בסטנט קנה ללין זמן, אך פערי הריבית החזירו את הלחץ

ההתערבות המתואמת של ארצות הברית ויפן בשוק המט״ח הצליחה בתחילה לבלום את צניחת הין: המטבע התחזק מאזור של 164 ין לדולר לכ-155.20–157.40. אלא שעד אמצע אוגוסט הוא כבר נסוג לכיוון 159 ין לדולר. התוצאה ממחישה את המגבלה הבסיסית של התערבות ממשלתית: היא יכולה לשבש פוזיציות, להלחיץ ספקולנטים ולקנות זמן — אך אינה יכולה לבטל לאורך זמן את פערי הריבית שמכוונים את זרימת ההון. 68

מה ארצות הברית ויפן עשו בפועל

משרד האוצר היפני אישר כי ביצע פעולה מתואמת לרכישת ין יחד עם משרד האוצר האמריקאי. בצד האמריקאי, הבנק הפדרלי של ניו יורק מכר לפי הדיווחים אירו תמורת ין באמצעות גולדמן זקס ומורגן סטנלי, במקום למכור ישירות דולרים. המבנה הזה אפשר לוושינגטון לתמוך ביין בלי ליצור באותה מידה לחץ מכירה גלוי על הדולר. 6

היקף שתי הפעולות לא היה ברור באותה מידה. צילום של פנקסו של שר האוצר האמריקאי סקוט בסטנט נראה כמציג יעד של 5–10 מיליארד דולר לרכישת ין, בעוד שנתוני הבנק המרכזי של יפן הצביעו על אפשרות שטוקיו הוציאה עד 36.58 מיליארד דולר. הסכום האמריקאי המדויק לא פורסם בדיווחים הראשוניים. 36

המהלך היה גם מבצע תקשורתי. בסטנט אמר שארצות הברית תעשה "כל מה שיידרש" כדי לתמוך ביפן, ושתי הממשלות אותתו כי אינן שוללות התערבות נוספת. אזהרות כאלה עשויות לאלץ משקיעים שהחזיקו פוזיציות שורט חד-כיווניות על הין לצמצם אותן במהירות — ובכך להאיץ את התנועה הראשונית בשער החליפין. 2413

מדוע לשר האוצר האמריקאי היה אינטרס ביין חזק יותר

הרקע של בסטנט כמשקיע מאקרו — כולל הימור רווחי בעבר נגד הין — הפך את האירוע למעניין במיוחד. אך מתפקידו כשר האוצר, התמריץ שלו כבר לא היה רק להרוויח מתנועת מטבע. הדיווחים קשרו את ההתערבות לתמיכה ביפן, ליציבות הפיננסית באזור ולחשש בוושינגטון שלחץ לא מסודר בשווקים היפניים יוביל לעלייה בעלויות המימון של ארצות הברית. 1910

יפן היא גם מחזיקה גדולה של נכסים דולריים, ובהם אג״ח ממשלת ארצות הברית. אם היחלשות הין הייתה מגדילה את הצורך של מוסדות יפניים לגייס מזומנים או לגדר חשיפה למטבע, מכירת נכסים דולריים הייתה עלולה להוסיף לחץ לשוק האג״ח האמריקאי. מניעת תרחיש כזה הייתה יכולה להיות יתרון אסטרטגי עבור וושינגטון — אף שהדיווחים הפומביים אינם מוכיחים שיפן הייתה מוכרת בכל מקרה כמות מסוימת של אג״ח. 1

ההבחנה הזו חשובה: ההתערבות אולי צמצמה מקור אפשרי ללחץ בשוק, אך היא לא יצרה ביקוש חדש בהיקף שיכול לשנות את מצבה הפיסקלי הבסיסי של ארצות הברית.

מדוע העליות של הין דעכו

חולשת הין נבעה מיותר מאשר פוזיציות ספקולטיביות. משקיעים עדיין יכלו ללוות בריבית נמוכה יחסית ביפן ולרכוש נכסים דולריים בעלי תשואה גבוהה יותר. כך נשמר התמריץ לעסקת ה-Carry הממומנת ביין: הלוואה במטבע זול והשקעה במטבע או בנכס שמניב יותר.

אנליסטים הזהירו שוב ושוב שהתערבות לבדה לא תהפוך את מגמת המטבע לאורך זמן. כמעט 95% מהאסטרטגים שנשאלו בסקר רויטרס אמרו ששינוי מתמשך ידרוש גם העלאות ריבית מצד הבנק המרכזי של יפן. 1820

ציפיות השוק אכן השתנו לאחר ההתערבות. ההסתברות הגלומה להעלאת ריבית ביפן בספטמבר עלתה ל-76%, לעומת 24% לפני הפעולה, לפי רויטרס. מיצוהירו פורוסאווה, לשעבר בכיר יפני בתחום המטבע, אמר שהתערבות נוספת עשויה להתרחש בכל עת, והעריך שבסופו של דבר ייתכן שיהיה צורך להעלות את הריבית ל-1.5%–1.75%. 1921

אבל ציפיות אינן מדיניות. עד 18 באוגוסט נחלש הין בכ-2.5% מרמתו לאחר ההתערבות, ונסחר סביב 159 ין לדולר. המסר של מורגן סטנלי היה חד: כדי לחזק את הין נדרשות ריביות אמריקאיות נמוכות יותר, הידוק מהיר יותר של המדיניות ביפן — או שניהם יחד.

