התשואה על אג״ח צרפתית ל־30 שנה הגיעה לשיא מאז 2008, ואילו התשואה המקבילה בגרמניה הגיעה לשיא מאז 2011. אלה אינם מספרים שנשארים רק במאזני הממשלות: תשואות האג״ח הממשלתיות משמשות נקודת ייחוס לריביות על משכנתאות, להלוואות לחברות ולתמחור הסיכון בשווקים הפיננסיים.

השוק אינו מגיב רק לסכום החוב האמריקאי. חששות מאינפלציה בעקבות עלייה במחירי האנרגיה, מתיחות גיאופוליטית והאפשרות שריביות יישארו גבוהות לאורך זמן תורמים גם הם לירידות באג״ח. רויטרס דיווחה כי תשואות האג״ח באירופה עלו במהלך המלחמה האמריקאית־ישראלית מול איראן, לאחר שמחירי אנרגיה גבוהים הגבירו את החשש שהאינפלציה תישאר עיקשת.

ארה״ב: יותר חוב, ויותר ריבית לשלם

נתוני משרד האוצר האמריקאי מציבים את החוב הציבורי הכולל על כ־40.05 טריליון דולר, לעומת 19.4 טריליון דולר לפני עשור. הסכום כולל אג״ח המוחזקות בידי הציבור וכן התחייבויות בין־ממשלתיות: כ־32.27 טריליון דולר מוחזקים בידי הציבור ומשקיעים פרטיים אחרים, וכ־7.78 טריליון דולר מוחזקים בתוך הממשל.

החשש אינו שארה״ב איבדה לפתע את היכולת ללוות. אג״ח ממשלת ארה״ב עדיין נחשבות נכס מקלט מרכזי בעולם. הבעיה היא שהגירעונות המתמשכים מחייבים היצע קבוע של אג״ח, והחוב החדש מונפק בריביות גבוהות בהרבה מאלה שנראו בעידן הריבית הנמוכה.

כך נראה המעגל האפשרי:

1. גירעונות גדולים מחייבים את האוצר האמריקאי להנפיק עוד אג״ח.
2. המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כדי לספוג את ההיצע הנוסף ולפצות על אינפלציה או אי־ודאות תקציבית.
3. תשואות גבוהות יותר מגדילות את הוצאות הריבית של הממשלה כאשר החוב הקיים ממוחזר.
4. הוצאות ריבית גדולות יותר מרחיבות את הגירעונות העתידיים, אלא אם ההוצאות יקוצצו או שההכנסות יעלו.

בדרך כלל מדובר בתהליך הדרגתי, לא באירוע שמוביל לקריסה בן־לילה. עם זאת, הוא מצמצם את הגמישות התקציבית: לממשלות נותר פחות מרחב להגיב למיתון, למלחמה או לזעזוע פיננסי בלי ללוות עוד.

גם השקעות ענק בתשתיות בינה מלאכותית ובמרכזי נתונים עשויות להגביר את התחרות על החיסכון העולמי, אם חברות יגייסו סכומים גדולים במקביל לממשלות. עם זאת, הנתונים הקיימים אינם מוכיחים שהלוואות לתשתיות AI הן הגורם המרכזי למכירת האג״ח הנוכחית.

יפן: פחות ביקוש לאג״ח אמריקאיות, אך לא יציאה המונית

יפן נותרה המחזיקה הזרה הגדולה ביותר באג״ח ממשלת ארה״ב, אך אחזקותיה ירדו מ־1.143 טריליון דולר במאי ל־1.116 טריליון דולר ביוני — ירידה של כ־26.4 מיליארד דולר. משקיעים יפנים גם מכרו נטו אג״ח ממשלתיות, אג״ח של סוכנויות ואג״ח של רשויות מקומיות בארה״ב בהיקף של 29.6 מיליארד דולר ברבעון הראשון.

ירידה בביקוש היפני יכולה להפעיל לחץ על שוק האוצר האמריקאי, משום שיפן היא מקור חשוב להון בינלאומי. אבל חודש אחד של ירידה באחזקות, או רבעון אחד של מכירות נטו, אינם מוכיחים נטישה כוללת של החוב האמריקאי. האחזקות שנותרו בידי יפן עדיין עצומות, והנתונים אינם קובעים שהמכירות היפניות הן הגורם הדומיננטי בירידות בשוק האג״ח העולמי.

