למה בלאקרוק ו-JPMorgan מעדיפות אג״ח מקומיות של שווקים מתעוררים בגל המכירות העולמי

אג״ח ממשלתיות בשווקים המפותחים ניצבות בפני שילוב לא נוח: התייקרות אנרגיה, חזרת החשש מאינפלציה וצורכי מימון גדולים של ממשלות. כאשר התשואות עולות, מחירי האג״ח הקיימות יורדים. על הרקע הזה, מנהלי השקעות כגון בלאקרוק ו-JPMorgan Asset Management מפנים תשומת לב לאג״ח נבחרות של שווקים מתעוררים, המונפקות במטבע המקומי. שם, התשואות והתשואות הריאליות עשויות להיות אטרקטיביות יותר. 1718

המילה החשובה היא נבחרות. חוב של שווקים מתעוררים במטבע מקומי אינו מקלט מפני כל זעזוע עולמי. זו השקעה המבוססת על ההנחה שהתשואה העודפת, האפשרות להפחתות ריבית מקומיות והתחזקות המטבע המקומי יגברו על הסיכון מריביות גלובליות גבוהות יותר ומפיחות במטבעות של שווקים מתעוררים.

מדוע אג״ח בשווקים מפותחים נראות פחות אטרקטיביות

גל הירידות האחרון באג״ח ממשלתיות נובע גם מגורמים מחזוריים וגם מחששות מבניים. המתיחות המחודשת בין ארה״ב לאיראן הקפיצה את מחירי הנפט וחידדה את החשש שהאינפלציה תישאר גבוהה; במקביל, היקפי חוב גדולים וצורכי גיוס ממשלתיים הפנו את הזרקור לסיכון הפיסקלי. 1817

יפן ממחישה את עוצמת התמחור מחדש: תשואת האג״ח הממשלתית ל-10 שנים עלתה מעל 3% — לראשונה זה כשלושה עשורים. רויטרס דיווחה גם על שיאים של שנים בתשואות הייחוס בגרמניה ובבריטניה במהלך אותו גל מכירות. 17

למחזיקים באג״ח ממשלתיות ארוכות, הסביבה הזו מאתגרת. אינפלציה מתמשכת עשויה לדחות הורדות ריבית או אפילו להביא להידוק נוסף. במקביל, חשש פיסקלי מגדיל את פרמיית הטווח — התוספת שמשקיעים דורשים כדי להחזיק אג״ח ארוכות. שני הכוחות דוחפים את התשואות מעלה ואת המחירים מטה.

שלושת מנועי התשואה של אג״ח מקומיות בשווקים מתעוררים

אג״ח במטבע מקומי עשויות להניב תשואה משלושה מקורות נפרדים:

1. קופון גבוה ותשואה ריאלית גבוהה. לפי JPMorgan Asset Management, התשואות המקומיות בשווקים מתעוררים התקרבו ל-6.5% בסוף 2025. בחלק מהשווקים האינפלציה מתונה, בעוד שהריביות עדיין גבוהות — מצב שעשוי לאפשר לבנקים המרכזיים להפחית ריבית. תשואה ריאלית גבוהה מספקת כרית הכנסה התחלתית גדולה יותר מזו הזמינה בשווקים מפותחים רבים. 4
2. רווח הון אם תבוא הקלה מוניטרית מקומית. אם האינפלציה תמשיך להתמתן ובנקים מרכזיים יורידו ריבית, תשואות האג״ח עשויות לרדת ומחיריהן לעלות. הדבר רלוונטי במיוחד למדינות שהחלו מנקודת פתיחה של מדיניות מוניטרית מרסנת. 4
3. רווח ממטבע עבור משקיעים דולריים. היחלשות הדולר מגדילה, במונחי דולר, את ערך הקופונים והקרן המשולמים במטבע המקומי. בלאקרוק הצביעה על השילוב בין תשואות ריאליות גבוהות לבין פוטנציאל לייסוף מטבע כמנוע תשואה כפול.

זהו גם ההבדל המהותי מול חוב של שווקים מתעוררים הנקוב בדולרים: אג״ח דולריות מסירות במידה רבה את חשיפת המט״ח המקומית; אג״ח במטבע מקומי משאירות אותה בעינה — כמקור אפשרי לרווח, אך גם כסיכון המרכזי בעסקה.

תשואה של 19.3% ב-2025 וזרימות הון חיזקו את התנופה

אג״ח מקומיות של שווקים מתעוררים הניבו 19.3% בשנת 2025, יותר ממקטעי החוב הריבוני והקונצרני האחרים של השווקים המתעוררים, לפי JPMorgan Asset Management. החברה ציינה גם כי ההקצאות הבינלאומיות עדיין קרובות לשפל היסטורי, אף שהיו זרימות חזקות לקרנות בתחום — ולכן ייתכן מרחב להקצאה נוספת אם הנכס יהפוך לרכיב קבוע יותר בתיקי אג״ח. 9

הראלי לא נבע רק מהריביות. State Street ייחסה חלק מהתשואה השנתית של 19.3% לתנועות חיוביות במטבעות ולתשואות ריאליות גבוהות; JPMorgan ציינה שהן המט״ח והן הריביות תרמו באופן משמעותי לתשואות במהלך 2025. 1116

הנתונים מסבירים את המשיכה, אך גם מחייבים זהירות: אין סיבה להניח שתשואה שנתית הקרובה ל-20% תחזור על עצמה. חלק ניכר מההישג נשען על סביבת ריבית ומטבע נוחה.

