המלחמה, הנפט ואזהרת וורש: מדוע שוקי האג״ח בעולם נכנסו ללחץ

זעזוע גיאופוליטי בדרך כלל גורם למשקיעים לברוח אל איגרות חוב ממשלתיות. הפעם קרה כמעט ההפך: התחדשות הלחימה בין ארצות הברית לאיראן דחפה את מחיר הנפט אל מעל 90 דולר לחבית, והעלתה חשש שהוצאות האנרגיה ימשיכו להזין את האינפלציה. בתרחיש כזה, הבנקים המרכזיים עשויים להשאיר את הריבית ברמה גבוהה — ואפילו להעלות אותה — למשך זמן רב יותר.

המשקיעים הגיבו במכירת אג״ח ממשלתיות. מאחר שמחיר האג״ח והתשואה עליה נעים בכיוונים מנוגדים, המכירות הורידו את המחירים והעלו את התשואות ואת עלויות המימון בשווקים ברחבי העולם. 217

זה לא היה אירוע «מקלט בטוח», אלא זעזוע אינפלציוני

השווקים לא פירשו את המלחמה כאירוע ביטחוני שמחזק באופן אוטומטי את הביקוש לאג״ח. החשש המרכזי היה ששיבושים באזור המפרץ, ובפרט האפשרות לעלייה נוספת במחירי הנפט, יחלחלו למדד המחירים ויקשו על הבנקים המרכזיים להתחיל להוריד ריבית.

מחיר הנפט מסוג ברנט עלה אל מעט מעל 92 דולר לחבית לאחר חידוש התקיפות האמריקאיות והאיראניות, ובאחד מימי המסחר בסוף אוגוסט טיפס בכ-3%. 2

תשואות האג״ח משקפות את הציפיות לריבית העתידית, לאינפלציה ולפרמיה שמשקיעים דורשים תמורת החזקת חוב לטווח ארוך. כאשר השוק מעריך שהריבית תישאר «גבוהה לאורך זמן», הוא דורש בדרך כלל תשואה גבוהה יותר על אג״ח ארוכות. התוצאה היא ירידת מחירים של אג״ח קיימות ועלייה בעלויות האשראי של ממשלות וחברות.

שיאים של שנים בארצות הברית, באירופה וביפן

המהלך החד ביותר נרשם בקצה הארוך של עקום התשואות האמריקאי:

• תשואת אג״ח האוצר האמריקאית ל-30 שנה הגיעה לכ-5.32% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. השיא התוך-יומי דווח בטווח של 5.321% עד 5.327%. 317
• תשואת האג״ח האמריקאית ל-10 שנים עלתה לכ-4.78% בתחילת ספטמבר — שיא של כמעט 20 חודשים. 12
• תשואת האג״ח הממשלתית היפנית ל-10 שנים הגיעה לשיא של 30 שנה, בעוד שתשואת האג״ח לשנתיים טיפסה בסוף אוגוסט לשיא של 31 שנה. 1117
• תשואת אג״ח הבונד הגרמנית ל-10 שנים הגיעה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2011, ותשואת האג״ח הצרפתית המקבילה טיפסה לשיא של 17 שנה. 10

השוואה בין המדינות אינה אחידה לחלוטין: השיאים נרשמו בימים שונים ומתייחסים לתקופות פירעון שונות. עם זאת, התמונה הכוללת ברורה — גל המכירות היה עולמי, ובמיוחד פגע באג״ח ממשלתיות ארוכות-טווח.

למה המסר של קווין וורש טלטל את השוק

יו״ר הפדרל ריזרב, קווין וורש, חיזק את החשש שהאינפלציה — ולא דווקא חולשה כלכלית — תהיה הגורם המרכזי בהחלטות הריבית הקרובות. בנאומו בג׳קסון הול הוא חזר והדגיש את מחויבות הבנק המרכזי ליעד אינפלציה של 2% במדד ה-PCE, ואמר כי המחירים הגבוהים צריכים להיות מוקד תשומת הלב של הפד. בעקבות הדברים הגדילו המשקיעים את ההימורים לכך שהריבית בארצות הברית תישאר גבוהה, או אף תעלה.

