קרן המטבע: זעזוע הורמוז היה מתון מהחשש, אבל החובות מאיימים על הכלכלה

הכלכלה העולמית הצליחה לספוג את זעזוע האנרגיה שנגרם בעקבות סגירת מצר הורמוז טוב יותר מכפי שקרן המטבע הבינלאומית חששה בתחילה. עם זאת, ראש הקרן, קריסטלינה גאורגייבה, הבהירה כי אין מדובר בסיבה לשאננות.

לקראת פגישת שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של מדינות G20 באשוויל, קרוליינה הצפונית, היא תיארה את הכלכלה העולמית כמי שנמצאת בין שני כוחות מנוגדים: מצד אחד, השיבושים באספקת האנרגיה מהמפרץ; מצד אחר, תנופת השקעות בבינה מלאכותית שמספקת תמיכה לצמיחה ולביקוש. 12

תחזית הבסיס של קרן המטבע נותרה צמיחה עולמית של 3.0% בשנת 2026. אך האזהרה המרכזית של גאורגייבה נגעה למה שעלול לקרות אם מחירי האנרגיה יעלו שוב, בזמן שממשלות מתמודדות עם חובות גבוהים, מצב תקציבי חלש ועלויות מימון מתגברות. 16

מאבק בין הנפט ל-AI

גאורגייבה תיארה את המצב כ"משיכת חבל". בצד אחד נמצא זעזוע אספקת האנרגיה במפרץ, שעלול להאט את הצמיחה ולעצור את ההתקדמות בהורדת האינפלציה. בצד השני נמצאות השקעות נרחבות בבינה מלאכותית, שתומכות בפעילות הכלכלית. 15

תנופת ה-AI החלה בעיקר כתופעה אמריקאית, אך לדברי גאורגייבה היא הופכת למנוע צמיחה רחב יותר: מדינות מחוץ לארצות הברית מגדילות את ההשקעות בחוות שרתים, במרכזי נתונים ובתשתיות נלוות. 25 ההתרחבות הזו, לצד רווחי חברות אמריקאיות הקשורים ל-AI והמשך הצריכה בארצות הברית, סייעה לקזז חלק מההשפעה המיידית של זעזוע האנרגיה. 17

עם זאת, קרן המטבע אינה מציגה את ההשקעות בבינה מלאכותית כפתרון קבוע לבעיות של אינפלציה, חובות או זעזועים גיאופוליטיים. מדובר במקור לתמיכה ולמומנטום — לא בחומת מגן מובטחת.

מדוע הפגיעה ממצר הורמוז הייתה מתונה מהצפוי עד כה?

כמה גורמים סייעו לרכך את ההשפעה הכלכלית הראשונית של השיבושים:

• ממשלות ושווקים השתמשו בעתודות נפט וגז.
• האספקה ממקורות שמחוץ למפרץ גדלה.
• ירידה בביקוש לאנרגיה הפחיתה את הלחץ על ההיצע הזמין.
• ייצור האנרגיה ממקורות מתחדשים התרחב.
• חלק מהשימוש באנרגיה עבר מחדש לפחם. 3616

השילוב הזה אפשר לכלכלה העולמית להתמודד עם השיבוש בצורה חלקה יותר מהצפוי. אבל הוא גם מדגיש מדוע החוסן הנוכחי עלול להיות זמני: אי אפשר להשתמש בעתודות ללא הגבלה, ואספקה חלופית או ביקוש נמוך יותר לא בהכרח יספיקו אם הסגירה תימשך זמן רב.

המשבר האנרגטי עדיין לא הסתיים

הקביעה שהמצב "טוב מהחשש" אינה הכרזה על סיום המשבר. לפי הדיווחים על דבריה של גאורגייבה, מחיר הנפט מסוג ברנט נע סביב 80–90 דולר לחבית, והשיבושים באספקה עדיין לא נפתרו. 116

עלייה מחודשת במחירי הנפט עלולה להאט או להפוך את תהליך הירידה באינפלציה. במקרה כזה, הבנקים המרכזיים עשויים להידרש להשאיר את המדיניות המוניטרית מרסנת למשך זמן רב יותר. התוצאה תהיה עלויות אשראי גבוהות יותר למשקי בית, לעסקים ולממשלות. עבור מדינות שכבר נושאות חוב ציבורי כבד, עלייה בהוצאות הריבית עלולה לצמצם את היכולת להשקיע ולממן הוצאות נוספות. 116

הסיכון המרכזי: הידרדרות במצב הפיסקלי

מבחינת גאורגייבה, החשש העיקרי אינו רק השאלה אם הכלכלה יכולה להתמודד עם זעזוע אנרגיה אחד. הסיכון הגדול יותר נובע מהיחלשות הכספים הציבוריים, מעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות ומעצירה בהתקדמות להורדת האינפלציה. 19

חוב גבוה הופך זעזוע נוסף למסוכן יותר. אם מחירי הנפט יעלו בזמן שהאינפלציה תישאר עיקשת, לבנקים המרכזיים יהיה פחות מרחב להורדת ריבית. במקביל, ממשלות עלולות לשלם יותר על שירות החוב, במיוחד כאשר הן נדרשות למחזר הלוואות בריביות גבוהות יותר. השילוב הזה עלול ללחוץ על הפעילות הכלכלית משני הכיוונים.

