עסקת הקארי במימון דולר שרדה את 2025 — מה עלול לעצור אותה ב-2026?

מהי בכלל עסקת קארי במימון דולר?

בעסקת קארי, המשקיע לווה במטבע בעל עלות מימון נמוכה יחסית — במקרה הזה בדולר — ומשתמש בכסף כדי לקנות מטבעות של שווקים מתעוררים או אג״ח מקומיות שמציעים תשואה גבוהה יותר. הרווח מגיע מפער הריביות, כל עוד התחזקות המטבע שבו נלקחה ההלוואה או ירידה בנכס שנרכש אינן מוחקות אותו.

הנקודה החשובה היא שתשואה גבוהה על הנייר אינה מבטיחה רווח כולל. פיחות חד במטבע המקומי, אינפלציה, סיכון פוליטי או ירידה במחירי האג״ח עלולים להפוך פער ריבית אטרקטיבי להפסד.

2025: שנה חריגה לטובת הקארי

עסקאות קארי בשווקים מתעוררים היו רווחיות במיוחד ב-2025 ונשארו עמידות ברובן גם ב-2026. מדד קארי של Bloomberg הניב כ-17% ב-2025 — העלייה השנתית החדה ביותר מאז 2009. דיווחים נוספים תיארו את עסקאות הקארי שמומנו בדולר כבעלות את רצף העליות הארוך ביותר מאז 2008. 1012

למה העסקה עבדה כל כך טוב?

• פערי ריבית רחבים: פערים גדולים בין הריביות בארצות הברית לבין הריביות במדינות מתעוררות תגמלו משקיעים על הלוואה בדולרים ורכישת מטבעות ואג״ח מקומיות בעלי תשואה גבוהה. בטורקיה, למשל, המטבע המקומי הציע קארי חריג, כאשר הריבית ושיעורי התשואה בשוק המקומי נעו בנקודות מסוימות סביב 40%. עם זאת, אינפלציה וסיכון של ניהול שער החליפין הופכים את התשואה הנומינלית למדד חלקי בלבד לתשואה הצפויה. 75

• דולר חלש יותר: במהלך חלק ניכר מ-2025 נחלש הדולר. הדבר הקטין את ההפסד האפשרי בצד המימון והפך את הדולר למטבע מימון מועדף לעסקאות קארי בשווקים מתעוררים. 9

• תנודתיות נמוכה: תנודתיות מתונה בשערי החליפין ובריביות, פעילות גלובלית עמידה וזרימות הון לאג״ח ולמטבעות של שווקים מתעוררים שיפרו את היחס בין תשואת הקארי לבין הסיכון. אותה סביבה של תנודתיות נמוכה תמכה גם בעסקאות קארי רחבות יותר במהלך 2026. 104

• משקיעים חיפשו תשואה: כאשר התשואות בשווקים הגדולים אינן מפצות מספיק על הסיכון, פערי תשואה במדינות מתעוררות נעשים אטרקטיביים יותר — במיוחד כאשר השוק אינו מתמחר זעזוע קרוב.

2026: פחות הימור גורף נגד הדולר

התמונה ב-2026 אינה עוד עסקת “מכירת דולר” פשוטה. לאחר שהדולר התחזק, סוחרים החלו להשתמש יותר באירו ובדולר האוסטרלי כמטבעות מימון לפוזיציות בשווקים מתעוררים. 6

המשמעות היא שהקארי עדיין קיים, אך הוא הופך לסלקטיבי ומורכב יותר. משקיעים אינם בוחנים רק את גובה הריבית, אלא גם את הסיכוי לפיחות, את אמינות הבנק המרכזי, את מצב החשבון השוטף ואת עומק השוק המקומי.

מהו התרחיש הסביר להמשך 2026?

הגישה הרווחת בקרב גופים מוסדיים היא אופטימית בזהירות — לא שורית באופן גורף. עסקאות קארי יכולות להמשיך להניב תשואה אם האינפלציה בשווקים המתעוררים תישאר בשליטה, הצמיחה העולמית תימנע מהאטה חדה ותנודתיות המטבעות תישאר נמוכה. מנהלי חוב בשווקים מתעוררים מציינים את החוסן הכלכלי, התנודתיות הנמוכה והקארי כגורמי תמיכה, אך מדגישים את הצורך להבחין יותר בין מדינות לפי הסיכון הפיסקלי והפוליטי שלהן. 5

לכן, התרחיש המתאים יותר הוא חשיפה בררנית — למדינות עם מדיניות מוניטרית אמינה, תשואות ריאליות חיוביות, כריות הגנה חיצוניות מספקות ושווקים נזילים — ולא סל רחב ואחיד של נכסים מתעוררים.

הצפי להפחתות ריבית במדינות מתעוררות במהלך 2026 מרמז גם על שחיקה הדרגתית של יתרון התשואה. ככל שפער הריביות יצטמצם, יציבות המטבע תהפוך חשובה יותר לרווח הכולל. 14

מה עלול לסיים את העליות?