גם יפן עצמה עוברת תמחור מחדש. תשואת האג״ח הממשלתית ל־10 שנים התקרבה ל־3%, שיא של שלושה עשורים, כאשר המשקיעים התאימו את ציפיותיהם לאינפלציה ולמסלול הריבית.

גרמניה: יותר הוצאות, יותר היצע של נכס בטוח

עלויות המימון של גרמניה עלו אף שאג״ח הממשלה שלה עדיין נחשבות אמת מידה לבטיחות בגוש האירו. תשואת האג״ח הגרמנית ל־10 שנים הגיעה ל־3.2138% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2011, לפי נתוני LSEG שצוטטו ב־The Guardian.

חלק מהלחץ נובע מהעלייה העולמית בתשואות. תוכניותיה של גרמניה להגדיל את הוצאות הביטחון וההשקעות משמען גם הנפקות נוספות. הוצאות אלה עשויות לתמוך בפעילות הכלכלית, אך הן מגדילות את היצע האג״ח הממשלתיות בדירוג גבוה, דווקא בזמן שהמשקיעים בוחנים מחדש כמה חוב ריבוני השוק מסוגל לספוג.

הדילמה המדינית הולכת ומחריפה: הרחבה תקציבית יכולה לרכך צמיחה חלשה, אך עלויות מימון גבוהות הופכות את התמיכה הזו ליקרה יותר ומגבילות את התקציבים בעתיד.

בריטניה: חוב שמתקרב ל־3 טריליון ליש״ט

החוב של המגזר הציבורי הבריטי נותר מעט מתחת ל־3 טריליון ליש״ט בסוף יולי 2026. לפי הלשכה הבריטית לסטטיסטיקה, הממשלה לוותה 1.8 מיליארד ליש״ט ביולי — 700 מיליון ליש״ט יותר מאשר באותו חודש שנה קודם, ו־2.3 מיליארד ליש״ט מעל תחזית המשרד לאחריות תקציבית, OBR.

החוב הכולל עמד על כ־2.985 טריליון ליש״ט. בארבעת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026–27 הגיע היקף הגיוס ל־56.7 מיליארד ליש״ט. במקביל, ההוצאה על קצבאות ותשלומי רווחה הייתה גבוהה ב־2 מיליארד ליש״ט לעומת יולי בשנה הקודמת.

הלחץ גדל גם בגלל שירות החוב. משרד האוצר הבריטי מסר כי עלויות שירות החוב עלו על 100 מיליארד ליש״ט הן ב־2023–24 והן ב־2024–25 — בערך ליש״ט אחת מכל עשר ליש״ט של הוצאות המגזר הציבורי. הדבר אינו מעיד כשלעצמו על אובדן אמון מיידי מצד השווקים, אך הוא ממחיש באיזו מהירות תשואות גבוהות יותר על אג״ח בריטיות מצמצמות את מרחב התמרון התקציבי.

צרפת: נקודת התורפה הפוליטית והתקציבית באירופה

צרפת ניצבת בפני סיכון ייחודי יותר מזה של גרמניה: חוב גבוה, לצד מערכת פוליטית מפוצלת שמקשה ליישם צעדים לצמצום הגירעון. החוב הציבורי שלה עומד על כ־3.5 טריליון אירו, והוצאות הריבית צפויות להתקרב ל־100 מיליארד אירו עד 2029.

תשואת האג״ח הצרפתית ל־10 שנים התקרבה ל־4%, ותשלומי הריבית במחצית הראשונה של השנה עלו ב־19% לעומת התקופה המקבילה שנה קודם, ל־34.5 מיליארד אירו.

הסיכון מכונה לעיתים ״אפקט כדור השלג״: אם הריבית הממוצעת על החוב הממשלתי נשארת גבוהה מקצב הצמיחה הכלכלית, החוב עלול לגדול ביחס לכלכלה גם בלי זינוק חדש בהוצאות. לכן המשקיעים דורשים מצרפת פרמיית סיכון גבוהה יותר מזו שהם דורשים מממשלות מרכזיות אחרות בגוש האירו.

זהו אתגר רציני לאמינות וליכולת למחזר את החוב, אך עדיין לא משבר מימון כללי בגוש האירו. נכון לעכשיו, צרפת היא הסיכון הפוליטי־תקציבי המרכזי בתהליך התמחור מחדש בשווקים.

מדוע מחזור החוב חשוב עכשיו

ממשלות רבות הנפיקו חוב בהיקפים גדולים בתקופה שבה הריביות היו נמוכות במיוחד. כאשר האג״ח האלה מגיעות לפירעון, יש להחליף אותן בחוב חדש שנושא קופונים גבוהים יותר. ההתאמה מתרחשת בהדרגה, אך כל סבב מחזור עלול להעלות את עלות הריבית הממוצעת של כלל החוב.

