הין שוב מתקרב ל־159 לדולר: מדוע ההתערבות של יפן וארה״ב מאבדת כוח?

בחישוב הפשוט יותר, מ־163 ל־157 ואז חזרה ל־159, התמונה נראית מתונה יותר. זו הסיבה לכך שההערכות משתנות. עם זאת, התיאור המקובל בשוק הוא שהין ויתר על כמעט מחצית מהרווחים שנבעו מההתערבות לאחר שצמד הדולר־ין חצה שוב את רמת 159.

מה בדיוק עשתה ההתערבות?

בהתערבות לרכישת ינים, משרד האוצר היפני מוכר דולרים מתוך יתרות המט״ח של המדינה ומשתמש בתמורה כדי לקנות ינים. הפעולה יוצרת ביקוש מיידי למטבע היפני ויכולה להוריד במהירות את שער הדולר־ין.

ההשתתפות האמריקאית הוסיפה למהלך משקל פוליטי ושוקי. הפעולה המתואמת תוארה כהתערבות המשותפת הראשונה של ארה״ב ויפן לרכישת ינים ולחיזוק המטבע מאז 1998. יפן וארה״ב אף הצהירו שלא יפסלו פעולות מתואמות נוספות, ובכך העלו את הסיכון עבור סוחרים שבוחנים את אזור 160 ין לדולר.

היקף הפעולה המדויק עדיין אינו ודאי. לפי דיווח של רויטרס, יפן הוציאה עד 36.58 מיליארד דולר בהתערבות המט״ח האחרונה. הערכות נפרדות, ובהן אפשרות למכירת כמעט 59 מיליארד דולר בפעולה שקדמה להתערבות המשותפת שאושרה, היו גבוהות יותר. המקורות אינם קובעים סכום כולל חד־משמעי לכל העסקאות הקשורות למהלך.

להתערבות יש שלושה אפקטים מיידיים עיקריים:

• היא יכולה לעצור תנועה לא מסודרת וחדה בשער החליפין;
• היא מאלצת סוחרים שמכרו ינים לצמצם סיכון ולסגור פוזיציות;
• היא מאותתת לשוק שהרשויות מוכנות להגן על המטבע מפני היחלשות חריגה או מערערת יציבות.

מה שהיא אינה יכולה לעשות לבדה הוא לשנות לצמיתות את התשואה היחסית בשוקי הין והדולר.

פערי הריבית ממשיכים לתדלק את עסקת ה־carry trade

הין נתון ללחץ בגלל הפער בין הריבית ביפן לריביות הגבוהות יותר בארה״ב. משקיעים יכולים ללוות או לממן פוזיציות בינים, שמניב ריבית נמוכה יחסית, ולהשקיע את הכסף בנכסים דולריים בעלי תשואה גבוהה יותר. כל עוד שער החליפין יציב או שהדולר מתחזק, האסטרטגיה הזו עשויה להיות כדאית גם לאחר שקלול סיכון המטבע.

זהו התמריץ שמסביר מדוע הישגי ההתערבות עלולים להישחק. רכישות ינים מצד הרשויות יוצרות זרימת כסף חזקה אך זמנית; עסקת ה־carry trade נשענת על תמריץ מתמשך. אנליסטים תיארו את ההתערבות כדרך לקנות לבנק המרכזי של יפן זמן — לא כיצירת רצפה יציבה לשער הין.

כדי שהין יתאושש לאורך זמן, יידרש ככל הנראה שילוב של כמה גורמים:

1. העלאות ריבית מהירות או אמינות יותר מצד הבנק המרכזי של יפן;
2. ירידה בציפיות לריבית בארה״ב;
3. צמצום מתמשך של פער התשואות בין ארה״ב ליפן;
4. התערבות נוספת אם תנועות השוק יהפכו שוב לחדות ולא מסודרות.

בסקר של רויטרס, כמעט 95% מהמשיבים סברו שהתערבות לבדה לא תבלום את היחלשות הין באופן בר־קיימא, וכמעט כל אותם משיבים אמרו שהבנק המרכזי של יפן יצטרך להעלות גם את הריבית.

הבנק המרכזי של יפן עומד במרכז המבחן

השווקים העלו בחדות את ההסתברות שהם מייחסים להעלאת ריבית של הבנק המרכזי של יפן בספטמבר. לפי רויטרס, ב־13 באוגוסט השוק גילם הסתברות של כ־76% להעלאה, לעומת 24% ב־30 ביולי. דיווחים נוספים הציבו לאחר מכן את ההסתברות סביב 80% לקראת הישיבה ב־17–18 בספטמבר.

הבנק המרכזי היפני הותיר את הריבית ברמה של 1%, אך בכירים בו הכירו בסיכונים כלפי מעלה לאינפלציה הבסיסית. לפחות שלושה מתוך תשעת חברי מועצת הבנק טענו כי ייתכן שיהיה צורך להעלות את הריבית מהר יותר מהקצב הקיים, העומד על בערך שתי העלאות בשנה.

