האם ראלי ה-AI מתקרב לתיקון? האזהרות של ה-ECB והפדרל ריזרב

האזהרה המרכזית: גם AI מצליח לא בהכרח מצדיק כל מחיר

הוויכוח בשווקים אינו רק אם הבינה המלאכותית תשנה את הכלכלה — אלא אם הרווחים העתידיים ממנה יהיו גדולים ומהירים מספיק כדי להצדיק את מחירי המניות הנוכחיים.

בפוסט שפרסמו כלכלני הבנק המרכזי האירופי (ECB) נטען כי מחקר היסטורי על מהפכות טכנולוגיות קודמות מוביל למסקנה מדאיגה: תיקון בשווי המניות הנוכחי הוא תרחיש סביר, גם אם הערכות השווי היום אינן מנותקות לחלוטין מהמציאות וגם אם ה-AI אכן יוביל לעלייה משמעותית בפריון.

המשמעות היא שתיקון בשוק אינו בהכרח הימור נגד הטכנולוגיה. מניות יכולות לרדת גם כאשר המוצר עצמו מצליח, אם המשקיעים מבינים שהרווחים יגיעו מאוחר יותר, יהיו קטנים מהצפוי או יתחלקו בין מספר גדול יותר של חברות.

אירופה חשופה — אבל המספר הוא 440 מיליארד אירו

אחת מנקודות התורפה שה-ECB מדגיש היא החשיפה הישירה של משקיעים בגוש האירו ל״שבע המופלאות״ — קבוצת חברות הענק האמריקאיות, ובהן אפל, מיקרוסופט, אלפבית ואמזון, שהפכו לחלק מרכזי במדדים ובקרנות פסיביות.

לפי החומר שעליו מבוססים הדיווחים, החשיפה של משקי הבית בגוש האירו למניות הללו מסתכמת בכ-440 מיליארד אירו. הנתון אינו 880 מיליארד אירו; המספר הגדול יותר עשוי לנבוע מהגדרה רחבה יותר או מהכפלת אומדן, אך אינו נתמך במפורש במקורות הזמינים.

הפגיעה באירופה לא חייבת להגיע רק דרך הפסדים ישירים בתיקי השקעות. ירידות חדות בארה״ב עלולות להחליש את אמון הצרכנים והעסקים, להכביד על תנאי המימון ולהשפיע על שוקי המניות האירופיים — גם אם אירופה אינה מוקד גל ההשקעות ב-AI.

מדדים שמזכירים את בועת הדוט-קום

מדד CAPE של שילר, המכונה גם מכפיל הרווח המתואם למחזוריות, ניצב סביב 41. המדד משווה את מחיר מדד S&P 500 לממוצע של עשר שנות רווחים ריאליים, ולכן הוא נועד להחליק תנודות זמניות ברווחי החברות. רמה כזו קרובה לשיא שנרשם סביב בועת הדוט-קום בשנת 2000.

גם ההשקעה האמריקאית בטכנולוגיה, כאחוז מהתוצר, כבר עברה את השיאים שנרשמו בשנות ה-90, לפי מחקר של גולדמן זקס. הנתונים האלה אינם יכולים לקבוע מתי תגיע ירידה — אך הם מצביעים על כך שהשוק מתמחר תרחיש אופטימי במיוחד לגבי הצמיחה והרווחיות העתידיות.

גם הפדרל ריזרב בחן את התמונה מזווית של יציבות פיננסית: אנשי הצוות שלו תיארו את לחצי שווי הנכסים כגבוהים, וציינו שמכפילי הרווח במניות הציבוריות נמצאים בקצה העליון של הטווח ההיסטורי, בין היתר בשל ציפיות לרווחים חזקים בחברות הטכנולוגיה ותיאבון סיכון גבוה של משקיעים.

