרת חוב שמגיע לפירעון. אם עלויות המימון הגבוהות יימשכו, הן יוסיפו לחץ על התקציבים הבאים.20

עם זאת, הפער כשלעצמו אינו מוכיח שצרפת תאבד את יכולתה ללוות או שמשבר הוא בלתי נמנע. הוא משקף את הערכת הסיכון המשתנה של המשקיעים, ומושפע גם מתנאים רחבים בשווקים.17

גירעון גבוה וחוב שממשיך לעלות

Fitch צופה שהגירעון התקציבי של צרפת יישאר גבוה: 5.2% מהתוצר ב־2026, 5.5% ב־2027 ו־5.2% ב־2028. בסוכנות ציינו בין הגורמים לתחזית המחמירה יותר צמיחה חלשה, הוצאות ריבית גבוהות יותר והתחייבויות נוספות בתחום הביטחון.20

לפי התחזית של Fitch, החוב הממשלתי יגדל מ־115.7% מהתוצר ב־2025 ל־122.7% ב־2028. הנתונים מצביעים על קושי לייצב את יחס החוב: כאשר הגירעונות גדולים ועלויות המימון עולות, נותר לממשלה פחות מרווח תקציבי להתמודד עם נטל החוב.20

אזהרת משקיע אינה דירוג אשראי רשמי

הביטוי של Vanguard הוא הערכה של מסלול האשראי ארוך הטווח של צרפת, ולא החלטה רשמית לשנות את דירוג המדינה. דירוגי אשראי נקבעים בנפרד בידי סוכנויות דירוג. Scope הורידה את דירוג צרפת מ־AA- ל־A+ והציבה תחזית יציבה; Fitch, בנפרד, אישרה את דירוג A+ עם תחזית יציבה.20

חשוב להבחין בין החלטות דירוג לבין תמחור בשוק: תשואות האג״ח יכולות לעלות כשהמשקיעים מעריכים מחדש את הסיכון, גם בלי הודעה חדשה על הורדת דירוג. אפשרות להורדות נוספות מדאיגה משקיעים, אך אינה ודאית.1820

המבחן הפוליטי — והחשיפה למשקיעים מחו״ל

האתגר התקציבי של צרפת הוא גם פוליטי. הממשלה ניצבת בפני מאבק פרלמנטרי סביב מהלך פיסקלי בהיקף של כ־54 מיליארד אירו, שנועד לצמצם את הגירעון, בעוד הבחירות לנשיאות ב־2027 מוסיפות אי־ודאות לגבי המדיניות העתידית. Deutsche Bank מציין כי יהיה קשה להעביר את הצעדים.19

המשקיעים מחפשים תוכנית אמינה לצמצום הגירעון, ולא רק יעד מוצהר. אם הצעדים המוצעים לא יאושרו או לא ישכנעו את השווקים, עלויות המימון של צרפת עלולות לעלות עוד. זהו תרחיש סיכון — לא תחזית ודאית לגבי היקף העלייה במרווח.1718

שוק האג״ח הצרפתי מתואר גם כתלוי במיוחד במשקיעים זרים. אם הביקוש מחו״ל ייחלש, הממשלה עשויה להידרש להציע תשואות גבוהות יותר כדי למשוך קונים, וכך לייקר את מיחזור החוב.6

מה הבנק המרכזי האירופי יכול לעשות — ומה לא

התערבות של הבנק המרכזי האירופי עשויה לסייע בבלימת מכירה רחבה ולא־מסודרת של אג״ח בגוש האירו. אבל אין לראות בה הבטחה להגביל את הפרמיה שצרפת משלמת על החוב שלה. מכון Brookings דן באפשרות להתערבות אם הלחץ בשווקים יחריף, אך מציין שאין להניח שהבנק המרכזי יפעל רק כדי לצמצם את המרווח של מדינה מסוימת.1

גם אם פעולה של הבנק המרכזי תסייע להרגיע סערה רחבה בשווקים, היא לא תפתור את הלחצים התקציביים של צרפת ולא תחליף תוכנית פיסקלית ישימה. לכן תחזית עלויות המימון תלויה הן בתנאי השוק והן ביכולת של צרפת להתקדם באופן אמין בצמצום הגירעון והחוב.120