נתוני ה-PCE האחרונים העניקו לעמדה הזו משקל נוסף. האינפלציה הכללית ביולי עמדה על 3.7% לעומת יולי בשנה הקודמת, ואינפלציית הליבה — שאינה כוללת מזון ואנרגיה — עמדה על 3.3%. שני הנתונים נותרו מעל יעד הפד של 2%.

גם הנתונים הקודמים הצביעו על אותה בעיה רחבה: מדד ה-PCE עלה ב-4.1% ב-12 החודשים שהסתיימו במאי, בעוד שמחירי האנרגיה במדד זינקו ב-24%. לכן, זעזוע נפט חדש איים להאריך בעיית אינפלציה שעדיין לא חזרה ליעד — ולא להסתכם בעלייה זמנית וחולפת במחירים.

אירופה קיבלה תזכורת לא נעימה לגבי הריבית

אותו מנגנון פעל גם באירופה וביפן. נפט יקר יותר הגדיל את הסיכון לאינפלציה מתמשכת, והמלחמה הפחיתה את הביטחון בפתרון דיפלומטי מהיר. המשקיעים בחנו מחדש את האפשרות שהבנקים המרכזיים הגדולים ייאלצו להשאיר את המדיניות המוניטרית מרסנת למשך זמן ארוך יותר.

בגוש האירו, הציפיות להידוק אפשרי נוסף מצד הבנק המרכזי האירופי העלו את התשואות שהמשקיעים דרשו על חוב ממשלתי, במיוחד בטווחים הארוכים. גרמניה וצרפת הגיעו לשיאי תשואה של שנים, כאשר השוק שקל מחדש הן את סיכון האינפלציה והן את הסיכון הפיסקלי. 410

גם שוק האג״ח היפני עמד תחת לחץ. העלייה בתשואות שיקפה את התמחור מחדש של האינפלציה והריבית בעולם, לצד ציפיות שהבנק המרכזי של יפן ימשיך להתרחק ממדיניותו האולטרה-מרחיבה בעבר. 1117

המניות נפגעו — וגם עלויות המימון עלו

תשואות גבוהות יותר הכבידו על מניות באירופה ובארצות הברית. ההסבר פשוט: כאשר «הריבית חסרת הסיכון» עולה, שיעור ההיוון שמופעל על רווחים עתידיים של חברות עולה גם הוא — ולכן הערך הנוכחי של אותם רווחים יורד. במקביל, תשואות גבוהות יותר מייקרות את המימון לחברות ועלולות להפוך אג״ח לאטרקטיביות יותר ביחס למניות.

רויטרס דיווחה על לחץ בשוקי המניות בעולם במהלך פרקים קודמים של העימות, כאשר מחיר הנפט עבר את רף 90 הדולר. בהסלמה שנרשמה ביוני ירד מדד המניות העולמי של MSCI ב-1.5%. 57

הנתונים הקיימים אינם מספקים ביצועים מאומתים של מניות האנרגיה בפרק הזמן הספציפי הזה. מפיקות נפט עשויות ליהנות עקרונית מנפט יקר יותר, אך סביבת «שנאת סיכון» הנגרמת ממלחמה יכולה להשפיע על הסקטור ועל השוק הרחב בדרכים שונות. לכן אין בסיס להניח שכל מניות האנרגיה דווקא עלו.

גם לגבי שוק הדיור האמריקאי, המנגנון הכלכלי ברור: עלייה בתשואות האוצר נוטה לחלחל לריביות על משכנתאות, לפגוע ביכולת הרכישה וללחוץ על מכירות בתים ועל בקשות למשכנתאות. עם זאת, המקורות שסופקו אינם כוללים נתונים עכשוויים ומאומתים לגבי שיעורי המשכנתאות, מכירות הבתים או היקף הבקשות בתקופה הזו.

