למה גל העליות במניות ה-AI עלול להסתיים בתיקון בסגנון בועת הדוט-קום

ריכוז כזה יוצר ערוץ ישיר של פגיעה בעושר. ירידה במניות "שבע המופלאות" — אלפבית, אמזון, אפל, מטא, מיקרוסופט, אנבידיה וטסלה — תפחית את ערך החסכונות והתיקים המוסדיים באירופה. היא עלולה גם לפגוע באמון ולעודד משקיעים לצמצם סיכון בשווקים נוספים.

ה-ECB מצביע על ערוץ שני: גם מניות אירופיות עלולות לרדת בגלל שינוי רחב יותר בתיאבון לסיכון. לכן תיקון בארצות הברית עשוי להשפיע על אירופה הן דרך ההחזקות הקיימות והן דרך שינוי בתנאי המימון הגלובליים.

תנופת המימון מוסיפה נקודת תורפה

בניית תשתיות ה-AI ממומנת גם היא בהיקף חריג. מחקר של Goldman Sachs Research מעריך שכמעט 500 מיליארד דולר של חוב הקשור ל-AI יונפקו בשנת 2026, כולל אג"ח בדירוג השקעה, מימון פרויקטים בסיכון גבוה ואשראי מאוגח.

הסוגיה אינה רק אם חברות הטכנולוגיה הגדולות יוכלו להחזיר את ההלוואות. רבות מהן מחזיקות בעסקים חזקים ובתזרימי מזומנים משמעותיים. החשש המיידי יותר הוא אם השווקים יוכלו לספוג היצע מתמשך של חוב לטווח ארוך בלי לדרוש תשואות גבוהות בהרבה.

רויטרס דיווחה כי עד יוני הגיע החוב הקשור ל-AI לכמעט 15% מהנפקות האג"ח בדירוג השקעה, בזמן שהבנקים פיתחו מבני מימון חדשים עבור מרכזי נתונים, שבבים ושרשראות אספקה. במקביל, מרווחי האשראי של כמה מהחברות הגדולות שמובילות את הוצאות ה-AI התרחבו, כאשר משקיעים ביקשו פיצוי גדול יותר על היקף מחזור ההשקעות ועל אי-הוודאות סביבו.

הדבר חשוב משום שעלייה בעלות החוב עלולה לשנות את הכדאיות הכלכלית של פרויקטי AI עוד לפני שהחברה נקלעת לבעיית פירעון רגילה. פרויקטים עשויים להידחות, תקציבי השקעה להצטמצם והתשואות הצפויות להיבחן מחדש.

מדוע מימון מחוץ למאזן מדאיג משקיעים

אג"ח תאגידיות מסורתיות הן רק חלק מהתמונה. הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) מציין שחברות הענן הגדולות משתמשות יותר ויותר בהסדרים מחוץ למאזן לצד גיוס חוב רגיל, כדי לממן את הרחבת התשתיות. הבנק מציין גם שמרווחי חוזי החלף על חדלות פירעון (CDS) עלו, במיוחד אצל חברות ענן בדירוג נמוך יותר, על רקע היקף ההיצע החדש ואי-הוודאות לגבי התשואה על הפרויקטים.

דיווחים נוספים הצביעו על הסדרים עם ספקים, מבני אשראי פרטי וגופים קשורים כדרכים נוספות למימון מרכזי נתונים וציוד. הסדרים כאלה אינם מעידים אוטומטית על התנהלות פסולה או על מצוקה מיידית. עם זאת, הם עלולים להקשות על הערכת רשת ההתחייבויות הכוללת — במיוחד כאשר כמה חברות, מלווים ופרויקטי תשתית נשענים על אותן הנחות לגבי הביקוש העתידי ל-AI.

החשש ההיסטורי מוכר: סיכון עלול להצטבר מחוץ לחלק הגלוי ביותר במאזן החברה, ולהותיר את המשקיעים עם תמונה חלקית של המינוף ושל התלות ההדדית בין הגופים.

למה זה לא בהכרח יהיה עוד מפולת בסגנון שנת 2000

להשוואה לקריסת הדוט-קום יש מגבלות. רבות מהחברות המובילות בתחום ה-AI כיום מחזיקות בהכנסות משמעותיות, במוצרים מבוססים ובתזרים מזומנים — בניגוד לחברות אינטרנט רבות מאותה תקופה, שהשווי שלהן נשען על מודלים עסקיים רחוקים או לא מוכחים.

