למה השווקים מתמחרים כמעט בוודאות העלאת ריבית של הבנק המרכזי של יפן

השווקים עברו במהירות לראות בהעלאה של 25 נקודות בסיס — מ־1% ל־1.25% — את התרחיש המרכזי לקראת ישיבת ספטמבר של הבנק המרכזי של יפן (BOJ). השינוי אינו נשען על כותרת אחת או על מדד תמחור יחיד, אלא על הצטברות של מסרים ניציים יותר מהבנק, דאגה מחולשת הין ומהאינפלציה, והאיתות שנשלח בהתערבות המטבע הנדירה של ארה״ב ויפן.

חשוב לסייג את נתון ה״כמעט ודאי״: המקורות שסופקו אינם מאמתים מעבר מהסתברות של 52% ל־97%. לפי רויטרס, ההסתברות עמדה על כ־24% ב־30 ביולי, על 76% ב־14 באוגוסט ועל 75% ב־3 בספטמבר. פערים בין הנתונים עשויים לנבוע ממועד המדידה ומהמכשיר הפיננסי שבאמצעותו נמדדות הציפיות. המגמה הברורה היא תמחור מחדש חד כלפי מעלה של סיכויי העלאה בספטמבר. 34

מדוע מסלול המדיניות של הבנק נעשה ניצי יותר

העלאה בספטמבר הפכה לאפשרות ממשית

ביולי הותיר הבנק המרכזי של יפן את הריבית על 1%, אך הזהיר שהאינפלציה הבסיסית עלולה לחרוג מהיעד והודיע שהדיונים העתידיים יתמקדו בסיכונים לעליית מחירים. זהו שינוי משמעותי בדגש: כאשר בנק מרכזי מזהה סיכון לחריגה של האינפלציה כלפי מעלה, יש לו הצדקה חזקה יותר לצמצם את ההרחבה המוניטרית. 6

הנגיד קזואו אואדה אמר בהמשך כי מועצת הבנק תדון בהעלאות ריבית, לרבות בישיבת ספטמבר, תוך בחינה אם סיכוני האינפלציה מתגברים. הדברים אינם התחייבות להעלאה, אך הם החלישו את ההערכה שהבנק יסתפק בעמדה פסיבית. 5

גם השיח הרחב יותר במועצת הבנק נוטה לקצב מהיר יותר. סקר רויטרס מאוגוסט מצא שרוב הכלכלנים צפו העלאה ל־1.25% בספטמבר, וכן אפשרות להידוק מהיר יותר מהקצב הקודם — בערך פעמיים בשנה. 2

חולשת הין העלתה את מחיר ההמתנה

ין חלש מייקר ביפן מוצרים מיובאים ואנרגיה במונחי מטבע מקומי, ולכן מגביר את הרגישות הכלכלית והציבורית לאינפלציה. זו הסיבה שהמטבע נעשה מרכזי כל כך בדיון על המדיניות.

החלטת יולי התקבלה לאחר שהרשויות פעלו לתמוך בין בעקבות התקרבותו לשפל של כמעט ארבעה עשורים, סמוך ל־164 ין לדולר. רויטרס דיווחה שהאזהרה של הבנק מפני סיכוני אינפלציה כלפי מעלה באה לאחר התערבות שנועדה לבלום את חולשת המטבע. 617

מבחינת השוק, המשמעות פשוטה: אם קובעי המדיניות מביעים דאגה מאינפלציה שמקורה בפיחות הין אך אינם משנים את תחזית הריבית, סוחרים עשויים לבחון שוב את המטבע. העלאה, או הכוונה שתאותת על הידוק נוסף, מטפלת בצד הריביות של הבעיה באופן יציב יותר מהתערבות לבדה.

ההתערבות שינתה את חישוב הסיכון בשוק

ב־31 ביולי ביצעו יפן וארה״ב התערבות משותפת ונדירה של רכישת ין, לאחר שהמטבע התקרב ל־164 ין לדולר. המהלך הבהיר שחולשה קיצונית של הין היא דאגה מדינית משותפת, וששתי המדינות נכונות לפעול יחד אם יראו בתנועות השוק בלתי מסודרות. 1720

התערבות אינה מחייבת אוטומטית את הבנק המרכזי להעלות ריבית. מדיניות המטבע מנוהלת בידי רשויות האוצר ביפן, ואילו החלטות מוניטריות נתונות בידי הבנק המרכזי. ובכל זאת, היא משנה את תמריצי השוק: מי שממרים על המשך היחלשות הין מתמודדים כעת לא רק עם אי־ודאות לגבי הריבית, אלא גם עם סיכון מוכח לפעולה רשמית.

