5 באוגוסט חשף את הפיצול בשוק ה-AI הסיני

המסחר ב-5 באוגוסט המחיש כי שוק חומרת ה-AI הסיני אינו מגיב באופן אחיד ללחצים הגיאופוליטיים. מניות המודולים האופטיים ספגו מכירות לאחר דיווחים שלפיהם ארצות הברית מגבשת הגבלות על רכיבים חדשים למרכזי נתונים מתוצרת סינית, בעוד שמניות בתחום המעגלים המודפסים (PCB) ושבבי AI מקומיים זכו להתעניינות מחודשת.

חשוב להדגיש: באותו שלב לא הייתה זו הגבלה סופית או איסור גורף. לפי Reuters, ועדת התקשורת הפדרלית של ארצות הברית (FCC), הרגולטור האחראי בין היתר על תחום התקשורת, עבדה על טיוטה שעשויה להגביל יבוא של מקמ״שים אופטיים סיניים חדשים. פרטי המהלך עדיין לא הוכרעו.

תגובת השוק: ירידה חדה והתאוששות חלקית

מניות יצרניות הרכיבים האופטיים הגיבו מיד לדיווח. מניית Zhongji Innolight ירדה בשלב מסוים בכ-14% בבורסת שנג'ן, לפני שצמצמה את הירידה, ואילו Eoptolink ירדה אף היא בחדות. מדד שירותי התקשורת CSI300 ירד בשעות הבוקר בשיעור של עד 9%.

ההתאוששות החלקית בהמשך המסחר רמזה שמשקיעים תימחרו את המהלך כסיכון התלוי בתרחיש — ולא כשיבוש מיידי של הענף כולו. אנליסטים גם הטילו ספק ביכולת ליישם איסור מקיף בלי לפגוע בקצב הקמת מרכזי הנתונים בארצות הברית, שבהם לספקיות סיניות יש תפקיד משמעותי באספקת חיבוריות אופטית מהירה.

Victory Giant Technology התחזקה במקביל, על רקע התחזקות התמה של לוחות PCB ותשתיות AI. החומרים הזמינים מאשרים את העלייה, אך אינם מצביעים על זרז נקודתי לחברה שניתן לאמת באופן עצמאי. לכן נכון יותר לתאר את המהלך כחלק מהתחזקות תמת ה-PCB, ולא לייחס אותו להודעה מסוימת.

נומורה: השאלה המרכזית היא לא אם תהיה הגבלה, אלא מה יהיה היקפה

ניתוח נומורה הבחין בין שני תרחישים עיקריים.

איסור מצומצם על מודולים שיוצרו בסין

אם ההגבלות האמריקאיות יחולו רק על מוצרים שיוצרו או הורכבו פיזית בסין היבשתית, יצרניות שמחזיקות קווי ייצור מתקדמים בחו״ל יוכלו להפחית חלק מהחשיפה. הדבר לא יבטל את הסיכון, אך עשוי לצמצם את הפגיעה המיידית בחברות שיוכלו לספק ללקוחות ממפעלים מחוץ לסין.

איסור רחב על ספקיות סיניות או על ייצור במדינות שלישיות

הגבלה שתכוון לכל הספקיות שבבעלות סינית — או גם למוצרים שיוצרו במפעלים מעבר לים הנשלטים בידי חברות סיניות — תהיה disruptive הרבה יותר. היא עלולה ליצור קשיים גם עבור מפעילות הענן האמריקאיות, התלויות בשרשרת אספקה שבה יצרניות סיניות מספקות חלק גדול מחיבורי התקשורת האופטיים המהירים.

זו הסיבה שהדיון בשוק התמקד בפרטי היישום: האם ההגבלה תחול רק על דגמים חדשים, היכן יוצר המוצר, והאם בעלות או שליטה סינית במפעל במדינה שלישית יפעילו את האיסור. גם בדיווחי Reuters הודגש כי מדובר במהלך שנמצא עדיין בשלבי גיבוש, ולא בתקנה שכבר נכנסה לתוקף.

