גל החוב למימון AI עשוי לשנות את כללי המשחק בשוק האשראי

המרוץ להקמת תשתיות בינה מלאכותית הופך במהירות גם לסיפור של שוק האג״ח. ב-BNP פריבא מזהירים כי היקף הגיוס של חברות הענן והטכנולוגיה הגדולות עשוי לקטוע את הראלי רב-השנים באג״ח קונצרניות. לא משום שענקיות הענן הפכו לפתע ללווים חלשים, אלא משום שהנפקות החוב שלהן עלולות לשנות את מאזן ההיצע והביקוש שתמך עד כה במרווחי אשראי נמוכים במיוחד. 3

ממחסור בהנפקות להצפת שוק

לפי תחזית BNP פריבא, ענקיות הענן עשויות להנפיק אג״ח בכ-400 מיליארד דולר בשנה הבאה. במקביל, הבנק צופה היצע נטו שיא של 3.7 טריליון דולר בכלל שוק ההכנסה הקבועה. המשמעות: למשקיעים יוצעו במקביל יותר אג״ח ממשלתיות וקונצרניות, ולכן אג״ח חברות יתקשו לשמור על תמחור שנשען על נדירותן. 10

כאשר ההיצע גדל, המשקיעים נוטים לדרוש תגמול גבוה יותר כדי לקנות את האג״ח. התגמול הזה מתבטא בתשואה גבוהה יותר ובמרווח אשראי רחב יותר — כלומר, התוספת לתשואה שחברה משלמת מעל אג״ח ממשלתית דומה. BNP פריבא צופה שעד סוף 2026 מרווחי האשראי בדירוג השקעה יתרחבו בכ-6 נקודות בסיס באירו ובכ-7 נקודות בסיס בדולר.

מדוע השקעות ה-AI משנות את משוואת האשראי

בעבר, חברות הטכנולוגיה הגדולות מימנו חלק גדול מההשקעות שלהן מתזרים המזומנים השוטף. ההוצאה העצומה על מרכזי נתונים, שבבים ותשתיות AI הופכת את שוק האג״ח למקור מימון מרכזי הרבה יותר.

ג׳יי.פי. מורגן ניהול נכסים מעריך כי ענקיות ענן עשויות להנפיק 300 מיליארד דולר באג״ח בדירוג השקעה במהלך השנה הקרובה. לפי הערכתו, בניית כלל אקוסיסטם מרכזי הנתונים עשויה לדרוש כ-2 טריליון דולר של מימון בדירוג השקעה עד 2030. 813

מדובר בהיקף שיש לו השפעה על השוק הרחב, לא רק על מגזר הטכנולוגיה: ג׳יי.פי. מורגן מעריך שהנפקות ענקיות הענן עשויות להוות 9% מכלל ההנפקות בדולר בדירוג השקעה ב-2026, לעומת 2% בלבד בשנים 2022–2024.

השאלה המרכזית, אפוא, אינה רק אם החברות יכולות להחזיר את החוב — אלא באיזו תשואה ובאיזה מרווח יצטרכו לשווק אותו כדי לשכנע משקיעים לספוג את תוספת הסיכון ואת המח״מ הארוך יותר.

המשקיעים כבר נעשים בררנים יותר

התרחבות המרווחים שלה צופה BNP אינה רק תרחיש תיאורטי. הבנק המרכזי האירופי דיווח שהביקוש החזק לאג״ח אירו של ענקיות ענן נחלש לאחר אמצע 2026: יחס הכיסוי בהנפקות החל לרדת, והמשקיעים דרשו פיצוי גבוה יותר על הסיכונים הנלווים לעלייה הצפויה בהוצאות ההון ובהנפקות למימון AI.