עם זאת, חשוב לדייק: הנתונים על CAPE, שיעור ההשקעה בטכנולוגיה, שיאי מדדים והיקף החוב הם אינדיקטורים של השוק ושל גופי מחקר. אין במקורות שסופקו הוכחה לכך שהפדרל ריזרב עצמו פרסם את כל האזהרות המספריות הללו או קבע שמדד ה-S&P 500, בשיא מסוים, צפוי לרדת.

כמעט 500 מיליארד דולר של חוב הקשור ל-AI

התרחבות תשתיות ה-AI — מרכזי נתונים, שבבים, מערכות חשמל ומחשוב — ממומנת יותר ויותר גם באמצעות חוב. הערכות של גולדמן זקס הצביעו על כמעט 500 מיליארד דולר של חוב הקשור ל-AI שהונפק ב-2026. מורגן סטנלי צפה כי ההיקף העולמי עשוי להגיע לכ-570 מיליארד דולר עד סוף השנה.

לפי רויטרס, חוב הקשור ל-AI כבר היווה כמעט 15% מהנפקות האג״ח בדירוג השקעה, והבנקים פנו למבני מימון יצירתיים יותר כדי לתמוך במרכזי נתונים ובשרשראות האספקה של השבבים.

החשש אינו בהכרח שחברות הטכנולוגיה הגדולות אינן מסוגלות להחזיר את החוב. רבות מהן נהנות מהכנסות, רווחים ותזרימי מזומנים משמעותיים. השאלה היא אם היקף ההשקעות, עלויות המימון והחוב יגדלו מהר יותר מההכנסות שה-AI יוכל לייצר בפועל.

מדוע מימון מחוץ למאזן מקשה על התמונה?

חכירות, חברות ייעודיות, אשראי פרטי ומבני מימון מבוססי נכסים יכולים לפזר את הסיכון אל מעבר למאזנים הרשמיים של ענקיות הטכנולוגיה. כך קשה יותר לזהות במבט אחד מי מחזיק בסיכון, מהן התחייבויות המיחזור ומה תהיה ההשפעה אם הביקוש למרכזי נתונים או לשירותי AI ייחלש.

הדמיון לפרשות קודמות הוא אזהרה על מנגנון אפשרי — לא הוכחה לכך שהמערכת הנוכחית זהה לבועת הדוט-קום. ההבדל החשוב הוא שהחברות הגדולות כיום בדרך כלל רווחיות ומבוססות בהרבה מחברות האינטרנט הצעירות של שנת 2000.

בועה שמתפוגגת במקום להתפוצץ?

בשל כך, תרחיש של ״הת deflation של הבועה״ — שחיקה ממושכת במכפילים בזמן שהרווחים מדביקים את המחירים — עשוי להיות סביר יותר מקריסה מיידית ורוחבית. אבל גם ירידה הדרגתית עלולה להיות כואבת אם החברות ימשיכו להשקיע סכומים עצומים לפני שהמודלים העסקיים של ה-AI יוכיחו את עצמם.

מכירת חיסול חדה במניות הטכנולוגיה בארה״ב עלולה להפחית את עושר משקי הבית, לפגוע באמון העסקים והצרכנים, להקשיח את תנאי האשראי ולגרום לחברות להאט גיוס עובדים והשקעות. עבור גוש האירו, הבעיה עלולה להתפשט דרך חשיפה של משקיעים ותלות בתנאים הפיננסיים הגלובליים.

פחות כלים להתמודד עם זעזוע

ה-ECB מזהיר גם שלרשויות המוניטריות והפיסקליות יש כיום פחות מרחב פעולה מאשר בתקופת הדוט-קום. אם יגיע תיקון חריף, ייתכן שיהיה קשה יותר לרכך אותו באמצעות הורדות ריבית אגרסיביות או תמריצים תקציביים רחבים.

השורה התחתונה: האזהרה אינה ש-AI הוא תרמית או שהטכנולוגיה תיכשל. האזהרה היא שההתלהבות, ריכוז ההשקעות, החוב והמחירים הגבוהים יוצרים מערכת שבה גם הצלחה טכנולוגית אמיתית עלולה לבוא לצד תיקון פיננסי משמעותי.