למה זעזוע הנפט והמתיחות מול איראן לא בהכרח מבטלים את התזה

מחירי נפט גבוהים הם גורם אינפלציוני ובדרך כלל שלילי לאפיק האג״ח, אך השפעתם אינה אחידה.

בשווקי האג״ח הגדולים של המדינות המפותחות, הזעזוע מוסיף לחששות הקיימים מאינפלציה דביקה ומלחץ פיסקלי. בשווקים מתעוררים, התוצאה תלויה מאוד במדינה: יצואניות סחורות עשויות ליהנות מהכנסות יצוא או מהכנסות ממשלה גבוהות יותר, ואילו יבואניות נפט עלולות לסבול מעלייה באינפלציה, מהחמרה במאזן החיצוני ומלחץ על המטבע.

לכן, הבחירה במדינות חשובה יותר מהתווית הרחבה "שווקים מתעוררים". דיווחים עדכניים תיארו חלק מן המדינות המתפתחות ככאלה שמבודדות יחסית מגל המכירות, הודות לאינפלציה מרוסנת יותר, מדיניות שכבר הייתה מרסנת ומצב פיסקלי חזק יותר בחלק מהן. 6

הסיכונים שעשויים להפוך את הכיוון

פד נוקשה יותר לאורך זמן

אם אינפלציה המונעת בידי אנרגיה תאלץ את הפדרל ריזרב להותיר ריבית גבוהה זמן רב יותר, או להעלות אותה שוב, עלויות המימון בעולם עלולות לעלות. אג״ח בשווקים מתעוררים ייפגעו הן מעליית שיעורי ההיוון והן מהידוק בתנאים הפיננסיים. התחזית החיובית לחוב מקומי נשענה במפורש, בחלקה, על דולר חלש יותר ונזילות גלובלית נוחה.

דולר חזק והפסדי מט״ח

אג״ח במטבע מקומי חושפות את המשקיע הזר למטבע של המדינה המנפיקה. התחזקות הדולר יכולה למחוק, לאחר ההמרה לדולרים, את הכנסות הקופון ואת רווחי המחיר. מאחר שהביצועים העודפים בעבר נתמכו במידה ניכרת בחולשת הדולר, זהו לא שיקול משני אלא לב התזה. 1116

זעזוע פיסקלי או משבר רחב יותר בשוק האג״ח

החשש מחובות ממשלתיים כבר היה גורם משמעותי בגל המכירות בארה״ב, באירופה וביפן. עלייה חדה ולא מסודרת בתשואות הייחוס עלולה להדק את התנאים הפיננסיים בעולם ולהקטין את הנכונות להחזיק נכסים מסוכנים או פחות נזילים, ובהם שווקים מקומיים מתעוררים. 1718

בריחה לנכסי מקלט

החרפה גיאו-פוליטית, חשש ממיתון או שיבוש פיננסי עלולים להזרים הון לדולר ולאג״ח ממשלת ארה״ב, גם כאשר נותרות שאלות על מצבה הפיסקלי של ארה״ב. מהלך כזה יחליש מטבעות של שווקים מתעוררים, ועלול לגרום לירידת מחירים באג״ח המקומיות לצד אג״ח מפותחות.

מה צריך לקרות כדי שהתזה תתממש

התרחיש החיובי ברור: האינפלציה נשארת מרוסנת די הצורך כדי למנוע מחזור הידוק גלובלי ממושך; הבנקים המרכזיים בשווקים מתעוררים יכולים להפחית ריבית מרמות ריאליות גבוהות; והדולר נותר חלש או יציב. במצב כזה, משקיעים יכולים ליהנות מתשואת קופון משמעותית, מירידת תשואות מקומיות ומאפשרות לרווח ממטבעות. 4

התרחיש ההפוך ברור לא פחות: הנפט משאיר את האינפלציה גבוהה, הפד מאמץ קו נוקשה יותר, התשואות בשווקים מפותחים ממשיכות לעלות והדולר חוזר ליהנות מביקוש כמטבע מקלט. אז הפסדי מט״ח ועליית תשואות עלולים לגבור על יתרון ההכנסה של אג״ח מקומיות בשווקים מתעוררים.

לכן, המעבר לחוב במטבע מקומי בשווקים מתעוררים הוא בעיקר הקצאת נכסים סלקטיבית המבוססת על ערך יחסי — לא הכרזה שהשווקים המתעוררים הפכו לחסרי סיכון. המשיכה נובעת מתשואת פתיחה גבוהה יותר ומתנאי מדיניות שונים לעומת השווקים המפותחים; הפגיעות נובעת מאותם כוחות של אינפלציה ומטבע שמטלטלים כעת את שוקי האג״ח בעולם. 17189