מחירי אנרגיה גבוהים מקשים עוד יותר על התמונה. אם זעזוע אנרגיה ישאיר את האינפלציה גבוהה, לבנקים המרכזיים יהיה פחות מרחב להוריד ריבית. התוצאה עלולה להיות תקופה ארוכה יותר של מימון יקר, לצד צמיחה חלשה יותר והכנסות מס נמוכות יותר.

אותו מנגנון משפיע גם על חברות ומשקי בית. אג״ח ממשלתיות משמשות בסיס לתמחור האשראי הפרטי, ולכן עלייה בתשואות הריבוניות מייקרת מימון ברחבי המשק ועלולה לדכא השקעות.

האם משבר חוב ריבוני עולמי קרוב?

הראיות מצביעות על תקופה ממושכת של לחץ פיננסי — לא על מסקנה שמשבר אשראי עולמי כבר החל. משברים ריבוניים תלויים בעיקר בשאלה אם ממשלה מסוגלת להמשיך לממן את עצמה, ולא רק בשאלה אם החוב חצה רף מספרי מסוים.

לאירופה יש גם מנגנוני הגנה מוסדיים שלא היו זמינים באותה צורה במשבר 2010–2012. אנליסטים מציינים את רשת הביטחון של גוש האירו כסיבה חשובה לכך שתשואות גבוהות אינן מובילות אוטומטית לחדלות פירעון או לניתוק מערכתי משוקי המימון.

לכן התרחיש הסביר יותר בטווח הקרוב הוא פחות דרמטי, אך משמעותי מבחינה כלכלית: תשואות ארוכות טווח גבוהות, חשבונות ריבית תופחים, מרחב תקציבי מצטמצם וצמיחה חלשה יותר. רף 40 הטריליון דולר מדגיש את היקף ההיצע העתידי של אג״ח האוצר האמריקאי; תגובת השווקים מלמדת שבמקביל המשקיעים מתחילים להבחין יותר בין ממשלות בעלות אמינות תקציבית גבוהה לבין ממשלות פגיעות יותר.

התשואה על אג״ח צרפתית ל־30 שנה הגיעה לשיא מאז 2008, ואילו התשואה המקבילה בגרמניה הגיעה לשיא מאז 2011. אלה אינם מספרים שנשארים רק במאזני הממשלות: תשואות האג״ח הממשלתיות משמשות נקודת ייחוס לריביות על משכנתאות, להלוואות לחברות ולתמחור הסיכון בשווקים הפיננסיים.

השוק אינו מגיב רק לסכום החוב האמריקאי. חששות מאינפלציה בעקבות עלייה במחירי האנרגיה, מתיחות גיאופוליטית והאפשרות שריביות יישארו גבוהות לאורך זמן תורמים גם הם לירידות באג״ח. רויטרס דיווחה כי תשואות האג״ח באירופה עלו במהלך המלחמה האמריקאית־ישראלית מול איראן, לאחר שמחירי אנרגיה גבוהים הגבירו את החשש שהאינפלציה תישאר עיקשת.

ארה״ב: יותר חוב, ויותר ריבית לשלם

נתוני משרד האוצר האמריקאי מציבים את החוב הציבורי הכולל על כ־40.05 טריליון דולר, לעומת 19.4 טריליון דולר לפני עשור. הסכום כולל אג״ח המוחזקות בידי הציבור וכן התחייבויות בין־ממשלתיות: כ־32.27 טריליון דולר מוחזקים בידי הציבור ומשקיעים פרטיים אחרים, וכ־7.78 טריליון דולר מוחזקים בתוך הממשל.

החשש אינו שארה״ב איבדה לפתע את היכולת ללוות. אג״ח ממשלת ארה״ב עדיין נחשבות נכס מקלט מרכזי בעולם. הבעיה היא שהגירעונות המתמשכים מחייבים היצע קבוע של אג״ח, והחוב החדש מונפק בריביות גבוהות בהרבה מאלה שנראו בעידן הריבית הנמוכה.

כך נראה המעגל האפשרי:

1. גירעונות גדולים מחייבים את האוצר האמריקאי להנפיק עוד אג״ח.
2. המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כדי לספוג את ההיצע הנוסף ולפצות על אינפלציה או אי־ודאות תקציבית.
3. תשואות גבוהות יותר מגדילות את הוצאות הריבית של הממשלה כאשר החוב הקיים ממוחזר.
4. הוצאות ריבית גדולות יותר מרחיבות את הגירעונות העתידיים, אלא אם ההוצאות יקוצצו או שההכנסות יעלו.