בארה״ב, הנפקות החוב של ענקיות AI הגיעו ל-220 מיליארד דולר עד 10 באוגוסט, לפי נתוני BNP פריבא שצוטטו ברויטרס. רויטרס דיווחה גם על סימני עייפות מצד משקיעים, בזמן שגל הגיוסים בוחן את עומק הביקוש. 2

לפי ג׳יי.פי. מורגן ניהול נכסים, מרווחי האשראי של ענקיות ענן התרחבו בכ-30 נקודות בסיס מתחילת השנה, לעומת התרחבות של 2 נקודות בסיס בלבד במדד האמריקאי הרחב של אג״ח בדירוג השקעה. לאחר התאמה למח״מ, המרווח אצל ענקיות הענן עמד על כ-105 נקודות בסיס, לעומת כ-80 נקודות בסיס בשוק הרחב.

גם בנקים אחרים רואים את אתגר ההיצע

התחזיות שונות בפרטים, אך הכיוון דומה:

• מורגן סטנלי מעריך שהנפקות הקשורות ל-AI ולענקיות ענן עשויות להגיע עד 400 מיליארד דולר בחוב בדירוג השקעה, ועוד 65 מיליארד דולר באג״ח בתשואה גבוהה ובהלוואות. 11
• גולדמן זאקס צופה שהנפקות האג״ח של ענקיות הענן ימשיכו לגדול עם מימון השקעות ה-AI; לפי רויטרס, המשקיעים נעשים סלקטיביים יותר מול ההיצע המתרחב. 6
• ג׳יי.פי. מורגן ניהול נכסים מעריך שההשקעה הרחבה במרכזי נתונים עשויה להגיע לכ-5 טריליון דולר עד 2030, מהם כ-2 טריליון דולר במימון דרך שוק האשראי בדירוג השקעה. 13

המספרים הללו אינם מוכיחים שמפנה שלילי בשוק האשראי הוא בלתי נמנע. הם כן מסבירים מדוע נפח ההנפקות — ולא רק חוזק המאזנים של החברות — הפך לגורם מרכזי בתחזית לשוק האג״ח הקונצרניות.

מה פירוש שוק אשראי "בשלב מאוחר" של המחזור

את התזה של BNP אפשר להבין כמעבר אפשרי מסביבה של אמצע מחזור, שבה היצע מוגבל ומרווחים צרים תומכים באג״ח חברות, לשלב מאוחר יותר: שלב שבו גיוסים כבדים מחייבים תשואות גבוהות יותר ופרמיית סיכון רחבה יותר כדי למשוך קונים.

הלחץ הזה עלול לחרוג מענף הטכנולוגיה. אם משקיעים מפנים הון רב לעסקאות ענק של חברות ענן בדירוג גבוה, לווים קטנים יותר או מדורגים נמוך יותר עשויים להידרש לתמחור אטרקטיבי יותר כדי להתחרות על אותו כסף. כלומר, עלויות המימון עלולות לעלות בחלקים רחבים יותר של שוק החברות, גם אם מקור גל ההיצע הוא בתשתיות AI.

הסייג החשוב: זהו סיכון תמחור וספיגה, לא בהכרח סיכון חדלות פירעון

האזהרה אינה אומרת שענקיות הענן הן לווים בעייתיים. היקף הפעילות, הרווחיות והנגישות שלהן להון עשויים עדיין לאפשר לשוק לספוג הנפקות גדולות. BNP עצמו ציין כי בטווח הקצר המשקיעים עדיין מסוגלים לקלוט את ההיצע, אך שהנושא צפוי להפוך משמעותי יותר ככל שהגיוסים נמשכים. 3

הגורמים שיכריעו יהיו קצב ההנפקות החדשות, העמידות של רווחי החברות והוצאות ההון בתחום ה-AI, צורכי המימון של ממשלות, והאם הביקוש מצד המשקיעים יצמח יחד עם ההיצע. אם הביקוש יישאר חזק, השוק עשוי להסתגל ללא זעזוע חריף. אם לא, חוב ה-AI עלול לסמן את סיומה של תקופה שהתאפיינה במרווחי אשראי הדוקים ובמחסור יחסי באג״ח קונצרניות. 3