סיטי: לא כל חשיפה לסין נראית אותו הדבר

הנקודה המרכזית של סיטי הייתה שקשה יהיה להחליף במהירות את הספקיות הסיניות של מודולים אופטיים. לפי הפרשנות הזמינה, שבע מתוך עשר יצרניות המודולים האופטיים הגדולות בעולם הן סיניות, וחברות סיניות מספקות יותר ממחצית מהמודולים המהירים שבהם משתמשות ספקיות ענן אמריקאיות.

המשמעות המעשית היא שמיקום הקיבולת חשוב, אך גם מעמדה של כל חברה בשרשרת האספקה. הפרשנות דירגה את TFC כחברה החשופה פחות מבין החברות שנדונו, אחריה DSBJ, ולאחר מכן Eoptolink/New Easyst. עם זאת, הסיכום העכשווי כולל אי-עקביות בניסוח, ולכן יש לראות בדירוג מסגרת ניתוחית של האנליסטים — לא מדידה סופית של ההכנסות שבסיכון.

TFC: רוב הייצור בסין, אך החשיפה עשויה להיות עקיפה

לפי הניתוח, כמעט כל כושר הייצור של TFC נמצא בסין. עם זאת, החברה מספקת רכיבים פסיביים ליצרניות מודולים הפועלות מעבר לים, כולל פעילות בתאילנד. לכן איסור על מודולים מוגמרים שיוצרו בסין לא בהכרח יתורגם לאובדן מקביל של כל פעילותה. TFC גם מרחיבה את פעילותה בתאילנד, מה שעשוי לספק לה חיץ גיאוגרפי.

Eoptolink ו-New Easyst: ייצור בתאילנד כחיץ

הפרשנות ייחסה כ-88% מהכנסות Eoptolink/New Easyst לבסיסה בתאילנד. נתון כזה עשוי לספק הגנה משמעותית אם ההגבלה תתמקד במוצרים שיוצרו בסין היבשתית. סיכון הקצה העיקרי יהיה מהלך אמריקאי שיתייחס לייצור שבבעלות או בשליטה סינית במדינה שלישית כאילו יוצר בסין.

DSBJ: פריסת ייצור מעורבת והתרחבות מתוכננת בתאילנד

לפי החומרים, 69.7% מקיבולת המודולים של DSBJ נמצאת בסין היבשתית והיתרה בטייוואן. עם זאת, המוצרים שסופקו ללקוחות ענן אמריקאיים הגיעו לפי הדיווחים מתאילנד ומטייוואן, ולכן הקיבולת בסין פחות רלוונטית למשלוחים הספציפיים האלה. תוכנית החברה ל-2027 כוללת קיבולת של 35 מיליון יחידות מדגמי 800G/1.6T — שני שלישים בתאילנד ושליש בטייוואן.

המסקנה הרחבה היא ש״חשיפה לסין״ אינה מספר אחד. המשקיעים צריכים להבחין בין מיקום הייצור, יעד הלקוח, מקור הרכיבים, הבעלות המשפטית והיכולת להעביר קווי ייצור ממדינה למדינה.

מקווארי ובירן: החלפה מקומית ושבבים יקרים יותר

סיפור שבבי ה-AI המקומיים נע בכיוון ההפוך לזעזוע במניות המודולים האופטיים. התזה השורית של מקווארי לגבי Biren Technology התבססה על אימוץ מוצרים, מפת הדורות הבאה והאפשרות לעלייה במחיר המכירה הממוצע של שבבים, ככל שהביקוש הסיני למחשוב AI יגדל והגישה למאיצי AI זרים מתקדמים תישאר מוגבלת. 3

אימוץ BR10X ופיתוח BR20X

לפי פרשנות ההשקעות, סדרת המעבדים הגרפיים BR10X אומצה בידי ספקית שירותי ענן סינית גדולה. סדרת הדור הבא BR20X הייתה צפויה להשלים בתוך חודשים את שלב ה-טייפ-אאוט — ייצור שבב ניסיוני ראשון לאחר השלמת התכנון — באמצעות שרשרת האספקה הסינית. השדרוגים המתוכננים כוללים ביצועי חישוב גבוהים יותר, ארכיטקטורת Chiplet, רוחב פס גדול יותר לקישור בין שבבים ושילוב מערכתי ברמת Supernode. 34

