גולדמן זאקס: חוב ה-AI הופך לכוח המרכזי בשוק האג״ח בדירוג השקעה

שוק אג״ח החברות בדירוג השקעה ניצב מול שינוי בולט: מימון בניית תשתיות הבינה המלאכותית הופך למקור היצע חוב מרכזי. המסר של גולדמן זאקס הוא שהפוגה קצרת טווח בהנפקות עשויה לאפשר למרווחי האשראי להצטמצם, אך צורכי המימון הצפויים ל-2027 לא נעלמו. לכן, לפי התפיסה שדווחה, התאוששות במחירי אג״ח AI עשויה להיות הזדמנות להקטין חשיפה — ולא סימן לכך שבעיית ההיצע נפתרה. 24

היקף ההנפקות: AI במרכז שוק האשראי

גולדמן אפיינה הנפקות הקשורות ל-AI בהיקף של כ-300 מיליארד דולר ב-2026 כגורם שהפך את התחום לנושא המרכזי בשוק האשראי. הבנק העלה את תחזית ההנפקות הברוטו שלו לאג״ח דולריות בדירוג השקעה בארה״ב ל-2.3 טריליון דולר, לעומת 2.1 טריליון דולר קודם לכן. מנפיקים המקושרים ל-AI היו אחראים לכ-24% מהיקף ההנפקות האמריקאי מתחילת השנה. 414

למה היצע החוב עשוי לגדול ב-2027

לפי תרחיש של דסק המסחר בגולדמן, חברות ענן עצומות-ממדים — המכונות hyperscalers — ויצרניות שבבים עשויות להנפיק יחד כ-340 מיליארד דולר ב-2027, עלייה של כ-40% משנה לשנה. ההנחה היא שהוצאות ההון שלהן יגיעו לכ-930 מיליארד דולר, וששיעור המימון באמצעות חוב יעלה מכ-30% לכ-37.5%. 2

ההיגיון הכלכלי פשוט: הוצאות ההון על מרכזי נתונים, שבבים ותשתיות מחשוב צומחות מהר יותר מתזרים המזומנים הפנימי שהחברות מייצרות. לכן חלק גדל מההשקעה צריך להגיע ממקורות חיצוניים — ובראשם שוק החוב.

הבעיה אינה רק המחזור — אלא חוב חדש נטו

הנפקה גבוהה אינה בהכרח שלילית למשקיעים אם היא בעיקר מחליפה חוב ישן שמגיע לפדיון. כאן, לפי התרחיש, המצב שונה: רק כ-45 מיליארד דולר מחובן של חברות הענן ויצרניות השבבים הרלוונטיות צפויים להגיע לפדיון בשנים 2027–2028. 2

כלומר, מרבית הגיוסים העתידיים יהיו תוספת נטו של אג״ח לשוק, ולא מיחזור חוב קיים. כדי לספוג את ההיצע, המשקיעים יצטרכו להקצות עוד מקום בתיקים, להישען על זרימות כספים חדשות או למכור ניירות אשראי אחרים.

הקלה טקטית מול לחץ מבני

ירידה של כ-50% בהנפקות ברבעון הרביעי, לוח עסקאות מיידי דל ומרווחים בסל אג״ח ה-AI הקרובים לרמותיהם הרחבות ביותר עשויים ליצור תנאים לצמצום זמני במרווחים, כאשר לחץ ההיצע נחלש לזמן קצר. עם זאת, לפי הדיווח על עמדת גולדמן, מדובר ב״עין הסערה״: צינור ההנפקות החזוי ל-2027 נותר הכוח המבני בשוק. ההמלצה לנצל התאוששות כדי להפחית חשיפה באה לאחר התרחבות של יותר מ-50 נקודות בסיס במרווחי אג״ח AI. 2

גם המח״מ והריכוזיות חשובים

החשש אינו נוגע רק לסכום הדולרי הכולל, אלא גם לאופי הביקוש שהחוב החדש דורש. ג׳יי.פי. מורגן העריך כי חמש ענקיות הענן הגדולות יחד עם אנבידיה הנפיקו כ-320 מיליארד דולר חוב ב-2026, לרבות מבני מימון רלוונטיים של מרכזי נתונים. במונחים שקולי אג״ח ל-10 שנים, החוב הארוך הזה עמד על כ-68% מהגיוס החדש של אג״ח ממשלת ארה״ב במח״מ ארוך. 3

המשמעות היא תחרות על אותו מאגר משקיעים שמחפשים אג״ח ארוכות: חברות AI גדולות מתחרות על ביקוש זה לצד היצע האג״ח הממשלתיות של ארה״ב. ריכוז ההנפקות במספר מצומצם של חברות ענק מוסיף שכבה נוספת של סיכון לתמחור.

הבהרת ייחוס חשובה

האומדן של עד 570 מיליארד דולר של חוב AI עולמי אינו תחזית של גולדמן זאקס, אלא תחזית של מורגן סטנלי. 3 גם המספר של 31.6 טריליון דולר הוא התחזית המרכזית של PwC להוצאות הון עולמיות על מרכזי נתונים עד 2050, ולא תוכנית מימון מחייבת. 11 שני הנתונים ממחישים את סדר הגודל של גל ההשקעות, אך אין לייחס אותם כתחזית הנפקות של גולדמן.

מה עשוי לקבוע אם השוק יספוג את החוב

יאן הציוס, הכלכלן הראשי של גולדמן זאקס, אמר שתנופת השקעות ה-AI ״לא תימשך לנצח״ והזהיר שחלק מההשקעות עלול להתברר כלא פרודוקטיבי. 14 לכן, כל עוד הבנייה נמשכת, היצע החוב עשוי ללחוץ על המרווחים. בהמשך, אם ההשקעה תעבור משלב הבנייה לשלב המונטיזציה — או אם התשואות על ההשקעה יאכזבו — המשקיעים עשויים להבחין יותר בין מנפיקים לפי יכולת יצירת המזומנים וההצדקה הכלכלית להוצאות ההון.

השוק יכול לספוג את ההיצע בלי התרחבות נוספת במרווחים, אך אין בכך ודאות. הסיכוי לכך גדל אם רווחי החברות ותזרים המזומנים התפעולי יאמתו את ההשקעות, אם הריביות יירדו או יישארו יציבות, אם הנפקות אחרות בדירוג השקעה יתמתנו, ואם משקיעים יהיו נכונים להחזיק במח״מ ובריכוזיות הנוספים. מנגד, התרחבות מרווחים סבירה יותר אם ההנפקות יגיעו במהירות, תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב יעלו, השקעות ההון ייצרו עודף קיבולת של מרכזי נתונים או מחשוב, או שהשוק יעריך מחדש את ההסתברות ואת לוח הזמנים לתשואות מ-AI.

הראיות מצביעות על סיכון של היצע ותמחור בשוק האשראי — לא על אירוע מיידי ומוכח של חוסר יציבות פיננסית.