• זעזוע מצד הפד והדולר: הפדרל ריזרב ניצי יותר, אינפלציה אמריקאית עקשנית, עלייה בתשואות האג״ח הממשלתיות או התחזקות חדה של הדולר עלולים להעלות את עלות המימון ולמשוך הון החוצה מהשווקים המתעוררים. גם הפחתות ריבית מהירות במדינות מתעוררות יצמצמו את כרית הקארי. 1114

• זינוק בתנודתיות ומחיקת מינוף: עסקאות קארי נוטות להניב רווחים קטנים ויציבים, אך חשופות מטבען להפסדים גדולים ומהירים כאשר התנודתיות בשוק המטבעות מזנקת. באוגוסט 2024, שינוי בציפיות הריבית ועלייה בתנודתיות הובילו להתפרקות חדה של עסקת הקארי ביין; לפי הבנק להסדרים בינלאומיים, הפחתת מינוף ולחצי מרווחים החריפו את המכירות. 74

• סיכון מיפן ומהין: הידוק מדיניות מצד הבנק המרכזי של יפן או צעדים רשמיים שיחזקו את הין עלולים לגרום למכירה של פוזיציות ממונפות ברחבי השוק. זאת גם כאשר הפוזיציה המקורית מומנה בדולר, משום שתיקים רבים חולקים מינוף, בטוחות ומגבלות סיכון. העלאת הריבית ביפן ב-2024 הייתה גורם מרכזי בהתפרקות הקודמת. 78

• גיאופוליטיקה ונפט: הסלמה רחבה יותר במזרח התיכון או במפרץ, לצד זינוק במחירי הנפט, עלולים להחריף את האינפלציה, לפגוע בצמיחה ובחשבונות השוטפים של מדינות מתעוררות המייבאות נפט — ואף לדחוף אותן להדק את המדיניות במקום להפחיתה. 12

• זעזוע אינפלציוני במזון: אל ניניו חזק במיוחד עלול להעלות את מחירי המזון ולהאט את הצמיחה במדינות מתעוררות פגיעות. Reuters דיווחה על הסתברות של 81% לאירוע חזק מאוד בסוף 2026. עלייה במחירי הדשנים או האנרגיה עלולה להעצים את ההשפעה על המזון. 12

• סין, בינה מלאכותית ומניות אסיה: היפוך חד במניות אסייתיות הקשורות לבינה מלאכותית עלול להוביל למהלך רחב של התרחקות מסיכון, להידוק תנאים פיננסיים וליציאת הון משווקים מתעוררים. זהו ערוץ הדבקה אפשרי, אך אין די ראיות לקבוע שהוא כיום הגורם המרכזי בסיכון לעסקאות הקארי.

• סיכון ייחודי לברזיל: אי-ודאות סביב הבחירות וחששות לגבי אמינותה הפיסקלית של ברזיל כבר גורמים למשקיעים לצמצם חשיפה לאחת מעסקאות הקארי המתגמלות ביותר השנה. היחלשות של הריאל עלולה למחוק במהירות את התשואה שנצברה מהריבית. 3

• מטבעות התלויים בסחורות: ירידה במחירי הסחורות — עקב ביקוש חלש יותר מסין, האטה עולמית או דולר חזק יותר — תסיר כרית חשובה ממטבעות כמו הריאל הברזילאי, הפסו הקולומביאני, הראנד הדרום-אפריקאי ומטבעות של כמה יצואניות באסיה. סיכוני הסחורות והאקלים יישארו משמעותיים במהלך 2026–2027. 11

הלקח מהעבר

אין לטעון ש-2008, “טנטרום” 2013 וההתפרקות של אוגוסט 2024 היו אירועים זהים. הם לא היו. המכנה המשותף ביניהם היה מנגנון השוק: תמחור מחדש ומהיר של עלויות המימון, הצמיחה או נכונות המשקיעים לקחת סיכון, שגרם לפוזיציות ממונפות וצפופות להימכר כמעט בו-זמנית.

גם כיום עלול להיווצר אותו רצף: הצטמצמות פערי התשואה או התחזקות מטבע המימון → עלייה בתנודתיות המטבעות → הוראות עצירת הפסד ודרישות להשלמת ביטחונות → מכירות כפויות של מטבעות ואג״ח בשווקים מתעוררים.

על אילו נתונים כדאי לעקוב?

המדדים המרכזיים הם האינפלציה בארצות הברית וציפיות הריבית של הפד, עוצמת הדולר והין, התנודתיות הגלומה בשערי המטבעות המתעוררים, מחירי הנפט והמזון, זרימות לקרנות בשווקים מתעוררים, כותרות פיסקליות ובחירות בברזיל — ובעיקר השאלה אם המטבעות בעלי התשואה הגבוהה ממשיכים להיחלש בשיעור הנמוך מהקארי שהם מציעים.