בדרך כלל מדובר בתהליך הדרגתי, לא באירוע שמוביל לקריסה בן־לילה. עם זאת, הוא מצמצם את הגמישות התקציבית: לממשלות נותר פחות מרחב להגיב למיתון, למלחמה או לזעזוע פיננסי בלי ללוות עוד.

גם השקעות ענק בתשתיות בינה מלאכותית ובמרכזי נתונים עשויות להגביר את התחרות על החיסכון העולמי, אם חברות יגייסו סכומים גדולים במקביל לממשלות. עם זאת, הנתונים הקיימים אינם מוכיחים שהלוואות לתשתיות AI הן הגורם המרכזי למכירת האג״ח הנוכחית.

יפן: פחות ביקוש לאג״ח אמריקאיות, אך לא יציאה המונית

יפן נותרה המחזיקה הזרה הגדולה ביותר באג״ח ממשלת ארה״ב, אך אחזקותיה ירדו מ־1.143 טריליון דולר במאי ל־1.116 טריליון דולר ביוני — ירידה של כ־26.4 מיליארד דולר. משקיעים יפנים גם מכרו נטו אג״ח ממשלתיות, אג״ח של סוכנויות ואג״ח של רשויות מקומיות בארה״ב בהיקף של 29.6 מיליארד דולר ברבעון הראשון.

ירידה בביקוש היפני יכולה להפעיל לחץ על שוק האוצר האמריקאי, משום שיפן היא מקור חשוב להון בינלאומי. אבל חודש אחד של ירידה באחזקות, או רבעון אחד של מכירות נטו, אינם מוכיחים נטישה כוללת של החוב האמריקאי. האחזקות שנותרו בידי יפן עדיין עצומות, והנתונים אינם קובעים שהמכירות היפניות הן הגורם הדומיננטי בירידות בשוק האג״ח העולמי.

גם יפן עצמה עוברת תמחור מחדש. תשואת האג״ח הממשלתית ל־10 שנים התקרבה ל־3%, שיא של שלושה עשורים, כאשר המשקיעים התאימו את ציפיותיהם לאינפלציה ולמסלול הריבית.

גרמניה: יותר הוצאות, יותר היצע של נכס בטוח

עלויות המימון של גרמניה עלו אף שאג״ח הממשלה שלה עדיין נחשבות אמת מידה לבטיחות בגוש האירו. תשואת האג״ח הגרמנית ל־10 שנים הגיעה ל־3.2138% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2011, לפי נתוני LSEG שצוטטו ב־The Guardian.

חלק מהלחץ נובע מהעלייה העולמית בתשואות. תוכניותיה של גרמניה להגדיל את הוצאות הביטחון וההשקעות משמען גם הנפקות נוספות. הוצאות אלה עשויות לתמוך בפעילות הכלכלית, אך הן מגדילות את היצע האג״ח הממשלתיות בדירוג גבוה, דווקא בזמן שהמשקיעים בוחנים מחדש כמה חוב ריבוני השוק מסוגל לספוג.

הדילמה המדינית הולכת ומחריפה: הרחבה תקציבית יכולה לרכך צמיחה חלשה, אך עלויות מימון גבוהות הופכות את התמיכה הזו ליקרה יותר ומגבילות את התקציבים בעתיד.

בריטניה: חוב שמתקרב ל־3 טריליון ליש״ט

החוב של המגזר הציבורי הבריטי נותר מעט מתחת ל־3 טריליון ליש״ט בסוף יולי 2026. לפי הלשכה הבריטית לסטטיסטיקה, הממשלה לוותה 1.8 מיליארד ליש״ט ביולי — 700 מיליון ליש״ט יותר מאשר באותו חודש שנה קודם, ו־2.3 מיליארד ליש״ט מעל תחזית המשרד לאחריות תקציבית, OBR.

החוב הכולל עמד על כ־2.985 טריליון ליש״ט. בארבעת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026–27 הגיע היקף הגיוס ל־56.7 מיליארד ליש״ט. במקביל, ההוצאה על קצבאות ותשלומי רווחה הייתה גבוהה ב־2 מיליארד ליש״ט לעומת יולי בשנה הקודמת.

