למה ה-BIS סבור שמטבעות יציבים לא יוכלו להוביל את התשלומים היומיומיים

המסר של פאבלו הרננדס דה קוס, מנכ״ל הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS), בכנס הכלכלי בג'קסון הול לא היה שלמטבעות יציבים אין שימוש. הטענה הייתה שהמבנה הנוכחי שלהם הופך אותם לבסיס חלש למערכת תשלומים כללית, יומיומית ואוניברסלית. במקום זאת, הוא הציג פיקדונות בנקאיים מתועדים־דיגיטלית — המקושרים לבנקים מסחריים ובסופו של דבר נסלקים בכסף של הבנק המרכזי — כנתיב אמין יותר למודרניזציה של התשלומים בלי לפגוע באמון בכסף. 2

המבחן של ה-BIS לכסף דיגיטלי

דה קוס מיקד את הדיון בשתי תכונות: יחידת חשבון משותפת ואחידות הכסף (singleness of money). אחידות פירושה שצורות שונות של כסף הנקובות באותו מטבע ניתנות להחלפה זו בזו בערך נקוב, ובסופו של דבר לפדיון סופי בכסף של הבנק המרכזי. לקוח לא אמור לבדוק איזה בנק או גוף הנפיק את אמצעי התשלום לפני שהוא מסכים לקבל אותו. 2 9

במערכת הבנקאית הקיימת, העיקרון הזה כמעט שקוף למשתמשים. פיקדונות בבנקים מסחריים מתקבלים ברחבי המשק מפני שתשתיות הסליקה של הבנקים המרכזיים מאפשרות להמיר אותם בערך נקוב ליחידת החשבון הריבונית. פיקדונות מתועדים־דיגיטלית נועדו לשמר את המבנה הזה, תוך הוספת העברות מהירות יותר וניתנות לתכנות. 10 12

מדוע מטבעות יציבים מתקשים להתרחב לתשלומים המוניים

ריבוי מנפיקים עלול לפגוע באחידות הכסף

מטבעות יציבים הם התחייבויות פרטיות של מנפיקים שונים. אם המשלם מחזיק בטוקן אחד והמקבל מוכן לקבל טוקן אחר, התשלום עשוי לחייב המרה בשוק המשני במקום העברה ישירה בערך נקוב. כך נוצרים סיכון לסטייה מהערך המוצהר, חיכוכים בתהליך הפדיון ואי־ודאות אם דולר דיגיטלי אחד יתקבל בדיוק כמו דולר דיגיטלי אחר. 2 10

החשש של ה-BIS עמוק יותר מתנודתיות קצרת טווח. השאלה היא אם טוקנים פרטיים יכולים לשמר את ההנחה הבסיסית של המערכת המוניטרית — שכסף מתקבל בכל מקום בערך נקוב. הבנק הזהיר בעבר שמטבעות יציבים יכולים לסטות מעט מהערך הנקוב גם בתנאים רגילים, ובאופן חד יותר בתקופות לחץ. 5

בלוקצ'יינים נפרדים מגבילים את יכולת הפעולה ההדדית

מטבעות יציבים פועלים על גבי רשתות שאינן חולקות בהכרח נזילות, מנגנוני סליקה או תקנים טכנולוגיים. טוקן ברשת בלוקצ'יין אחת לא תמיד ניתן לשימוש ישיר ברשת אחרת. גשרים בין רשתות יכולים לחבר ביניהן, אך הם מוסיפים תלות טכנולוגית ושכבת סיכון נוספת — ולא יוצרים פעולה הדדית חלקה כברירת מחדל. 5 11

במערכת תשלומים המיועדת למיליוני משתמשים, אנשים צריכים לשלוח ולקבל כסף בין פלטפורמות בביטחון שהעסקה סופית. פיצול בין רשתות הופך את החוויה לדומה יותר להחלפת נכסים בין מערכות שונות מאשר לשימוש במערכת כספית אחת ומאוחדת. 9

אכיפת כללי איסור הלבנת הון עלולה להיות לא אחידה

דה קוס העלה גם חששות הנוגעים לשלמות הפיננסית של בלוקצ'יינים ציבוריים ופתוחים, לפעילות תחת זהות בדויה, לארנקים בשליטה עצמית ולהעברות ישירות מארנק לארנק. מאפיינים אלה עלולים להקשות על יישום עקבי של כללי איסור הלבנת הון ומימון טרור, בהשוואה למערכת מפוקחת המבוססת על חשבונות. 2 7

אין פירוש הדבר שכל עסקת מטבע יציב היא בלתי חוקית או שאי־אפשר לפקח עליה. הטענה היא שאמצעי תשלום שמבקש להפוך לרכיב מערכתי צריך לכלול מנגנוני ציות ועמידות חזקים כבר בתכנון שלו, ולא להסתמך על בקרות חלקיות בקצוות הרשת.

