איך מימון מרוץ ה-AI של ענקיות הטכנולוגיה עשוי לייקר את ההלוואות באירופה

ענקיות טכנולוגיה אמריקאיות הופכות ללווים בולטים יותר באירופה, בזמן שהמחיר של בניית תשתיות לבינה מלאכותית מזנק. בשלב זה, היקף החוב שלהן הנקוב ביורו עדיין קטן יחסית לשוק כולו. הסיכון הוא שכמה חברות בעלות חשיפה דומה ודירוגי אשראי גבוהים יהפכו במהירות למנפיקות קבועות וגדולות — באופן שישפיע על מחיר האשראי ועל זמינותו ללווים אחרים. 1

למה מרוץ ה-AI מוביל את ענקיות הטכנולוגיה לשוק האג״ח האירופי

לפי ניתוח של הבנק המרכזי האירופי (ECB), אלפבית, אמזון, מטא, מיקרוסופט ואורקל צפויות להזדקק יחד ליותר מטריליון דולר בהשקעות הון עד 2028. ההוצאות מיועדות לתשתיות הקשורות לבינה מלאכותית, ובהן מרכזי נתונים ותשתיות האנרגיה הדרושות להפעלתם. 1

החברות משתמשות יותר ויותר באג״ח נקובות ביורו כחלק מתמהיל המימון שלהן. כיום יש להן אג״ח כאלה בהיקף של כ־40 מיליארד אירו; משקלן במדדי הייחוס של אג״ח חברות ביורו הוא מעט מעל 1%, והן אחראיות לכמעט 10% מההנפקות החדשות ברוטו של חברות לא־פיננסיות. חלקן בהנפקות המכונות "ריברס יאנקי" — חוב ביורו שמונפק בידי חברות שאינן מגוש האירו — כמעט הוכפל בין 2025 ל־2026. 1

הפער הזה חשוב: מלאי החוב הקיים עודנו מוגבל, אבל זרם ההנפקות החדשות כבר גדול דיו כדי להשפיע על פלח שוק.

1. היצע גדול יותר עשוי להעלות את עלות המימון

שוק האג״ח צריך לספוג חוב חדש. אם עסקאות גדולות ותכופות מצד חברות טכנולוגיה בעלות דירוג גבוה יגדילו באופן מהותי את ההיצע, משקיעים עשויים לדרוש תשואות גבוהות יותר כדי להחזיק בחשיפת האשראי ובמח״מ הנוספים.

הלחץ אינו חייב להישאר אצל מנפיקות הטכנולוגיה. חברות אחרות המבקשות לגייס באותו זמן עלולות להתמודד עם קופונים גבוהים יותר או עם תנאים פחות נוחים. לפי רויטרס, שסיקרה את ניתוח ה־ECB, ההשפעה עשויה להגיע גם לממשלות, אם תמחור השוק הרחב משתנה. 2

אין פירוש הדבר שכל ממשלה בגוש האירו מתחרה ישירות מול ענקיות הטכנולוגיה על אותו רוכש אג״ח. המנגנון הוא רחב יותר: עלייה מתמשכת בתשואות הקונצרניות עשויה לשנות את התשואה שהמשקיעים דורשים ואת תנאי השוק בכלל.

2. חברות אחרות עלולות להידחק מחלון ההנפקות

לווים גדולים ומוכרים מושכים ביקוש ניכר מצד משקיעים, במיוחד כשהם מציעים אג״ח סחירות בדירוג השקעה. אם חברות ההייפרסקיילר ימשיכו לתפוס חלק גדול מלוח ההנפקות, חברות תעשייה, תשתיות ופיננסים באירופה — וגם חברות קטנות יותר — עלולות למצוא תנאי גיוס פחות נוחים.

ייתכן שייאלצו להנפיק במועד אחר, להסכים לקופון גבוה יותר, לשנות את משך החיים של החוב או לצמצם את היקף העסקה. זו המשמעות המעשית של "דחיקה החוצה": לא בהכרח חוסר יכולת לגייס חוב, אלא גיוס בתנאים גרועים יותר או עם פחות גמישות. 12

3. מעקב אחרי מדדים עשוי להעמיק את הריכוזיות

ה־ECB מציין שאג״ח של חברות הייפרסקיילר כבר מהוות מעט יותר מ־1% ממדדי הייחוס לאג״ח חברות הנקובות ביורו. 1 אם מלאי החוב שלהן יגדל, גם משקלן במדדים עשוי לעלות.

