האם גל מניות ה-AI מתקרב לתיקון? האזהרות של הבנק המרכזי האירופי והפדרל ריזרב

לכן אין בהכרח סתירה בין המסרים. הפד מצביע על פגיעוּת של המחירים ושל פרמיות הסיכון, בלי לחזות קריסה; ה-ECB מעלה טענה היסטורית חזקה יותר שלפיה יש לצפות לתיקון.

אירופה חשופה גם בלי בועת AI מקומית

מגזר הטכנולוגיה האירופי קטן יותר, ולכן ייתכן שהסיכון לקריסה מקומית בסגנון הדוט-קום נמוך יותר. אבל הדבר אינו מבודד את אירופה מירידה במניות הטכנולוגיה האמריקאיות. משקי בית, חברות ביטוח, קרנות פנסיה ומשקיעים אחרים בגוש האירו חשופים ל"שבע המופלאות" — Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia ו-Tesla — באמצעות החזקות ישירות, קרנות סל ומוצרים העוקבים אחר מדדים.

החשיפה הזו יוצרת ערוץ עושר ברור: ירידה חדה במניות הענק תקטין את שווי התיקים של משקיעים אירופיים. מכירות מתואמות וירידה בסנטימנט עלולות להכביד גם על מניות אירופיות, אפילו אם החברות האירופיות לא היו המקור לגל המכירות.

ה-ECB העריך את חשיפת משקי הבית בגוש האירו למניות טכנולוגיה אמריקאיות בכ-440 מיליארד אירו, חלק ניכר ממנה דרך קרנות שעוקבות אחר המדדים המרכזיים. חשוב לקרוא את הנתון כאומדן חשיפה — לא כתחזית להיקף הפסדים. ההשפעה בפועל תלויה בגודל הירידה, במהירותה ובהרכב שלה.

החוב של תעשיית ה-AI מוסיף ערוץ להדבקה

מחזור ההשקעות ב-AI כבר אינו ממומן רק מתזרים המזומנים של חברות הטכנולוגיה הגדולות. חברות אלה פונות יותר ויותר לשוקי האג"ח והמניות כדי לממן מרכזי נתונים, קיבולת ענן ותשתיות נלוות.

היקף ההנפקות משמעותי: הנפקות החוב התאגידי בארצות הברית הסתכמו ב-1.68 טריליון דולר מינואר ועד אמצע אוגוסט 2026 — עלייה של כמעט 27% לעומת התקופה המקבילה בשנה הקודמת, לפי נתונים שצוטטו על ידי Reuters. חברות תשתית ה-AI הגדולות הנפיקו כ-220 מיליארד דולר בחוב ב-2026 עד 10 באוגוסט, לעומת 12.5 מיליארד דולר בתקופה המקבילה שנה קודם לכן.

הגידול בהלוואות אינו אומר בהכרח שהמערכת אינה יציבה. המנפיקות הגדולות מחזיקות בדרך כלל ברווחים ובמאזנים חזקים יותר מאלה של רבות מחברות הדוט-קום, והחוב הקשור ל-AI הוא רק חלק משוק האשראי הרחב. עם זאת, החוב יוצר מסלול נוסף להתפשטות האכזבה: אם התשואה הצפויה על השקעות AI תיחלש, מניות הטכנולוגיה עלולות לרדת במקביל לכך שמשקיעי האג"ח ידרשו תשואות גבוהות יותר, עלויות המימון מחדש יעלו ושווי החוב הקיים ייפגע.

מדוע שיאים בשוק האמריקאי מגדילים את הרגישות

פרוטוקול ישיבת הפד מיולי ציין שמדדי המניות הרחבים נותרו קרובים לשיאים היסטוריים, בעוד שמרווחי האשראי של חברות תשתית ה-AI הגדולות התרחבו ביחס למנפיקים בדירוג השקעה. מחירים גבוהים אינם הוכחה בפני עצמם לקריסה קרובה. הם כן אומרים שלשוק יש פחות מרווח לטעות: אכזבה עלולה לחייב שינוי בהנחות שכבר מגולמות בתמחור.

השאלות המרכזיות הן אם ההכנסות והעלייה בפריון שמבטיח ה-AI יגיעו מהר מספיק כדי להצדיק את המחירים הנוכחיים; אם ההשקעות בתשתיות יניבו תשואה מספקת; ואם הריבית תישאר תואמת לשוויי החברות. שינוי באחד מהמשתנים האלה עלול להשפיע גם על שוקי המניות וגם על שוקי האשראי.