תמחור השוק הצביע גם על כשלוש העלאות נוספות של רבע נקודת אחוז עד יולי 2027, אך מדובר בציפיות שוק ולא בהתחייבות של הבנק המרכזי. מבחינת הין, השאלה אינה רק אם תגיע העלאה אחת, אלא אם הבנק יציג מסלול אמין לריבית גבוהה יותר באופן מהותי.

קיימת עדיין מחלוקת לגבי העיתוי. חלק מהאנליסטים צופים מהלך מוקדם יותר, בעוד תחזיות אחרות מציבות את ההעלאה הבאה מאוחר יותר ב־2026. אי־הוודאות הזו מגבילה את פוטנציאל ההתחזקות של הין עד שהבנק המרכזי יספק הנחיות ברורות יותר.

הצמיחה והאינפלציה מושכות את המדיניות לכיוונים מנוגדים

כלכלת יפן צמחה ברבעון השני בקצב שנתי של 1.1%, פחות מהצפוי, כאשר חולשה בהוצאות משקי הבית ובהשקעות העסקיות הכבידה על הנתון. צמיחה חלשה עלולה לגרום לבנק המרכזי להיזהר, משום שהעלאות ריבית עלולות לצמצם עוד יותר את הביקוש המקומי.

האינפלציה מצביעה בכיוון ההפוך. הין החלש ועלויות הייבוא מגבירים את הלחצים על המחירים, והבנק המרכזי הזהיר שהאינפלציה הבסיסית עלולה לחרוג מהיעד שלו. כעת עליו להכריע אם הלחצים האלה מתמשכים ונתמכים בעליית שכר, או שהם נובעים בעיקר מאנרגיה מיובאת ומחולשת המטבע.

כך נוצר איזון מדיניות קשה: מחזור העלאות מהיר יותר עשוי לתמוך ביין, אך תגובה אגרסיבית לאינפלציה עלולה להכביד על כלכלה שכבר מציגה סימני חולשה.

ציפיות מתונות יותר מהריבית בארה״ב מסייעות לין — בינתיים

ההתאוששות המתונה של הין באזור 159 משקפת גם דולר חלש יותר. ב־17 באוגוסט חוזים על ריבית הפדרל ריזרב גילמו הסתברות של 66.9% לכך שהבנק המרכזי האמריקאי יותיר את הריבית ללא שינוי בישיבתו הקרובה, לאחר שסוחרים דחו את הציפיות להעלאה נוספת בארה״ב.

לכך יש חשיבות משום שהין אינו זקוק בהכרח לשינוי דרמטי מצד הבנק המרכזי היפני כדי להתחזק. אם ציפיות הריבית בארה״ב יורדות במקביל, פער התשואות לטובת נכסים דולריים מצטמצם והלחץ על צמד הדולר־ין נחלש.

גם ההפך נכון: נתונים אמריקאיים חזקים יותר, חזרה של ציפיות להעלאת ריבית מצד הפד או עלייה בתשואות האג״ח האמריקאיות עלולים להחזיר לדולר את היתרון, גם אם השוק עדיין מצפה להעלאת ריבית ביפן.

לכן, ועידת ג׳קסון הול שתתקיים ב־27–29 באוגוסט היא זרז חשוב. כל שינוי בתחזית הריבית בארה״ב עשוי להזיז את הין, משום שהוא ישנה את פער הריביות שההתערבות הממשלתית לא הצליחה לבטל.

האם צמד הדולר־ין עלול להגיע ל־170?

תנועה לכיוון 170 ין לדולר היא תרחיש סיכון, לא תחזית ודאית. היא תהיה סבירה יותר אם הפדרל ריזרב יישאר נוקשה, הבנק המרכזי של יפן ידחה העלאות או יפעל בעוצמה נמוכה מהצפוי, וההתערבות בשוק המט״ח תהיה נקודתית ולא אפקטיבית.

מנגד, התחזקות מתמשכת של הין תהיה סבירה יותר אם הבנק המרכזי היפני יעלה ריבית בספטמבר וירמוז על העלאות נוספות, ציפיות הריבית בארה״ב ירדו והרשויות יתערבו שוב במקרה של תנועה לא מסודרת. מיצוהירו פורוסאווה, לשעבר בכיר האחראים על מדיניות המט״ח ביפן, אמר שהתערבות משותפת עשויה להתרחש ״בכל עת״, אך הדגיש שגם העלאות ריבית מהירות יותר ביפן יהיו חשובות.

המסקנה מהמהלך האחרון מוגבלת אך משמעותית: התערבות יכולה לעצור צניחה לא מסודרת ולקנות לקובעי המדיניות זמן, אך היא אינה קובעת לבדה את ערך הין לטווח הארוך. כדי שהמטבע יישאר חזק יותר, השוק יצטרך לראות שינוי מתמשך ביחסי המדיניות ובפערי התשואות בין טוקיו לוושינגטון.