דויטשה בנק מזהיר: השוק בונה על תרחיש מושלם מדי של אינפלציה וריבית

השווקים מתמחרים שילוב נוח במיוחד: הידוק מוניטרי מוגבל מצד הפדרל ריזרב והבנק המרכזי האירופי (ECB), אינפלציה שנחלשת ונכסי סיכון — מניות ואג"ח קונצרניות — שנותרים יציבים. לפי הנרי אלן, אסטרטג מאקרו בדויטשה בנק, זה אינו שיווי משקל יציב. או שלחצי האינפלציה יירדו, או שהמשקיעים יידרשו לגלם מסלול ריבית מגביל יותר.26

הפער המרכזי: מעט העלאות ריבית מול לחצי מחירים מתגברים

מוקד האזהרה הוא הפער בין מסלול הריבית שהשוק כבר מגלם לבין האותות האינפלציוניים העולים משוקי הסחורות ומסקרי עסקים. ציפיות השוק הצביעו על כשתי העלאות ריבית נוספות של הפד עד יולי 2027, ועל כשלוש העלאות של 0.25 נקודת אחוז מצד ה-ECB. בעיני אלן, זהו תמחור מתון ביחס לסיכוני האינפלציה.611

הטענה אינה שהעלאות נוספות ודאיות. אלא שמחירי הנכסים מותירים מרווח קטן מדי לאפשרות שהבנקים המרכזיים יצטרכו לעשות יותר כדי להחזיר את האינפלציה ליעד. כלכלני דויטשה בנק ציינו גם כי לאחר שיו"ר הפד קווין וורש הדגיש את יעד האינפלציה של 2%, הנתונים הנכנסים יצטרכו להפתיע באופן משמעותי כלפי מטה כדי למנוע העלאה בספטמבר.1

מחירי הסחורות מערערים את התרחיש הנוח

הטיעון של אלן מתמקד באפשרות לזעזוע אינפלציוני שמקורו בהיצע, ולא רק בתנועה נקודתית במחיר הנפט. מחיר חבית ברנט עלה מ-82.49 דולר חודש קודם לכן לכ-96 דולר, על רקע שיבושים באזור מצר הורמוז. חוזי הגז הטבעי באירופה הגיעו לרמתם הגבוהה ביותר מאז תחילת 2023, ובאוגוסט עלו גם מחירי הסוכר, החיטה והתירס.511

התפתחויות אלה מאתגרות הנחה חשובה בתמחור השוק: ששיבושי השיט יתמתנו ושברנט יחזור לכיוון ממוצע ששת החודשים שלו, כ-83 דולר לחבית. אם עלויות האנרגיה, ההובלה והמזון נשארות גבוהות, הן עלולות להרחיב את לחצי המחירים מעבר לחשבונות הדלק ולהקשות על הבנקים המרכזיים להקל במדיניות.48

גם מדד המחירים ששולמו בענף השירותים בארה"ב של ISM — מכון ניהול האספקה — תרם לחשש, לאחר שבאוגוסט הגיע לשיא של ארבע שנים. המדד לבדו אינו קובע את כיוון האינפלציה או את החלטות הפד, אך הוא מתיישב עם האזהרה שלפיה לחצי המחירים עשויים להתרחב בענף השירותים.17

"אזור נחיתה צר מאוד" לנכסי הסיכון

בדויטשה בנק תיארו את התוצאה החיובית שהשווקים מצפים לה כ"אזור נחיתה צר מאוד". מניות ואשראי יכולים לספוג עלייה בתשואות הריאליות — כלומר, תשואות לאחר התאמה לאינפלציה — אם הצמיחה תישאר חזקה, האינפלציה תשוב להיחלש ולחצי הסחורות יתפוגגו. בתרחיש כזה, עלויות מימון גבוהות יותר אינן חייבות לפגוע מיד ברווחי החברות או באיכות האשראי.49

זעזוע היצע שמקורו באנרגיה עלול להביא את השילוב ההפוך והבעייתי: אינפלציה גבוהה יותר לצד שחיקה בהכנסה הריאלית ובביקושים. מצב כזה עשוי ללחוץ על שולי הרווח של חברות, לצמצם את מרחב התמרון להורדות ריבית ולהגדיל את הפגיעוּת של תמחורי המניות ומרווחי האשראי.38

במילים אחרות, הסיכון אינו רק שהריביות יעלו. הוא שהן יעלו — או יישארו ברמה מגבילה — מהסיבה הלא נכונה מבחינת השווקים: אינפלציה עקשנית במקביל להיחלשות הצמיחה.

מדד האינפלציה האמריקאי עשוי לשנות את התמחור במהירות

דוח אינפלציה אמריקאי חזק מהצפוי, ובייחוד כזה שיצביע על גלגול עלויות האנרגיה למחירי השירותים, עשוי לאלץ משקיעים לעדכן כמה הנחות בבת אחת: להעלות את תוואי הריבית הצפוי ואת התשואות הריאליות, להוריד תחזיות רווח ולהגדיל את הפיצוי הנדרש על סיכון אשראי.38

זו הסיבה שהאזהרה של אלן מתייחסת לאפשרות של התאמה חדה ולא רק הדרגתית. שוקי המניות והאשראי ממוקמים סביב הנחה של צמיחה עמידה והידוק מתון בלבד; עדות לכך שהאינפלציה אינה מתקררת כמצופה תערער בו-זמנית את שתי ההנחות.410

המסר המעשי של דויטשה בנק פשוט: התרחיש האופטימי עדיין אפשרי, אך הוא מחייב דעיכה של לחצי הסחורות ושיפור באינפלציה בלי נזק משמעותי לכלכלה. אם זה לא יקרה, הפער בין ציפיות הריבית לבין סיכון האינפלציה צפוי להיסגר באמצעות ריביות צפויות גבוהות יותר, ירידת מחירים בנכסי סיכון — או שניהם.26