מדוע הקצה הארוך של עקום התשואות פגיע במיוחד

המכירות לא נבעו רק מאינפלציה וממדיניות הבנקים המרכזיים. המשקיעים בחנו גם את היקף ההלוואות שעל הממשלות להנפיק ואת התשואה שתידרש כדי למשוך קונים. רויטרס תיארה חששות בנוגע לכלכלה, למלחמה ולמצב הפיננסי של הממשלות; דיווחים מאוחרים יותר קשרו את התשואות הגבוהות לחשש מהתרחבות החוב הריבוני. 1

כך נוצר מעגל שמזין את עצמו: תשואות גבוהות מייקרות את מחזור החוב הממשלתי שמגיע לפירעון. חשבונות ריבית גדולים יותר מגבירים את הלחץ על התקציב, ולעיתים מחייבים הנפקת חוב נוספת. בתגובה, המשקיעים עשויים לדרוש פרמיה גבוהה עוד יותר על אג״ח ארוכות — במיוחד כאשר האינפלציה אינה יציבה.

הראיות תומכות בעלייה בחששות סביב היקף גיוסי החוב הממשלתיים והחוב ארוך-הטווח. הן אינן מוכיחות, עם זאת, שמשבר חוב ריבוני עולמי עומד לפרוץ בקרוב. המסקנה המיידית והזהירה יותר היא שהיצע החוב, סיכון האינפלציה וזעזוע הנפט חיזקו זה את זה בקצה הארוך של השוק.

עלויות מימון גבוהות יותר פוגעות גם בחברות שזקוקות להון רב, ובכללן חברות בעלות השקעות גדולות בתחום הבינה המלאכותית. עם זאת, המקורות שסופקו אינם מכמתים את הלחץ הספציפי על מימון חברות AI ואינם מבססים תחזית למשבר חוב רחב.

שני מבחנים חשובים לשוק בפתח

דוח התעסוקה האמריקאי שפורסם ביום שישי היה צפוי לשנות את ציפיות המשקיעים למדיניות הפדרל ריזרב. נתוני תעסוקה חזקים היו מחזקים את ההערכה שהפד יכול להשאיר את הריבית גבוהה, ובכך להאריך את הלחץ על האג״ח. לעומת זאת, הידרדרות ברורה בשוק העבודה הייתה עשויה להחזיר את הציפיות להקלה עתידית ולספק לאג״ח האוצר האמריקאיות מעט אוויר. 12

גם פגישות שרי האוצר של מדינות ה-G20 עשויות לשמש מבחן — לא משום שהן מבטיחות פתרון מיידי, אלא מפני שהשווקים יחפשו בהן איתותים לגבי משמעת תקציבית, היקף הנפקות החוב, ביטחון האנרגיה והיכולת להתמודד בתיאום עם לחץ פיננסי.

אבל המשתנה החשוב ביותר נותר מחיר הנפט והמסלול שבו תתפתח המלחמה. מוקדם יותר השנה, סימנים להתקדמות בשיחות השלום ונתונים כלכליים חלשים יותר הפכו במהירות את העליות בתשואות, והמחישו עד כמה שוק האג״ח יכול לשנות כיוון כאשר ציפיות האינפלציה נרגעות. 6

לכן השאלה אינה רק אם המלחמה היא סיכון גיאופוליטי. השאלה היא אם היא תהפוך לזעזוע אנרגיה מתמשך, בזמן שהאינפלציה עדיין מעל היעד והממשלות מנפיקות כמויות גדולות של חוב. אם מחיר הנפט ייסוג והנתונים הכלכליים ייחלשו, גל המכירות באג״ח עשוי להתהפך. אם מחירי האנרגיה יישארו גבוהים וציפיות הריבית יהפכו ניציות יותר, התשואות הגבוהות עלולות להישאר איתנו.