הדבר משמעותי לקרנות פסיביות ולקרנות סל העוקבות אחר מדדים אלה. הן עשויות להידרש לרכוש עוד מאג״ח החברות ככל שמשקלן גדל, גם אם המרווחים אינם משקפים במלואם את הסיכון. התוצאה עלולה להיות תיק מרוכז יותר במספר קטן של חברות טכנולוגיה אמריקאיות, ופחות מקום למנפיקות אחרות בתיקים המנוהלים לפי מדדים.

4. גידול מהיר עשוי לבחון את יכולת הספיגה והנזילות

כ־40 מיליארד אירו של חוב קיים הם היקף שניתן לנהל בתנאי שוק רגילים. השאלה המרכזית היא אם המשקיעים יוכלו לספוג בנוחות רצף מהיר בהרבה של עסקאות גדולות, בזמן שאותן חברות מתכננות במצטבר השקעות הון של יותר מטריליון דולר עד 2028. 1

שוק שסופג הנפקות בקלות בתקופות שקטות עשוי להיות פגיע יותר כאשר התיאבון לסיכון יורד. אם כמה חברות בעלות מאפיינים דומים יצטרכו לגייס בו־זמנית, או אם משקיעים ירצו לצמצם חשיפה באותו זמן, הנזילות בשוק המשני עלולה לעמוד למבחן. עסקאות גדולות עשויות להיות קשות לביצוע בלי להזיז מחירים כאשר מאזני הסוחרים והביקוש מצד קונים מוגבלים.

5. דירוגים גבוהים אינם מבטלים את סיכון האשראי של השקעות ה-AI

חברות ההייפרסקיילר נכנסות לתקופה הזו עם פרופילי אשראי חזקים בדרך כלל. אך תמחור אג״ח ודירוגים נשענים בסופו של דבר על הנחות לגבי תזרים המזומנים העתידי, השקעות ההון והמינוף.

הסיכון עשוי להיות מתומחר בחסר אם הכנסות מבינה מלאכותית יגיעו לאט מהצפוי, אם ההשקעות בתשתית יישארו גבוהות לאורך זמן, או אם התחרות תפגע בשולי הרווח. בתרחיש כזה, החוב עלול לגדול מהר יותר ביחס לרווחים ולתזרים מכפי שהמשקיעים מעריכים כיום. מרווחי האשראי עלולים להתרחב, מחירי האג״ח לרדת והדירוגים להיקלע ללחץ. ה־ECB הצביע על האפשרות שמינוף גדל וסיכוני השקעה משותפים יגבירו את הפגיעוּת. 12

6. מנפיקים שונים יכולים להיפגע מאותו זעזוע

החזקת אג״ח של אלפבית, אמזון, מיקרוסופט וחברות הייפרסקיילר אחרות עשויה להיראות מגוונת ברמת שם המנפיקה. אולם תוכניות ההשקעה שלהן ב־AI חולקות חשיפות חשובות: ביקוש לשירותי בינה מלאכותית, הקמת מרכזי נתונים, עלויות אנרגיה, רגולציה ומחזור הטכנולוגיה הרחב.

אם הנחה משותפת תשתנה — למשל, אם התשואה הצפויה על תשתיות AI תאכזב — כמה מנפיקות עשויות לעבור הערכה מחדש באותו זמן. זו לב הדאגה: קבוצה של לווים חזקים בפני עצמם יכולה בכל זאת ליצור סיכון מרוכז בשוק כאשר כולם לווים בהיקפים גדולים במקביל. 1

השורה התחתונה: פגיעוּת אפשרית, לא תחזית למשבר

הנתונים הקיימים אינם מצביעים על כך שהגיוסים של ענקיות הטכנולוגיה יגרמו למשבר בשוק האג״ח בגוש האירו. איכות האשראי הנוכחית של החברות ומשקלן המצומצם עדיין בשוק החוב הקיים הם גורמי הגנה משמעותיים. 1

אבל הכיוון ראוי למעקב. קבוצה קטנה של חברות אמריקאיות כבר אחראית לכמעט עשירית מהנפקות האג״ח התאגידיות החדשות ביורו, בעוד שהשקעות ההון החזויות שלהן ב־AI עולות על טריליון דולר עד 2028. אם קצב הגיוס יואץ, ההשלכות עשויות לחרוג מענף הטכנולוגיה: עלויות מימון גבוהות יותר, תנאי הנפקה מאתגרים יותר לחברות אירופיות ושוק אג״ח חברות מרוכז יותר. 12