במקביל, סקירה של China Merchants Bank International תיארה את BR20X כמוצר מהדור השני, שתכנונו הקדם-סיליקוני הושלם ב-2025 ושמועד השקתו המסחרית צפוי ב-2026. 2

מחירים ותחזיות פיננסיות

התזה של מקווארי הניחה שמחירי מעבדי GPU ומאיצי ASIC מקומיים עשויים לעלות, על רקע גידול בביקוש למחשוב AI בסין. לפי הניתוח, שבבים חדשים בעלי ביצועי חישוב גבוהים עשויים להגיע למחיר מכירה ממוצע של יותר מ-100,000 יואן החל מ-2027, ובכך לתמוך בהתרחבות ההכנסות והרווחיות. 3

מקווארי קבעה מחיר יעד של 140 יואן למניית Biren, לעומת מחיר מניה מצוטט של 31.44 יואן — בערך פי 4.5. זהו יעד של אנליסטים המבוסס על מערכת הנחות מסוימת, ולא תשואה ודאית או תחזית אובייקטיבית. 3

התחזיות בדוח צופות עלייה בהכנסות מ-1.035 מיליארד יואן ב-2025 ל-16.555 מיליארד יואן ב-2028, עם מעבר צפוי לרווחיות ב-2027. מקווארי העריכה גם שההכנסות במחצית הראשונה של 2026 יגיעו לכ-1.2 מיליארד יואן, שהרווח הגולמי יעמוד על כ-51%, ושבהתחשב בהוצאות המחקר והפיתוח ובעלויות הטייפ-אאוט, ההפסד הנקי הליבה יעמוד על כ-524 מיליון יואן. 3

מדובר בתחזיות שאפתניות ותלויות ביצוע. הן מחייבות השלמה מוצלחת של פיתוח BR20X, אימוץ מצד לקוחות, הגדלת הייצור, שמירה על כוח תמחור וניהול של עלויות פיתוח גבוהות. מפת המוצרים נתמכת בחומרים של החברה ובמחקרים, אך תזת השווי נותרת הערכת אנליסטים — לא תוצאה שכבר הוכחה. 24

מה המשקיעים הפרידו זה מזה באותו יום?

הפיצול ב-5 באוגוסט לא היה פשוט מאבק בין אופטימיות לפסימיות כלפי הטכנולוגיה הסינית. הוא שיקף שלושה פרופילי סיכון שונים:

• מודולים אופטיים: סיכון מדיניות מיידי, שהשפעתו תלויה במיקום הייצור, בבעלות ובחשיפה ללקוחות אמריקאיים.
• לוחות PCB: השתתפות בהמשך בניית תשתיות ה-AI, אף שהסיבה הספציפית לעלייה התוך-יומית של Victory Giant לא הוכחה באופן עצמאי בחומרים הזמינים.
• שבבי AI מקומיים: תזה ארוכת טווח של החלפת מוצרים זרים ומחזור מוצרים חדש, כאשר האפסייד של Biren תלוי במסחור BR10X, בביצועי BR20X וביכולתה לספק מאיצים סיניים בעלי ערך גבוה.

לכן, המסקנה המיידית הייתה מותנית: הגבלה אמריקאית צרה עשויה להיות ניתנת לניהול עבור ספקיות בעלות קיבולת בחו״ל, בעוד שהחלת האיסור על ייצור שבבעלות סינית ברחבי העולם תהיה מזיקה הרבה יותר. במקביל, אותו לחץ גיאופוליטי שמאיים על חלק ממכירות המודולים האופטיים עשוי לחזק את התזה להשקעה בפיתוח שבבי AI מקומיים — בתנאי שהחברות יצליחו להפוך את מפת הדרכים למשלוחים מסחריים אמינים.