ארה״ב ויפן קנו ין יחד: מה עצר את הקריסה — ולמה האפקט כבר נחלש?

ההתערבות המשותפת של ארה״ב ויפן ב־31 ביולי הצליחה לעצור לזמן קצר את היחלשות הין. לאחר שהמטבע היפני התקרב לרמה של 164 ין לדולר, הוא התחזק בחדות — אך חלק ניכר מהעלייה נמחק בהמשך, כשהשער התקרב שוב ל־160. מבחינה פוליטית, זו הייתה הפגנה משמעותית של תיאום בין וושינגטון לטוקיו; מבחינה כלכלית, היא לא היוותה תחליף יציב לצמצום פערי הריבית בין שתי המדינות. 25

מה בדיוק נעשה וכמה כסף הושקע?

• משרד האוצר היפני רכש ין באמצעות מכירת נכסים במטבע זר. משרד האוצר האמריקאי, באמצעות הבנק הפדרלי של ניו יורק, מכר אירו ורכש ין מכספי קרן הייצוב של משרד האוצר האמריקאי. 6
• יפן דיווחה לאחר מכן על התערבות בהיקף שיא של 15.4 טריליון ין — כ־96.5 מיליארד דולר — בתקופה שבין 30 ביולי ל־26 באוגוסט. דיווח אחר העמיד את הסכום על כ־98.7 מיליארד דולר. חשוב להדגיש: הנתונים כוללים יותר מיום המסחר המשותף הראשון. 3
• הסכום שהשקיעה ארה״ב לא פורסם רשמית. צילום של רשימותיו של שר האוצר סקוט בסנט הצביע על כוונה לרכוש ין בהיקף של 5–10 מיליארד דולר. לכן מדובר באינדיקציה לדפוס הפעולה או ליעד המתוכנן — לא בסכום סופי ומאושר. 7

הפעולה הייתה חריגה בשני מובנים: זו הייתה ההתערבות המתואמת הראשונה של ארה״ב ויפן מאז 2011, והפעם הראשונה מאז 1998 שבה משרד האוצר האמריקאי רכש ין לצד משרד האוצר היפני. 36

למה ארה״ב התערבה אם ממשל טראמפ מעוניין בדולר חלש יותר?

המטרה המיידית לא הייתה לאמץ מדיניות קבועה של ין חזק, אלא למנוע פיחות מהיר ולא מסודר של המטבע היפני — ופגיעה שעלולה הייתה להתפשט משוק המט״ח לאג״ח הממשלתיות היפניות ולשווקי המימון בעולם. 12

לכאורה, יש כאן סתירה: ממשל טראמפ מעוניין בדולר שאינו מוערך־יתר על המידה כדי לסייע ליצרנים האמריקאים, אך באותו זמן הוא תמך בחיזוק הין. בפועל, שתי העמדות יכולות לדור זו לצד זו. וושינגטון יכולה להעדיף דולר חלש יותר באופן הדרגתי ומסודר, ובמקביל להתנגד לקריסה פתאומית של הין — מטבע של בעלת ברית מרכזית ומחזיקה גדולה של נכסים אמריקאיים.

גם אופן מימון הרכישה היה משמעותי: משרד האוצר האמריקאי מכר אירו, ולא דולרים. הדבר חיזק את המסר שמדובר במהלך ממוקד לייצוב השוק, ולא בקמפיין רחב להחלשת הדולר. 6

החשש של בסנט: לא רק הין, אלא שרשרת תגובות עולמית

החשש של בסנט היה מסיכון ההדבקה. קריסה חדה של הין עלולה:

• לעודד מדינות אחרות להחליש את המטבעות שלהן כדי לשמור על תחרותיות — תרחיש המכונה פיחותים תחרותיים;
• לגרום למשקיעים ממונפים לסגור במהירות עסקאות שמומנו באמצעות הלוואות זולות בְּין;
• לדחוף מוסדות יפניים למכור נכסים בחו״ל, לרבות אג״ח של ממשלת ארה״ב;
• להעלות את תשואות האג״ח האמריקאיות — ובכך גם את עלויות המימון של ממשלת ארה״ב;
• ליצור גל מהיר של צמצום מינוף חוצה־גבולות, שעשוי להזכיר את דפוסי ההדבקה של המשבר הפיננסי באסיה בשנים 1997–1998.

ההשוואה למשבר האסייתי היא מסגרת ניתוח לסיכון אפשרי, לא תחזית לכך שמשבר כזה עומד להתרחש. 12

למה העלייה הראשונית של הין נמחקה?

