חוב ה-AI מזנק: כיצד גיוסי הענק של חברות הטכנולוגיה משפיעים על שוק האג״ח

התחרות על הכסף ארוך הטווח

הביקוש למחשוב, שבבים, מרכזי נתונים ותשתיות ענן עבור מערכות AI דוחף את חברות הטכנולוגיה הגדולות לשוקי האג״ח בקצב חסר תקדים. Alphabet, Amazon, Meta, Oracle וחברות ענק נוספות מגייסות סכומים עצומים כדי לממן השקעות שההכנסות והתשואה עליהן עדיין אינן ודאיות.

לפי הערכות שפורסמו, חברות הקשורות ל-AI היו אחראיות לכמעט 15% מהנפקות האג״ח בדירוג השקעה במהלך השנה. מורגן סטנלי צפה כי היקף הנפקות החוב הגלובליות הקשורות ל-AI יגיע לכמעט 570 מיליארד דולר ב-2026. הערכה שלפיה ארבע החברות — Alphabet, Amazon, Meta ו-Oracle — הנפיקו יחד כמעט 223 מיליארד דולר ב-2026 היא תלויה בתאריך החיתוך ובשיטת הספירה. הנתונים עשויים להשתנות בהתאם לשאלה אם כוללים אשראי פרטי, מימון פרויקטים וספקים.

המנגנון הכלכלי פשוט יחסית: כאשר חברות טכנולוגיה וממשלות מבקשות לגייס כסף באותו זמן, הן מתחרות על אותו מאגר הון של משקיעים מוסדיים. כדי לשכנע את השוק לספוג את ההיצע, הן עשויות להציע תשואות גבוהות יותר.

איך זה עשוי להשפיע על תשואות האג״ח הממשלתיות?

היצע גדול של אג״ח קונצרניות איכותיות נותן למשקיעים חלופה לאג״ח ממשלתיות — במיוחד באפיקים הארוכים. קרנות פנסיה, חברות ביטוח ומנהלי נכסים שזקוקים לנכסים ארוכי טווח אינם חייבים להחזיק רק באג״ח ממשלתיות; הם יכולים לבחון גם חוב של חברות בעלות דירוג גבוה.

במקביל, ממשלות ממשיכות להנפיק חוב בהיקפים גדולים, ואי-ודאות בנוגע לאינפלציה הופכת אג״ח ארוכות לרגישות יותר. התשואות הריאליות — התשואה לאחר ניכוי האינפלציה — בכלכלות מרכזיות הגיעו לרמות הגבוהות ביותר זה יותר מעשור, בזמן שההנפקות הממשלתיות וההשקעות הקשורות ל-AI מואצות.

תשואת אג״ח האוצר האמריקאית ל-30 שנה עלתה לאחרונה מעל 5.3%, רמה הקרובה לשיא של 19 שנה, על רקע גל ירידות עולמי באג״ח, חששות מאינפלציה, אי-ודאות בנוגע למדיניות הבנק המרכזי והחוב הלאומי האמריקאי, שמתקרב ל-40 טריליון דולר.

עם זאת, אין די בכך כדי לקבוע שחוב ה-AI הוא הגורם העיקרי לעליית תשואות האג״ח הממשלתיות. התשואות מושפעות משילוב של ציפיות אינפלציה, גירעונות תקציביים, היצע החוב הממשלתי, קצב הצמיחה, סיכונים גיאופוליטיים, ציפיות בנוגע לריבית ופרמיית הטווח. חוב חברות הטכנולוגיה עשוי להחריף את חוסר האיזון בין היצע לביקוש, אך הראיות הזמינות אינן מוכיחות שהוא לבדו גרם למכירת האג״ח הממשלתיות.

השוק הופך לגלובלי יותר

הגיוסים אינם מתבצעים רק בדולרים. ב-19 באוגוסט גייסה Alphabet, החברה האם של Google, 5.5 מיליארד דולר אוסטרלי באמצעות אג״ח מסוג “קנגורו” — אג״ח הנסחרות באוסטרליה ומונפקות במטבע המקומי. ההנפקה כללה מח״מ של 3, 5, 10 ו-20 שנה, והביקושים מצד המשקיעים עברו את 18 מיליארד הדולר האוסטרלי. זו הייתה הפעם הראשונה שבה חברת ענק בתחום ה-AI פנתה לשוק האג״ח האוסטרלי.

התשואה על סדרת האג״ח ל-20 שנה נקבעה על כ-6.98%, כלומר כמעט 7%. הנתון ממחיש שגם מנפיק בעל איכות אשראי גבוהה במיוחד עשוי לשלם מחיר משמעותי כאשר הוא מגוון את מקורות המימון שלו לפי מדינה ומטבע.