פחות כלים לריכוך זעזוע

ה-ECB טוען שלמקבלי ההחלטות עשוי להיות כיום מרחב פעולה מצומצם יותר מאשר בעבר כדי לרכך זעזוע גדול באמצעות הורדות ריבית חדות או תמריצים תקציביים. מגבלות של הריבית ושל המצב הפיננסי הציבורי עלולות להקשות על קיזוז מהיר של פגיעה בעושר ובאמון.

אין פירוש הדבר שבנקים מרכזיים לא יוכלו להגיב. המשמעות היא שהתגובה עלולה להיות חלשה יותר או איטית יותר מאשר בתקופות שבהן הריבית הייתה גבוהה בהרבה והגמישות התקציבית הייתה גדולה יותר.

גם נקודת הפתיחה באירופה אינה נוחה לחלוטין. סקירת היציבות הפיננסית של ה-ECB ממאי דיווחה על הידוק תנאי האשראי בבנקים, ירידה בזמינות ההלוואות שעליה דיווחו חברות והיחלשות מסוימת במתן אשראי חדש לחברות לא-פיננסיות בגוש האירו. זעזוע בשוק שיגיע על רקע כזה עלול להגביר את הלחץ על עסקים הזקוקים למימון.

מהשוק אל מקומות העבודה: תרחיש המשוב האפשרי

הסיכון אינו מסתכם בירידה בשווי של מניות טכנולוגיה יקרות. שרשרת האירועים האפשרית עשויה להיראות כך:

1. תחזיות הרווח או הפריון של ה-AI מאכזבות, או שהריבית עולה.
2. המשקיעים מתמחרים מחדש את מניות הטכנולוגיה ואת האג"ח שמממנות את התשתיות.
3. ירידת ערך הנכסים מחלישה את הביטחון של משקי הבית ושל גופים מוסדיים.
4. פרמיות סיכון גבוהות יותר ותנאי אשראי קשיחים יותר מייקרים את המימון.
5. חברות דוחות השקעות, התרחבות וגיוסי עובדים.
6. ביקוש חלש יותר מחזק את הספקות המקוריים לגבי התשואה על השקעות ה-AI.

זהו תרחיש סיכון, לא תחזית. ה-ECB מתאר את ההשלכות האפשריות לגוש האירו כחמורות, בעוד שהערכת הפד מצביעה על פגיעוּת גבוהה של השווי — אך אינה מאמצת את המסקנה שתיקון הוא ודאי או קרוב.

האם מדובר בקריסה חדשה בסגנון הדוט-קום?

ההשוואה מועילה כשבוחנים את מבנה השוק, ולא כשמתייחסים אליה כלוח זמנים. בשני המקרים מדובר בנרטיב טכנולוגי רב-עוצמה, בהובלה מרוכזת של מספר חברות ובאי-ודאות לגבי זהות החברות שיקצרו את פירות הצמיחה. הלקח המרכזי הוא שטכנולוגיה יכולה לשנות את הכלכלה — ובכל זאת להניב למשקיעים בחברות שמחירן גבוה תשואות מאכזבות.

הראיות הקיימות אינן מוכיחות שקריסה דומה לזו של שנת 2000 בלתי נמנעת. לחברות המובילות במחזור ה-AI יש בדרך כלל רווחים, תזרים ומאזנים חזקים יותר משל רבות מחברות עידן הדוט-קום. האזהרה מצומצמת יותר, אך עדיין משמעותית: גם התלהבות רציונלית עלולה להסתיים בתיקון שווי אם הרווחים העתידיים כבר מגולמים במחירים.

לכן, עבור משקיעים ומקבלי החלטות, לא די לעקוב אחר כותרות על מחירי המניות. המדדים החשובים כוללים את ריכוז התיקים ב"שבע המופלאות", את הפער בין הוצאות ה-AI לתשואות שהושגו בפועל, את קצב גיוס החוב ואת תנאיו, את יכולת שוק האג"ח לספוג הנפקות, את מדיניות האשראי ואת נכונות החברות להמשיך להשקיע ולגייס עובדים כאשר תנאי המימון מתהדקים.