התערבות בשוק המט״ח יכולה לשנות את שער החליפין במהירות, אך היא אינה משנה לבדה את התמריץ הבסיסי של המשקיעים: ללוות ין בריבית נמוכה ולהשקיע את הכסף בנכסים דולריים שמניבים תשואה גבוהה יותר.

כל עוד יפן אינה מעלה את הריבית באופן משמעותי, התשואות בארה״ב אינן יורדות, והמשקיעים אינם משתכנעים שהין עומד להתחזק לאורך זמן — פער התשואות ממשיך לתמוך בפוזיציות שמרוויחות מירידת הין. זהו הבסיס של עסקת ה־carry trade, או עסקת נשיאה: מימון זול במטבע אחד והשקעה במטבע אחר בעל תשואה גבוהה יותר.

נוצר כאן גם פרדוקס. ההתערבות אולי הפכה את עסקת הנשיאה לאטרקטיבית יותר בשוליים: כאשר הרשויות מאותתות שהן מוכנות למנוע צניחה כאוטית של הין, הן עשויות להפחית את הסיכון הקיצוני שנתפס בעיני משקיעים שמממנים נכסים מניבי תשואה באמצעות ין. זהו מנגנון אפשרי — לא ראיה לכך שההתערבות נועדה לעודד עסקאות כאלה.

לכן, לאחר הזינוק הראשוני, השווקים חזרו להתמקד בנתונים הבסיסיים. הין נחלש שוב, למרות האיתות הפוליטי החזק של הפעולה המשותפת. 23

האם יפן יכולה להמשיך להגן על הין עד הסתיו?

ליפן יש מאגר גדול של נכסים נזילים במטבע זר — בערך 1.1 טריליון דולר — אך גם מאגר כזה מוגבל. התערבויות חוזרות בהיקף שנרשם בסוף יולי עלולות לצמצם את המזומן הזמין הרבה מהר יותר מכפי שמרמז המספר הכולל של יתרות המט״ח.

אם המזומן והנכסים הזרים קצרי־הטווח לא יספיקו, יפן עלולה להידרש למכור אג״ח של ממשלת ארה״ב או ניירות ערך דולריים אחרים כדי להשיג את הכסף הדרוש לרכישת ין. הערכה שלפיה מכירות בהיקף של יותר מכ־130 מיליארד דולר עלולות להפוך לרלוונטיות אינה סף רשמי. הנקודה המרכזית היא שמכירות גדולות של אג״ח אמריקאיות עלולות להעלות את התשואות דווקא בתקופה שבה וושינגטון מעוניינת בתנאי מימון יציבים.

מכאן נובעת המגבלה על מעורבות אמריקאית מתמשכת: ארה״ב עשויה לתמוך בייצוב ממוקד של שוק המט״ח, אך תתקשה לתמוך בהגנה על הין אם זו תערער באופן משמעותי את שוק האג״ח האמריקאי. היקף הנכסים הגדול של יפן מעבר לים הוא בדיוק הסיבה לכך שטלטלה בשווקים היפניים עלולה לקבל ממדים גלובליים. 2

הפתרון האפשרי: נזילות של הפדרל ריזרב במקום מכירת אג״ח

מתקן ה־FIMA Repo של הפדרל ריזרב עשוי להקל על הלחץ. המתקן מאפשר לרשויות מוניטריות זרות לקבל דולרים כנגד שעבוד של אג״ח ממשלת ארה״ב, במקום למכור את האג״ח בשוק כדי להשיג נזילות.

בסנט קרא להרחיב את המתקן עבור בנקים מרכזיים ורשויות מוניטריות זרות. כך ייתכן שיפן תוכל להשיג דולרים למימון התערבות נוספת בלי להציף את השוק במכירות של אג״ח אמריקאיות. 1

השורה התחתונה

ההתערבות האמריקאית־יפנית קנתה לטוקיו זמן ושלחה מסר ברור לספקולנטים: הרשויות אינן מוכנות להשלים עם תנועה כאוטית של הין. אך היא לא פתרה את הבעיה שמאחורי הפיחות — פער הריביות והאמון במדיניות הכלכלית והפיסקלית של יפן.

המבחן האמיתי יהיה מידת ההתמדה של המדיניות. הגנה מתמשכת על הין תדרוש ככל הנראה מסלול אמין לריביות מקומיות גבוהות יותר ולחיזוק יסודות המטבע. בלי שינוי כזה, ההתערבות תישאר ככל הנראה מעין פס האטה יקר — ולא רצפה יציבה שתעצור את היחלשות הין.