הסכום שנמכר, החוב שתפח: מה חושפת נסיגת המשקיעים ממניות השבבים וה-AI

הניתוח של Bank of America מ-25 באוגוסט מצביע בעיקר על הפחתת סיכון בעסקאות ה-AI הצפופות ביותר, ולא על יציאה גורפת משוק המניות. במקביל, ההיחלשות בשוק האשראי שמממן את תשתיות ה-AI מלמדת שהמשקיעים בוחנים מחדש גם את השווי של החברות וגם את הנטל הפיננסי של מרוץ ההשקעות — אך אין די ראיות לקבוע שכבר החל אירוע אשראי מערכתי.

מה מלמד שינוי הפוזיציות במניות?

• קרנות אקטיביות מסוג long-only מכרו בחודש הקודם מניות של חברות שבבים ברחבי העולם בהיקף של 44.2 מיליארד דולר, והעבירו 16.7 מיליארד דולר לסקטור התקשורת. מדובר ברוטציה מהימור החומרה של ה-AI לעבר חברות שנתפסות כהגנתיות יותר ובעלות תזרים מזומנים יציב, הנהנות מהגידול בביקוש לנתונים. 9

• המשמעות של המכירות מתחזקת על רקע הצפיפות הגבוהה בעסקה: ביולי, 82% מהמשקיעים שנשאלו הגדירו את הפוזיציה במניות שבבים גלובליות כעסקה הצפופה ביותר בשוק. 8 לכן, הנסיגה משבבים, ממחשוב AI ומנושאים הקשורים למחשוב קוונטי מתיישבת עם מימוש רווחים, צמצום ריכוזיות וחשש שההשקעות העצומות בתשתיות AI לא יניבו תשואה מספקת במהירות הדרושה.

• עם זאת, לא מדובר בהכרח במהלך גורף של "בריחה מסיכון". בסקר המשקיעים של Bank of America לאוגוסט, החשיפה למניות גלובליות עמדה על עודף נטו של 56%, ורמת המזומן הייתה 3.5%. מניות השבבים עדיין דורגו כעסקה הצפופה ביותר, גם אם בפער קטן יותר מבעבר. 10

• הראיות שסופקו אינן מבססות במידה מספקת את נתוני הזרימות המדויקים לפי מדינה, את רשימת הסקטורים המלאה שאליהם הועבר הכסף מעבר לתקשורת, או את דירוגי היתר והחסר העדכניים לפי אזור וסקטור. נתון אזורי אחד שכן קיבל אישור הוא שהודו הוגדרה כשוק בעל תת-החשיפה הגדולה ביותר באסיה בסקר האסייתי של Bank of America לאוגוסט. 15

איך הרוטציה במניות קשורה לסיכון האשראי של ה-AI?

• הרוטציה מתרחשת במקביל לשינוי בדרך שבה ממומן מרוץ ה-AI: חברות טכנולוגיה גדולות מגייסות יותר חוב והון כדי לבנות תשתיות AI, במקום להסתמך בעיקר על המזומן שהן מייצרות מפעילותן. 1

• חברות הענן הגדולות — אמזון, אלפבית, מטא ואורקל — הנפיקו עד 7 ביולי אג״ח בהיקף של כ-194 מיליארד דולר. מדובר בעלייה של 79% לעומת כ-108 מיליארד דולר שהנפיקו לאורך כל שנת 2025. 4 אמזון ביקשה בנפרד לגייס לפחות 25 מיליארד דולר בהנפקת אג״ח כדי לממן את השקעותיה הכבדות ב-AI. 5

• היצע האג״ח הגדול מעמיד במבחן את יכולת השוק לספוג עוד חוב. דיווחים תיארו "קלקול קיבה" בשוק האג״ח, בעוד שהמרווחים באשראי הטכנולוגי — תוספת התשואה שמשקיעים דורשים מעבר לאג״ח ממשלת ארצות הברית — התרחבו. מרווחים רחבים יותר משקפים דרישה לפיצוי גבוה יותר על הסיכון הכרוך בהשקעות ההון ובמימון תשתיות ה-AI. 2

• החשש הכלכלי המרכזי הוא פער בין לוחות הזמנים: תשלומי הריבית והחוב הם התחייבויות מיידיות וחוזיות, בעוד שההכנסות העתידיות, שיעורי השימוש, כוח התמחור והתשואה על מרכזי הנתונים של ה-AI עדיין אינם ודאיים. אם תזרימי המזומנים הצפויים מה-AI יאכזבו, ירידות בשווי המניות והתרחבות המרווחים בשוק האשראי עלולות להזין זו את זו. מחירי מניות נמוכים יותר מקשים על גיוסי הון, בעוד עלויות מימון גבוהות יותר פוגעות בתשואה הצפויה מהתשתיות החדשות.

האם מדובר בסיכון מערכתי?

• תיקון רחב יותר בשוק ה-AI אפשרי, משום שהפוזיציות היו מרוכזות ומחזור המימון נשען יותר ויותר על חוב. האזורים הפגיעים ביותר עשויים להיות חברות חומרה יקרות, חברות עם הוצאות הון גבוהות אך מודל מונטיזציה לא ברור, ספקיות התלויות בהוצאות של חברות הענן הגדולות, ואג״ח טכנולוגיות בעלות מח״מ ארוך.

• עם זאת, הראיות אינן מוכיחות שהתרחש או עומד להתרחש אירוע אשראי מערכתי. לפי עמדת Goldman Sachs, הזליגה מהנפקות הקשורות ל-AI לשוק החוב הרחב נותרה מוגבלת, אף שמימון הקשור ל-AI היווה כמעט רבע מכלל הנפקות האג״ח בדירוג השקעה. 3

• לכן, התמונה הנוכחית תומכת באזהרה מפני התפרקות של עסקה צפופה ומפני הידוק מגבלת המימון של תעשיית ה-AI — לא בקביעה שכבר פרץ משבר אשראי. המדדים המרכזיים שכדאי לעקוב אחריהם הם המשך התרחבות המרווחים באג״ח הטכנולוגיה, ביקוש חלש יותר או ויתורים גדולים יותר בהנפקות חדשות של חברות הענן, קיצוץ בהוצאות ההון על AI, סימנים לניצולת נמוכה של מרכזי נתונים או לקושי לייצר הכנסות מ-AI, ומכירת המשך רחבה במניות השבבים.