גם דבריו הפומביים של שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט הוסיפו לחץ. הוא אמר כי הוא מצפה מממשלת יפן ומהבנק המרכזי שלה לנקוט צעדים שיחזקו את הין, ובהמשך אמר שהוא מצפה מאואדה „לעשות את הדבר הנכון” במדיניות המוניטרית. אין מדובר בהנחיה רשמית לבנק היפני, אך הדברים הגדילו את העלות התדמיתית ואת הסיכון השוקי של הפתעה יונית. 118

מדוע פוזיציות שורט על הין עשויות להאיץ את המהלך

ההערכה שלפיה נצברו פוזיציות שורט על הין בהיקף של כ־17 טריליון ין אינה נתמכת באופן עצמאי במקורות שסופקו, ולכן אין להתייחס אליה כמדד מבוסס לחשיפת השוק. עם זאת, המנגנון הרחב חשוב.

עסקת שורט על הין חופפת לעיתים קרובות ל־carry trade: משקיעים לווים או מממנים פוזיציות בין, ומשקיעים בנכסים בעלי תשואה גבוהה יותר מחוץ ליפן. אם הבנק המרכזי צפוי להעלות ריבית, יתרון התשואה של העסקה מצטמצם. ואם הין מתחזק, סגירת הפוזיציה נעשית יקרה יותר.

כך עלול להיווצר מעגל משוב:

1. עלייה בסיכויי ההעלאה מעודדת קניית ין.
2. התחזקות הין מגדילה את ההפסדים בפוזיציות שורט.
3. סגירת הפוזיציות מחייבת רכישות ין נוספות.
4. המטבע עשוי להתחזק מהר יותר מכפי שהשינוי בריבית לבדו היה מצדיק.

זו הסיבה שצמד דולר/ין יכול לרדת בחדות עוד לפני החלטת הבנק. מנגד, קיים גם סיכון דו־צדדי: אם הבנק יעלה את הריבית כמצופה אך יאותת בזהירות לגבי ההמשך, משקיעים שכבר סגרו שורטים עשויים לממש רווחים — ודולר/ין יכול להתאושש.

מדוע תשואות גבוהות יותר ביפן חשובות מעבר לישיבה אחת

גם שוק האג״ח היפני משנה את הרקע לין. תשואות מקומיות גבוהות יותר הופכות נכסים יפניים לתחרותיים יותר ביחס לאלטרנטיבות בחו״ל, ועשויות להפחית את התמריץ של משקיעים יפנים לחפש תשואה מעבר לים.

המקורות אינם מאמתים באופן עצמאי כל הערכה שנקשרת לעתים לתמה זו, לרבות טענות ספציפיות על מכירות אג״ח זרות או על החזרה מיידית ורחבה של כספי קרן הפנסיה הממשלתית GPIF ליפן. יש להפריד בין טענות כאלה לבין שאלת הריבית בספטמבר.

ועדיין, כיוון התנועה משמעותי: מחזור הידוק של הבנק המרכזי לצד עלייה בתשואות היפניות יחליש אחת מאבני היסוד של עסקאות ה־carry הממומנות בין — ההנחה שמימון במטבע היפני יישאר זול ויציב באופן חריג.

המשמעות לדולר/ין ולנכסי סיכון בעולם

התרחיש התומך ביותר בין יהיה העלאה של 25 נקודות בסיס, לצד ניסוח שישאיר על השולחן הידוק נוסף. תוצאה כזו תחזק את ההערכה שהבנק מגיב לסיכוני אינפלציה ואינו מוכן עוד לסבול חידוש של חולשת המטבע. הכיוון הראשוני הסביר יהיה התחזקות הין וירידה בדולר/ין.

הותרת הריבית ללא שינוי, או העלאה שתוצג כמהלך חד־פעמי עם המשך מוגבל, תיצור סיכון הפוך. אם תשואות ארה״ב יישארו גבוהות ופער הריביות בין ארה״ב ליפן לא יצטמצם במידה ניכרת, ההיגיון שמאחורי עסקת ה־carry עשוי לחזור — ודולר/ין עלול לעלות מחדש.

החשיבות לשווקים הגלובליים טמונה במהירות האפשרית של ההתאמה. פוזיציות במימון יני עשויות להימתח לאג״ח, מניות, אשראי ושווקים מתעוררים. התחזקות מהירה של הין עלולה אפוא להוביל לצמצום מינוף גם מחוץ לשוק המט״ח, בעיקר אם משקיעים ימהרו להקטין חשיפות ממונפות בו־זמנית.

השורה התחתונה

העלייה בסיכויי העלאת הריבית בספטמבר משקפת שינוי אמין בנרטיב המדיניות, ולא נקודת נתון אחת. הבנק המרכזי של יפן הדגיש סיכוני אינפלציה כלפי מעלה, אואדה הותיר במפורש העלאה בספטמבר על הפרק, וההתערבות המשותפת הפכה הימורים אגרסיביים נגד הין למסוכנים יותר. 5617

השאלה המרכזית של השוק כעת היא פחות אם הבנק מסוגל לבצע העלאה של רבע נקודת אחוז, ויותר אם הוא ישדר מסלול מתמשך של הידוק. ההכוונה הזו תקבע אם העלייה בין תהיה שינוי מתמשך בתמחור המטבע — או עוד הפוגה זמנית במסחר ה־carry.