הקשר לשוק האג״ח — ומדוע יש המדברים על "דיכוי פיננסי"

לאחר ההתערבות בשוק המט״ח הגיע מהלך נפרד שנועד לתמוך בנזילות של אג״ח ממשלת ארצות הברית ארוכות-טווח. משרד האוצר הודיע כי יכפיל לפחות את היקף פעולות הרכישה החוזרת — עד 4 מיליארד דולר לפעולה — ויוסיף לפחות 14 מיליארד דולר במהלך הרבעון. officials הציגו את המהלך כתמיכה בנזילות באג״ח לפדיון של 10–30 שנה.

מבקרים מזהים כאן דפוס רחב יותר: התערבות בשוק המטבע כדי להפחית לחץ על בעלת ברית, והתערבות בשוק האג״ח כאשר עליית תשואות מאיימת להגדיל את עלויות המימון הממשלתיות. לכן יש המתארים את האסטרטגיה כצורה רכה של "דיכוי פיננסי" — שימוש בכלים רשמיים כדי לרסן את לחץ השוק, במקום לאפשר לתשואות ולשערי החליפין להתאים את עצמם בחופשיות. 5

עם זאת, היקף הרכישות החוזרות מעמיד את הביקורת בפרופורציה. מדובר בסכומים קטנים ביחס למלאי החוב האמריקאי, ולכן הם יכולים להשפיע על נזילות ועל ציפיות — אך אינם פותרים את נטל המימון של הממשלה. רויטרס דיווחה כי המהלך הגיע לאחר שהחוב הפדרלי ברוטו חצה את רף 40 טריליון הדולר, ותשואת האג״ח ל-30 שנה הגיעה לרמתה הגבוהה ביותר מאז 2007.

מה המשמעות עבור הדולר

הסיכון המיידי אינו שההתערבות היחידה ביין תסיים לפתע את מעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה המרכזי בעולם. החשש החשוב יותר קשור לשחיקה מצטברת באמון. אם משקיעים יסיקו שוושינגטון אינה מוכנה לאפשר לתשואות ארוכות-טווח לעלות, ההתאמה עלולה להופיע במקום אחר — בדולר חלש יותר, בציפיות אינפלציוניות גבוהות יותר או בביקוש מוגבר לנכסים חלופיים. רויטרס דיווחה כי הזהב והביטקוין עלו בחדות לאחר ההודעה על רכישות האג״ח, על רקע חששות מחודשים בנוגע לתמהיל המדיניות.

מעמד של מטבע רזרבה נשען על יותר מגודל הכלכלה. הוא תלוי גם באמון במוסדות, בנזילות של שוק האג״ח הממשלתיות, במדיניות פיסקלית צפויה ובאמונה שהאינפלציה לא תשמש לשחיקת הערך הריאלי של התחייבויות הממשלה. התערבויות חוזרות אינן הורסות אמון באופן אוטומטי, אך הן עלולות להפוך את השווקים לרגישים יותר לסימנים של עירוב בין המדיניות המוניטרית למדיניות הפיסקלית.

הבעיה הפיסקלית נותרה בעינה

הצלה מוצלחת של הין יכולה לתמוך בבעלת ברית, להרתיע ספקולציה לא מסודרת ולהפחית מקור אפשרי אחד ללחץ בשוק האג״ח האמריקאי. אף אחת מהתוצאות האלה אינה פותרת את הגורמים המבניים לחוב האמריקאי: גירעונות מתמשכים, בחירות בתחום המסים וההוצאות, עלויות תוכניות הבריאות והפנסיה והנטל המצטבר של מיחזור חוב בריביות גבוהות יותר.

אותו היגיון חל על רכישות האג״ח הארוכות. הורדת תשואות באופן זמני עשויה לשפר את מסלול המימון של הממשלה, אך אינה משנה את היקף החוב שיונפק בסופו של דבר או את המדיניות שמייצרת את הגירעון. כאשר החוב הפדרלי ברוטו כבר מעל 40 טריליון דולר, קשה להתעלם מהפער בין ניהול תנאי השוק לבין תיקון המצב הפיסקלי.

מבחן העמידות

ההתערבות הייתה עשויה להחזיק מעמד אילו הייתה מלווה בשינוי אמין ביסודות: צמצום פער התשואות בין ארצות הברית ליפן, הידוק מהיר יותר מצד הבנק המרכזי של יפן, שינוי במסלול הריבית של הפדרל ריזרב או הקלה בזעזועים החיצוניים שהחריפו את הלחץ על יפן. בלי אחד מהשינויים האלה, ההתערבות עלולה להפוך להגנה חוזרת על רמה שמשקיעים עדיין אינם רואים כאטרקטיבית.

המסקנה הברורה ביותר עד כה היא מעורבת. המהלך של בסטנט היה מתוחכם מבחינה טקטית ובעל ערך פוליטי. הוא הוכיח שפעולה מתואמת של ממשלות יכולה להזיז מטבע במהירות ולגרום לסוחרים לחשוב מחדש על פוזיציות צפופות. אך נסיגת הין חזרה לאזור ההתערבות, לצד אזהרות כלכלנים בנוגע לעסקת ה-Carry, מראה שהמהלך קנה זמן — ולא יצר מגמה יציבה. 1720

עבור ארצות הברית, הלקח הרחב יותר חד אף יותר: הגנה על הביקוש לאג״ח ממשלתיות וניהול התשואות יכולים לדחות לחץ מימוני מיידי, אך רק עצמאות מוניטרית אמינה ושינויים יציבים במדיניות המסים וההוצאות יכולים להתמודד עם חשבון החוב שמתחת לפני השטח.