מורגן סטנלי מזהיר: התלות בסמגלוטייד מכבידה על סיפור הצמיחה של נובו

הורדת הדירוג של מורגן סטנלי לנובו נורדיסק מ״משקל שווה״ ל״תשואת חסר״ היא בעיקרה שאלה של עמידות הצמיחה והשווי העתידי. הבנק הותיר את מחיר היעד על 250 קרונות דניות — רמה ששיקפה בעת הפרסום ירידה אפשרית של יותר מ־10% — וטען שמחיר המניה אינו מבטא במלואו צמיחה מתונה יותר בטווח הבינוני ואת ההשלכות ארוכות הטווח של פקיעת פטנטים על סמגלוטייד. 114

הבעיה המרכזית: תלות חריגה במולקולה אחת

סמגלוטייד הוא החומר הפעיל בתרופות הדגל אוזמפיק וויגובי. לפי הערכת מורגן סטנלי, הוא צפוי לייצג כ־75% ממכירות נובו ב־2026, ועדיין כ־59% ב־2031 — השנה שבה השפעות אובדן הבלעדיות צפויות להתחיל. 12

זו תלות גבוהה במיוחד במולקולה אחת. כאשר ההגנות הפטנטיות יפקעו בשווקים מרכזיים בתחילת עד אמצע שנות ה־2030, מתחרים זולים יותר עלולים ללחוץ הן על המחירים והן על היקפי המכירות. לכן השאלה אינה אם זיכיון הסמגלוטייד הנוכחי עדיין בעל ערך רב, אלא אם נובו תוכל להחליף חלק מספיק ממאגר הרווח הזה, ובקצב מהיר מספיק.

איליי לילי הופכת את התחרות לסיכון מיידי יותר

סיכון הפטנטים ארוך הטווח נבחן כעת בתוך שוק תרופות ההשמנה שהפך לקשה יותר. איליי לילי ביססה יתרון משמעותי בתרופות ההזרקה להשמנה, בעוד נובו מנסה להגן על יתרון מוקדם בטיפולים פומיים.

באוגוסט אמרה נובו כי גלולת ויגובי מחזיקה בכ־90% משוק תרופות ה־GLP-1 הפומיות להשמנה בארה״ב. בספטמבר אמרה לילי שגלולת Foundayo שלה כבר תפסה יותר מ־30% מהמטופלים החדשים בארה״ב בתרופות פומיות להשמנה. הנתונים אינם זהים — הראשון מודד נתח שוק כולל והשני נתח בקרב מטופלים חדשים — אך שניהם ממחישים עד כמה תמונת התחרות יכולה להשתנות במהירות.

השקת גלולת ויגובי נותרה חשובה מבחינה מסחרית. נובו דיווחה במצגת המשקיעים לרבעון השני על כ־265 אלף מרשמים שבועיים בארה״ב לגלולה, ובהמשך תיארה נתח של כ־60% במרשמים חדשים. עם זאת, החמצה מצומצמת במכירות הגלולה ברבעון השני האפילה על העלאת התחזית של החברה. מבחינת השוק, התחלה מבטיחה אינה מספיקה: המשקיעים רוצים לראות ביצוע עקבי לאורך זמן.

CagriSema החלישה את האמון במנוע הצמיחה הבא

CagriSema נועדה לחזק את מעמדה של נובו לאחר ויגובי. בפועל, בניסוי השוואתי ישיר היא הובילה לירידה ממוצעת של 23.0% במשקל, לעומת 25.5% עם זפבאונד של לילי, ולא עמדה ביעד אי־הנחיתות שלה.

תגובת השוק הדגישה את המשמעות האסטרטגית: לפי רויטרס, מניית נובו נפלה ביותר מ־16% לאחר פרסום תוצאות הניסוי. אין פירוש הדבר של־CagriSema אין עתיד מסחרי, אך קשה יותר כעת לטעון שהתרופה מהדור הבא תחזיר לנובו יתרון יעילות ברור מול לילי.