Alphabet כבר נחשבת ללווה גדולה בשוקי האג״ח הקונצרניות באירו, בליש״ט, בפרנק שווייצרי ובין היפני. Amazon גייסה במרץ 14.5 מיליארד אירו בעסקה בת שמונה סדרות — ההנפקה הגדולה ביותר אי פעם בשוק האג״ח הקונצרניות באירו, לפי LSEG.

המספרים המרכזיים של ההנפקה האוסטרלית — 5.5 מיליארד דולר אוסטרלי, סדרה ל-20 שנה בתשואה הקרובה ל-7% וביקוש של יותר מ-18 מיליארד דולר אוסטרלי — נתמכים בדיווחים. לעומת זאת, אין במקורות האיכותיים שנבדקו אימות עצמאי לטענה על שיא של כ-60 מיליארד דולר בהנפקות זרות באוסטרליה, או לתחזית המדויקת של 1.75 טריליון דולר מתוך 3.2 טריליון דולר של מימון עד 2028. יש להתייחס לנתונים אלה כאומדנים הדורשים את מקור המחקר המקורי.

מה זה אומר למשקיעי הכנסה?

פוטנציאל לתשואה גבוהה יותר

אג״ח של חברות ענק בתחום ה-AI מציעות לפי המנפיק והמח״מ תשואות של כ-4.75% עד 8%. עבור משקיעים שמסוגלים להתמודד עם סיכון מח״מ וסיכון מרווח אשראי, מדובר בהכנסה נומינלית שעשויה להיות אטרקטיבית בהשוואה לאג״ח ממשלתיות. ספרי ביקושים חזקים, כמו בהנפקה האוסטרלית של Alphabet, מעידים על תיאבון מוסדי עמוק לחוב של שמות מוכרים.

לא כל “אג״ח AI” דומה לאחרת

החוב של Alphabet, Amazon ו-Meta שונה מהותית מהחוב של מפתחי מרכזי נתונים, ספקי ציוד, חברות AI קטנות או חברות ייעודיות למימון פרויקטים.

המשקיעים צריכים לבדוק אם מדובר בחוב בכיר ולא מובטח של החברה האם, בחוב מובטח, בחוב שנחות מבנית לחובות אחרים, בחכירות או במימון שאינו מופיע במלואו במאזן. תשואה גבוהה בכותרת אינה מספיקה כדי להעריך אם הסיכון מתומחר כראוי.

סיכון מח״מ והשקעה מחדש

חלק גדול מהתשואות האטרקטיביות מגיע מסדרות בעלות מועד פירעון ארוך. אם התשואות ימשיכו לעלות, מחיר האג״ח עלול לרדת באופן משמעותי. אם התשואות ירדו, הקופון שננעל עשוי להפוך לאטרקטיבי יותר — אך ההכנסה שתתקבל מהשקעת כספים חדשים תהיה נמוכה יותר.

ההכנסות מ-AI עדיין לא מובטחות

החוב נלקח לפני שההכנסות והתשואות הסופיות מתשתיות ה-AI הוכחו. אם קצב המסחור יהיה איטי מהצפוי, אם הוצאות ההון יישארו גבוהות או אם התחרות תפגע בשולי הרווח של שירותי הענן וה-AI, מדדי המינוף ומרווחי האשראי עלולים להיפגע — גם אצל מנפיקים חזקים כיום.

האם השוק יצליח לספוג את כל החוב?

הביקוש מצד המשקיעים עדיין חזק, אך הוא נעשה סלקטיבי יותר ככל שההיצע גדל והתשואות עולות. אנליסטים הזהירו ששוק האג״ח בדירוג השקעה לא בהכרח יוכל לקלוט את כל צורכי המימון הצפויים של חברות הענק. מצב כזה עשוי להוביל להתרחבות מרווחי האשראי, לקופונים גבוהים יותר, לשימוש באשראי פרטי, להנפקות מניות או למבני מימון מורכבים יותר.

השורה התחתונה

החוב למימון תשתיות AI הוא כעת גורם משמעותי בשוק האשראי העולמי. הוא מתחרה על הון ארוך טווח, עשוי להעלות את עלויות המימון של חברות ואף להוסיף לחץ על תשואות האג״ח הממשלתיות. אבל הוא אינו תחליף מלא לאג״ח ממשלתיות, ואי אפשר לייחס לו לבדו את הטלטלה בשוקי האג״ח.

עבור תיק המבוסס על הכנסה, הגישה הזהירה היא להתייחס לאג״ח האלה כחלק מהקצאת אשראי מגוונת — לא כתחליף לאג״ח אוצר. כדאי להתמקד בחוסן המאזן של המנפיק, במעמד החוב בסדר הקדימויות, בפיזור מועדי הפירעון ולהימנע מרדיפה אחר התשואה הגבוהה ביותר בטווח של 8% בלי להבין את סיכוני הפרויקט, המינוף, הנזילות, המטבע והמבנה המשפטי.