גאורגייבה קראה לממשלות לגבש ולפרסם תוכניות אמינות שיחזירו את החוב ואת הגירעונות למסלול בר-קיימא. היא גם אמרה לבנקים המרכזיים להישאר "ממוקדים באופן חד" ביעדי יציבות המחירים שלהם. 19

שוק האג"ח האמריקאי המחיש את מהירות התפשטות הלחץ

שוק האג"ח סיפק דוגמה מעשית לסיכונים שעליהם הצביעה גאורגייבה. תשואת אג"ח האוצר האמריקאי ל-30 שנה עלתה לשיא של 19 שנים, לכ-5.34% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007 — על רקע חששות מאינפלציה, מהחוב הממשלתי ומהמצב הגיאופוליטי הרחב.

בתגובה, משרד האוצר האמריקאי הכפיל את היקף חלק מפעולות הרכישה החוזרת של האג"ח ארוכות הטווח, ל-לפחות 4 מיליארד דולר בכל פעולה, לעומת 2 מיליארד דולר קודם לכן. התשואות ירדו לאחר ההודעה, אך בדיווחים מאוחרים יותר נמסר כי הן נותרו קרובות לשיאים האחרונים. הדבר מצביע על כך שהמהלך עשוי להקל על לחצי נזילות, אך אינו פותר את החששות העמוקים יותר בנוגע לאינפלציה וליציבות הפיסקלית.

ההתפתחויות בארצות הברית חשובות גם מעבר לשוק האמריקאי. עלייה בתשואות בשוק אג"ח ממשלתי מרכזי עלולה לייקר את עלויות המימון ולערער שווקים במדינות אחרות. זהו המחשה לאופן שבו זעזוע אנרגיה שנראה בתחילה ניתן לניהול עלול להפוך למסוכן יותר כשהוא מצטרף לחובות ולאינפלציה.

אזהרה גם מפני חוסר איזון עולמי

המסר של גאורגייבה לא הסתכם בניהול המשבר המיידי. היא קראה למדינות לטפל בחוסר איזונים עולמיים חריגים, שלדבריה תורמים למתיחות בסחר.

העמדה הזו תואמת את עמדתה ארוכת השנים של קרן המטבע, שלפיה סין צריכה להסתמך יותר על צריכת משקי הבית המקומיים ופחות על מודל צמיחה המבוסס על יצוא והשקעות. מדינות בעלות גירעון, ובהן ארצות הברית, צריכות גם הן לצמצם את הגירעונות התקציביים שלהן. 216

המטרה היא להפחית את התלות של הצמיחה בעודפים חיצוניים גדולים במדינות מסוימות ובגירעונות מתמשכים במדינות אחרות. ללא שינוי כזה, מחלוקות סחר עלולות להוסיף אי-ודאות בדיוק בתקופה שבה המדינות כבר מתמודדות עם מחירי אנרגיה ועם עלויות אשראי גבוהות.

השורה התחתונה לקראת דיוני ה-G20

ההערכה של גאורגייבה היא עמידה זהירה — לא אופטימיות נטולת הסתייגויות. שימוש בעתודות אנרגיה, גידול באספקה מחוץ למפרץ, ירידה בביקוש ותמיכה של השקעות הקשורות ל-AI סייעו לכלכלה העולמית להתמודד עם השיבוש במצר הורמוז. קרן המטבע עדיין צופה צמיחה עולמית של 3.0% ב-2026. 16

אבל המשבר עצמו עדיין לא נפתר, והכלכלה העולמית נושאת סיכונים כבדים יותר מכפי שמרמז נתון הצמיחה לבדו. זינוק נוסף במחירי הנפט עלול להאריך את המדיניות המוניטרית המרסנת, להגדיל את עלויות שירות החוב ולחשוף ממשלות שמצבן התקציבי חלש.

לכן ההמלצה של גאורגייבה פשוטה יחסית: ממשלות צריכות להציג תוכניות אמינות לחוב ולגירעון, הבנקים המרכזיים צריכים להמשיך לשמור על יציבות המחירים, והמדינות צריכות לפעול לצמצום חוסר האיזונים העולמי שמזין את המתיחות בסחר. 19