הלחץ גדל גם בגלל שירות החוב. משרד האוצר הבריטי מסר כי עלויות שירות החוב עלו על 100 מיליארד ליש״ט הן ב־2023–24 והן ב־2024–25 — בערך ליש״ט אחת מכל עשר ליש״ט של הוצאות המגזר הציבורי. הדבר אינו מעיד כשלעצמו על אובדן אמון מיידי מצד השווקים, אך הוא ממחיש באיזו מהירות תשואות גבוהות יותר על אג״ח בריטיות מצמצמות את מרחב התמרון התקציבי.

צרפת: נקודת התורפה הפוליטית והתקציבית באירופה

צרפת ניצבת בפני סיכון ייחודי יותר מזה של גרמניה: חוב גבוה, לצד מערכת פוליטית מפוצלת שמקשה ליישם צעדים לצמצום הגירעון. החוב הציבורי שלה עומד על כ־3.5 טריליון אירו, והוצאות הריבית צפויות להתקרב ל־100 מיליארד אירו עד 2029.

תשואת האג״ח הצרפתית ל־10 שנים התקרבה ל־4%, ותשלומי הריבית במחצית הראשונה של השנה עלו ב־19% לעומת התקופה המקבילה שנה קודם, ל־34.5 מיליארד אירו.

הסיכון מכונה לעיתים ״אפקט כדור השלג״: אם הריבית הממוצעת על החוב הממשלתי נשארת גבוהה מקצב הצמיחה הכלכלית, החוב עלול לגדול ביחס לכלכלה גם בלי זינוק חדש בהוצאות. לכן המשקיעים דורשים מצרפת פרמיית סיכון גבוהה יותר מזו שהם דורשים מממשלות מרכזיות אחרות בגוש האירו.

זהו אתגר רציני לאמינות וליכולת למחזר את החוב, אך עדיין לא משבר מימון כללי בגוש האירו. נכון לעכשיו, צרפת היא הסיכון הפוליטי־תקציבי המרכזי בתהליך התמחור מחדש בשווקים.

מדוע מחזור החוב חשוב עכשיו

ממשלות רבות הנפיקו חוב בהיקפים גדולים בתקופה שבה הריביות היו נמוכות במיוחד. כאשר האג״ח האלה מגיעות לפירעון, יש להחליף אותן בחוב חדש שנושא קופונים גבוהים יותר. ההתאמה מתרחשת בהדרגה, אך כל סבב מחזור עלול להעלות את עלות הריבית הממוצעת של כלל החוב.

מחירי אנרגיה גבוהים מקשים עוד יותר על התמונה. אם זעזוע אנרגיה ישאיר את האינפלציה גבוהה, לבנקים המרכזיים יהיה פחות מרחב להוריד ריבית. התוצאה עלולה להיות תקופה ארוכה יותר של מימון יקר, לצד צמיחה חלשה יותר והכנסות מס נמוכות יותר.

אותו מנגנון משפיע גם על חברות ומשקי בית. אג״ח ממשלתיות משמשות בסיס לתמחור האשראי הפרטי, ולכן עלייה בתשואות הריבוניות מייקרת מימון ברחבי המשק ועלולה לדכא השקעות.

האם משבר חוב ריבוני עולמי קרוב?

הראיות מצביעות על תקופה ממושכת של לחץ פיננסי — לא על מסקנה שמשבר אשראי עולמי כבר החל. משברים ריבוניים תלויים בעיקר בשאלה אם ממשלה מסוגלת להמשיך לממן את עצמה, ולא רק בשאלה אם החוב חצה רף מספרי מסוים.

לאירופה יש גם מנגנוני הגנה מוסדיים שלא היו זמינים באותה צורה במשבר 2010–2012. אנליסטים מציינים את רשת הביטחון של גוש האירו כסיבה חשובה לכך שתשואות גבוהות אינן מובילות אוטומטית לחדלות פירעון או לניתוק מערכתי משוקי המימון.

לכן התרחיש הסביר יותר בטווח הקרוב הוא פחות דרמטי, אך משמעותי מבחינה כלכלית: תשואות ארוכות טווח גבוהות, חשבונות ריבית תופחים, מרחב תקציבי מצטמצם וצמיחה חלשה יותר. רף 40 הטריליון דולר מדגיש את היקף ההיצע העתידי של אג״ח האוצר האמריקאי; תגובת השווקים מלמדת שבמקביל המשקיעים מתחילים להבחין יותר בין ממשלות בעלות אמינות תקציבית גבוהה לבין ממשלות פגיעות יותר.