הבדל זה תומך בתרחיש מתון יותר: שחיקה ממושכת בשוויי המניות, ולא קריסה מערכתית פתאומית. המחירים עשויים לרדת דרך מכפילי רווח נמוכים יותר, בזמן שהרווחים ינסו להדביק את הציפיות. חברות עשויות גם לצמצם את הוצאות ההון בלי להגיע לכדי כשל עסקי.

ובכל זאת, חברות חזקות פיננסית אינן חסינות מפני תמחור מחדש. אם קצב הצמיחה הצפוי יואט או שהתשואה שהמשקיעים דורשים תעלה, גם חברות רווחיות עלולות לאבד חלק ניכר משווי השוק שלהן. האזהרה של ה-ECB עוסקת במנגנון הזה — לא בטענה שכל חברת AI גדולה היא חברת קש מתקופת הדוט-קום.

מדוע התמיכה מצד קובעי המדיניות עשויה להיות מוגבלת יותר

ה-ECB מצביע גם על מרחב פעולה מצומצם יותר מזה שהיה למשקיעים לאחר התפוצצות בועת הטכנולוגיה בתחילת שנות ה-2000. הריבית נכנסה למחזור הנוכחי מרמה גבוהה יותר, בעוד שממשלות מתמודדות עם מגבלות גדולות יותר על finances הציבוריים. מצב זה עלול להשאיר פחות מקום לתגובה באמצעות הורדות ריבית מהירות או תמיכה תקציבית רחבת היקף במקרה של זעזוע באמון.

אין פירוש הדבר שקובעי המדיניות לא יוכלו לפעול. המשמעות היא שאותם כלים עשויים לספק הקלה מיידית פחותה, במיוחד אם תיקון בשווקים יתרחש במקביל לאינפלציה, למתיחות גיאופוליטית או לחששות בנוגע לחוב הממשלתי.

מעגל המשוב שקובעי המדיניות עוקבים אחריו

הסיכון המרכזי נובע מהמפגש בין שוק המניות לשוק האשראי:

1. שוויי AI גבוהים גורמים להשקעות אגרסיביות בתשתיות להיראות מוצדקות מבחינה כלכלית.
2. חברות לוקחות חוב כדי להרחיב מרכזי נתונים, יכולות מחשוב ושרשראות אספקה קשורות.
3. תחזית רווחים מאכזבת, ריבית גבוהה יותר או עלייה בפרמיות הסיכון מורידות את שווי המניות.
4. ירידות בשוק המניות והתרחבות מרווחי האשראי מייקרות את המימון.
5. החברות מגיבות בקיצוץ השקעות, מה שעלול להחליש עוד יותר את ציפיות הצמיחה ולאשש את הפסימיות שהחלה את גל המכירות.

החשש של ה-ECB הוא שמעגל כזה יעבור מתיקון בקבוצה מצומצמת של מניות טכנולוגיה לירידה באמון בגוש האירו, להידוק תנאי המימון, לירידה בהשקעות העסקיות ולהאטה בגיוס עובדים.

מה האזהרה אומרת — ומה לא

הפוסט של ה-ECB אינו מציג לוח זמנים, תחזית לירידה באחוזים מסוימים או טענה שקריסה היא בלתי נמנעת. המסקנה שלו היא שבשלב מסוים יש לצפות לתיקון בשוויי המניות, גם אם מסתכלים על עתיד ה-AI באופטימיות.

הנתונים על המימון מצביעים על סיכון קשור אך נפרד. כמעט 500 מיליארד דולר של חוב הקשור ל-AI, היצע אג"ח גדל והתרחבותם של מבני מימון פחות שקופים עשויים להגדיל את הרגישות של תנופת ההשקעות לשינוי בתיאבון של השוק.

התמונה המצטברת אינה ש-AI הוא בועה חסרת ערך. היא שהצלחה טכנולוגית, ציפיות מתוחות ומימון כבד יכולים להתקיים זה לצד זה — ותיקון בשוק עדיין עלול להתפשט הרבה מעבר לחברות שנמצאות במרכז התנופה.