החשש מפגיעה בריבונות המוניטרית

מטבעות יציבים הצמודים למטבע זר עלולים להפוך לנפוצים במדינות שבהן המטבע המקומי פחות אטרקטיבי או פחות יציב. דה קוס הזהיר כי תהליך כזה עשוי לעודד מעבר מיחידת החשבון המקומית ולהחליש את הריבונות המוניטרית. 2

החשש רלוונטי במיוחד לטוקנים הצמודים לדולר. השימוש בהם עשוי להרחיב את הגישה לתשלומים בדולרים, אך גם להגדיל את התלות של מערכות מוניטריות מקומיות במטבע זר ובסידורי הרזרבות והפדיון של מנפיקים פרטיים.

כאן ניכר ההבדל בין עמדת ה-BIS לבין הגישה האמריקאית האופטימית יותר. שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט טען שמטבעות יציבים דולריים עשויים לחזק את מעמד הדולר בעולם ולהגדיל את הביקוש לאג״ח ממשלת ארצות הברית המשמשות לגיבוי שלהם. דה קוס הכיר בכך שמטבעות יציבים המגובים ברזרבות עשויים לתמוך בביקוש לאג״ח ממשלתיות ואולי להפחית את עלויות המימון של ממשלות, אך הציג את התועלת הזו לצד הסיכונים לריבונות המוניטרית וליציבות הפיננסית. 2

המחיר האפשרי למערכת הבנקאית

מעבר רחב מפיקדונות בנקאיים רגילים למטבעות יציבים עשוי לשנות את האופן שבו בנקים מממנים את פעילותם. פיקדונות הם מקור מימון חשוב, יציב וזול יחסית. אם לקוחות יעבירו סכומים משמעותיים למטבעות יציבים, הבנקים עלולים להתמודד עם עלויות מימון גבוהות יותר — ולגלגל אותן אל משקי הבית והעסקים באמצעות אשראי יקר יותר או מחזורי יותר. 2

זהו אחד מצירי המחלוקת המרכזיים במדיניות. מטבעות יציבים עשויים ליצור ביקוש לנכסים ממשלתיים בטוחים, אך אימוץ נרחב שלהם עלול גם לשנות את תיווך האשראי של הבנקים ואת זמינות האשראי במשק. לכן ה-BIS מתייחס להשפעות האלה כאל סוגיה שדורשת מעקב, במיוחד בתנאי לחץ, ולא כאל שיפור יעילות פשוט וברור. 2

לא איסור — אלא חלוקת תפקידים

ההצעה של דה קוס אינה בהכרח להעלים את המטבעות היציבים. מדובר בחלוקת תפקידים. פיקדונות מתועדים־דיגיטלית יוכלו לטפל ברוב התשלומים הכלליים והיומיומיים בתוך המבנה הדו־שכבתי הקיים: בנקים מסחריים מספקים לציבור כסף, והבנקים המרכזיים מספקים נכסי סליקה ואת העוגן המוניטרי הסופי. 2 6

מטבעות יציבים עדיין יוכלו לשמש למטרות מצומצמות או ייעודיות, כאשר המבנה שלהם מתאים והרגולציה חזקה. אך לפי עמדת ה-BIS, מערכת התשלומים המרכזית צריכה להישען על אמצעים שמבטיחים שוויון בערך, סופיות עסקה ויכולת פעולה הדדית רחבה.

גם הפתרון המועדף עדיין אינו בשל

החלופה שמעדיף ה-BIS אינה תשתית מוכנה להפעלה. גם פיקדונות מתועדים־דיגיטלית צריכים להתמודד עם פלטפורמות מפוצלות, תקנים לא אחידים ושאלות ממשל שטרם הוכרעו. מערכת מתפקדת תדרוש גם כללים משפטיים ברורים לסופיות הסליקה, הסדרי נתונים תואמים וגישה אמינה לכסף של הבנק המרכזי על גבי תשתיות ניתנות לתכנות. 2 7

ההסתייגות הזו חשובה: הדיון אינו מתנהל בין מטבעות יציבים לבין תחליף מוגמר. מדובר בבחירה בין ארכיטקטורות מוניטריות שונות, שכל אחת מהן דורשת עבודה טכנולוגית, משפטית ורגולטורית לפני שתוכל לתמוך בתשלומים בהיקף רחב.

השורה התחתונה

אפשר לצמצם את טיעונו של דה קוס לעיקרון אחד: חדשנות בתשלומים צריכה לשפר את המהירות ואת יכולת התכנות בלי להחליש את התכונות שהופכות כסף לאמין. מטבעות יציבים מוכיחים שנכסים דיגיטליים יכולים לתמוך בפונקציות תשלום חדשות, אך לפי ה-BIS, המבנים הקיימים אינם מספקים באופן אמין אחידות כסף, פעולה הדדית והגנות עקביות מפני פשיעה פיננסית בקנה מידה רחב. 2 7

פיקדונות מתועדים־דיגיטלית מוצגים כבסיס חזק יותר מפני שהם יכולים לשלב טכנולוגיית תשלומים ניתנת לתכנות עם כסף של בנקים מסחריים וסליקה בכסף של הבנק המרכזי. מטבעות יציבים עשויים להתקיים לצד המערכת הזו, אך בתפקיד מוגבל וממוקד יותר. השאלה אם פיקדונות כאלה יעמדו בהבטחה תלויה בפתרון האתגרים שלהם עצמם — בתחום הפעולה ההדדית, הממשל והסליקה המשפטית.