דויטשה בנק נגד נובו נורדיסק: האטה, כישלונות בניסויים והימור סיני שעדיין לא הבשיל

השורה התחתונה

הורדת הדירוג של נובו נורדיסק אינה נשענת רק על הירידה החדה במניה — כ־70% מהשיא שנרשם ב־2025 — אלא על חשש של דויטשה בנק שהחברה מתקשה לבנות את מנוע הצמיחה הבא שלה. הבנק הוריד את ההמלצה מ״החזק״ ל״מכירה״ וקיצץ את מחיר היעד מ־290 ל־265 קרונות דניות. 23

בעיני הבנק, האתגר הוא כפול: צמיחה חלשה יחסית עד 2027, לצד סיכון ארוך־טווח שנובע מתפוגת ההגנות הפטנטיות על סמגלוטייד — החומר הפעיל שמאחורי ויגובי, אוזמפיק וריבלסוס. 3

תחזית צמיחה כמעט שטוחה

דויטשה בנק חושש שהביצוע המסחרי החלש והנמכת הציפיות יובילו לקיצוצים נוספים בתחזיות ההכנסות לטווח הבינוני. לפי נתוני תחזית שצוטטו בסיקור השוק, ההכנסות צפויות להסתכם בכ־309 מיליארד קרונות דניות ב־2025, לרדת לכ־299 מיליארד ב־2026 ולעלות לכ־304.25 מיליארד ב־2027 — תמונה של קיפאון יחסי לאורך שלוש שנים. 17

המשמעות מבחינת המשקיעים היא שלא מספיק שהחברה תמשיך למכור תרופות קיימות. היא צריכה להוכיח שמוצרים חדשים יוכלו להחליף במהירות את התרומה של עסקי הסמגלוטייד המתבגרים.

הצנרת איבדה כמה מהקלפים החשובים שלה

אחד הסימנים המדאיגים עבור הבנק הוא כישלון הניסוי המאוחר של זילטיבקימאב, שלא הצליח להפחית את הסיכון להתקף לב או לשבץ. בעקבות זאת, התרופה נחשבת למעשה מחוץ לתמונה מבחינת תרומתה העתידית לצמיחה. 3

גם קגריסמה, שנחשבה למועמדת מרכזית להיות הדור הבא של טיפולי ההשמנה, לא סיפקה את הסחורה. בניסוי REDEFINE-4 היא לא הוכיחה יתרון מספק מול זפבאונד של אלי לילי, ובכך נחלשה הטענה שנובו יכולה להשיב לעצמה את ההובלה בשוק תרופות ההשמנה. 1416

לכך הצטרפו נסיגה בתוכנית R4 ומכירות ויגובי האוראלי בארצות הברית שהיו נמוכות מעט מהציפיות: 3.22 מיליארד קרונות דניות, לעומת תחזית של 3.3 מיליארד. דויטשה בנק גם זיהה האטה במגמת המרשמים לתרופה האוראלית. 210

גם ארצות הברית וגם אלי לילי מגבילות את האפסייד

הבנק מעריך שהתועלת הנוספת מהתרחבות המרשמים של תוכניות Medicare בארצות הברית תהיה מוגבלת. במקביל, אלי לילי נותרה יריבה חזקה בשוק הזריקות נגד השמנה, ומנסה לקדם בסין גם את הגלולה האוראלית שלה, אורפורגליפרון. 23

התחרות הזו חשובה במיוחד משום שהשוק כבר אינו מתמחר רק את הצלחת ויגובי הנוכחית. המשקיעים מנסים להבין מי מהחברות תציע את הטיפול היעיל, הנוח והתחרותי ביותר גם לאחר שהמוצרים המבוססים על סמגלוטייד יתקרבו למצוק הפטנטים.

יום המשקיעים הקרוב עשוי להיות מבחן מרכזי

ב־21 בספטמבר צפוי יום שוקי ההון של נובו נורדיסק. מבחינת דויטשה בנק, האירוע יצטרך לספק יותר מסיפור אסטרטגי כללי: המשקיעים יחפשו מסלול ברור להתאוששות ב־2027, מוצרים אמינים שיחליפו את ויגובי ואוזמפיק, והנחיות פיננסיות שאפשר לעמוד בהן.

לכן, הדירוג השלילי עשוי לשקף גם זהירות לקראת האירוע. אם הנהלת החברה לא תציג מנועי צמיחה משכנעים, השוק עלול להמשיך להוריד את תחזיות ההכנסות והרווחים.

סין: הזדמנות גדולה, אך עדיין רק אופציה

בצד החיובי, רשות התרופות הסינית NMPA קיבלה את הבקשה של נובו נורדיסק לשיווק הגרסה האוראלית של ויגובי. זהו צעד רגולטורי משמעותי, אך חשוב לדייק: קבלת הבקשה אינה שקולה לאישור שיווק, ועדיין אינה מייצרת הכנסות בפועל. 217

לפי הערכה שיוחסה ל־J.P. Morgan, מכירות טיפולי GLP-1 לניהול משקל בסין עשויות להגיע לכ־30 מיליארד יואן בתוך חמש עד שבע שנים, לעומת כ־3–4 מיליארד יואן כיום. אם ויגובי האוראלי יקבל אישור, יתומחר בצורה תחרותית ויזכה להחזר או לביקוש פרטי משמעותי, הוא עשוי להפוך למנוע צמיחה ארוך־טווח ולהרחיב את בסיס המטופלים. 717

אלא שגם כאן אין ודאות. לוחות הזמנים לאישור, המחיר, מדיניות ההחזר, התחרות המקומית והכניסה האפשרית של אלי לילי יקבעו אם ההזדמנות תהפוך להכנסות מהותיות. 17

איך שתי התמונות משתלבות?

ויגובי האוראלי בסין הוא מעין אופציית צמיחה: מוצר נוח יותר בשוק גדול עשוי לגוון את פעילות נובו מעבר לארצות הברית ולתמוך בגידול בנפח המכירות. אבל התזה הדובית של דויטשה בנק רחבה ומיידית יותר. היא כוללת את ההאטה הצפויה עד 2027, האכזבות בצנרת, התחרות מצד אלי לילי, מגבלת התועלת מ־Medicare וסיכון הפטנטים העתידי. 23

לכן, ההתקדמות הרגולטורית בסין משפרת את פוטנציאל האפסייד — אך כשלעצמה אינה פותרת את בעיית הצמיחה של 2025–2027 ואינה מבטלת את הצורך של נובו נורדיסק להציג במהירות דור חדש ומשכנע של תרופות.