צנרת הפיתוח: חדשות מעורבות

בצד החיובי, ניסוי שלב 3 בשם STEP Young מצא כי 40.4% מהילדים בגילי 6 ועד פחות מ־12 שקיבלו סמגלוטייד שבועי לצד התערבות באורח החיים, ירדו אל מתחת לסף ההשמנה לאחר 68 שבועות. בקבוצת הפלצבו לא נרשם אף מקרה כזה. התוצאה תומכת בהרחבת זיכיון הסמגלוטייד לאוכלוסיות נוספות. 12

מנגד, נובו הפסיקה שני מחקרים מתקדמים נוספים בתרופת הלב זילטיבקימאב, לאחר שוועדת ניטור עצמאית קבעה שסביר להניח שלא יצליחו. ההחלטה באה לאחר שניסוי מתקדם קודם בתרופה לא הראה הפחתה באירועים קרדיו־וסקולריים חמורים לעומת פלצבו. 1719

מבחינת משקיעים, זהו כישלון משמעותי משום שזילטיבקימאב הייתה אחת מאפשרויות הגיוון הפוטנציאליות מחוץ לתחומי הסוכרת וההשמנה. ככל שהמסלול הזה נחלש, כך גדלה חשיבותם של נכסי פיתוח אחרים ושל הרחבות לזיכיונות הקיימים.

הכספים חזקים, אבל הם לא פותרים את שאלת ה״יום שאחרי״

הטיעון הפסימי אינו שנובו חסרה משאבים. מצגת הרבעון השני של 2026 הצביעה על צמיחה מתואמת של 7% במכירות במטבעות קבועים, צמיחה של 11% ברווח התפעולי המתואם והעלאת התחזית השנתית. לפי ספר הנתונים הפיננסי של החברה, תזרים המזומנים החופשי במחצית הראשונה של 2026 עמד על 42.5 מיליארד קרונות דניות.

היכולת הזו מאפשרת לנובו להשקיע בכושר ייצור, מחקר ופיתוח, השקות והחזרי הון לבעלי המניות. אך חוסן פיננסי בהווה אינו עונה לבדו על השאלה המרכזית: כמה מהצמיחה העתידית תגיע ממוצרים שאינם תלויים במולקולה שתאבד בהמשך את הבלעדיות שלה.

מה צפוי לעמוד במוקד יום המשקיעים של נובו

נובו נורדיסק אימצה את השם המקוצר „נובו” לשימוש היומיומי, בעוד Novo Nordisk A/S נשאר השם המשפטי הגלובלי. החברה הציגה את המהלך כחלק מעדכון רחב יותר של האסטרטגיה והתרבות הארגונית, ולא כזרז פיננסי בפני עצמו.

יום המשקיעים, Capital Markets Day, שיתקיים ב־21 בספטמבר בלונדון, הוא לכן הזדמנות מרכזית למענה על חששות השוק. המשקיעים צפויים לבקש תמונה ברורה יותר בנוגע ל:

• התוכנית להגן על זיכיונות ויגובי ואוזמפיק ולהרחיבם;
• התחזית לטיפולים פומיים בהשמנה, בזמן שלילי צוברת תאוצה;
• לוחות הזמנים והפוטנציאל המסחרי של CagriSema ותוכניות פיתוח אחרות;
• מקורות הכנסה שיכולים להפחית את התלות בסמגלוטייד; וכן
• סדרי העדיפויות בהקצאת הון לקראת התחרות ופקיעות הפטנטים העתידיות.

השורה התחתונה

מחיר היעד של 250 קרונות דניות משקף את עמדת מורגן סטנלי שלפיה הסיכון של נובו אינו רק אירוע פטנט רחוק. התלות בסמגלוטייד, התחרות החריפה יותר מול איליי לילי, תוצאת CagriSema הפחות משכנעת והקשיים בגיוון צנרת הפיתוח הופכים את פרופיל הצמיחה לטווח הבינוני לפחות ודאי. 12

נובו עדיין רווחית, מייצרת מזומנים ובעלת נוכחות מסחרית משמעותית בטיפול בהשמנה. אולם הוויכוח ההשקעתי השתנה: הערך המתמשך שלה ייקבע פחות לפי ההצלחה ההיסטורית של סמגלוטייד, ויותר לפי יכולתה לשמור על תחרותיות ולהעמיד יורשים אמינים לפני שהבלעדיות תתחיל להישחק.