ה-ECB מזהיר: מניות ה-AI תלויות בזינוק ברווחים שטרם הגיע

נתוני ה-ECB ממחישים עד כמה התחזקה ההובלה הזו. בתקופה שנבחנה בסקירה שלו מנובמבר 2025, עלו מניות שבע החברות ב-58% מאז 8 באפריל, לעומת עלייה של 24% ביתר מניות מדד S&P 500.

הפער הזה עלול ליצור מעגל שמזין את עצמו: עליית המחירים מגדילה את שווי השוק ואת המשקל במדדים של החברות המובילות, בעוד שתוצאות חזקות מעודדות משקיעים להעלות את התחזיות. אבל המנגנון פועל גם בכיוון ההפוך. אם תחזיות הרווח יקוצצו, ההשפעה עלולה לעבור דרך קרנות מחקות, תיקי מוסדיים ונכסים נוספים הקשורים למניות האמריקאיות.

איך XLK יכולה לעלות — ובכל זאת להציג מכפיל רווח עתידי נמוך יותר

הסתירה לכאורה בקרן Technology Select Sector SPDR, הנסחרת תחת הסימול XLK, נפתרת כשמביטים במכנה של חישוב השווי:

מכפיל רווח עתידי = מחיר המניה ÷ הרווח הצפוי בעתיד

לפי ההשוואה שסופקה, XLK עלתה בכ-42% במהלך השנה, בעוד שמכפיל הרווח העתידי שלה ירד בכ-30% בשפל שנמדד. הקרן גם הציגה את הזינוק החזק ביותר שלה לאורך 45 ימים בכל היסטוריית הנתונים שצוינה בניתוח.

מצב כזה אפשרי כאשר האנליסטים מעלים את תחזיות הרווח בקצב מהיר יותר מעליית מחיר המניה. באותה השוואה, הירידה במכפיל יוחסה לעלייה של כ-80% בתחזיות הרווח.

עם זאת, אין להתייחס לנתונים הללו כזהות חשבונאית של אותה תקופה. עלייה של 42% במחיר לצד עלייה של 80% ברווחים הצפויים הייתה משקפת ירידה של כ-21% במכפיל אילו שני הנתונים נמדדו בדיוק באותם תאריכים, על בסיס אותן חברות ואותן תחזיות. לכן, הירידה המדווחת של 30% משקפת ככל הנראה חלונות מדידה שונים או הרכב תיק שונה. הלקח המרכזי עדיין תקף: מכפיל עתידי יורד יכול להעיד על תחזיות רווח שגדלות במהירות — ולא בהכרח על שוק שהפך לזול באמת.

מה חייב להתממש כדי שהמניות ייראו "זולות"

שווי המבוסס על רווחים עתידיים מניח שהתחזיות אכן יתממשו. במקרה של חברות הקשורות ל-AI, המשמעות היא שמשקיעים מצפים לשילוב כלשהו של הגורמים הבאים:

• ביקוש מתמשך לשבבים, לשירותי ענן ולתוכנות AI;
• הכנסות גדולות ממוצרים ומשירותים חדשים המבוססים על AI;
• שולי רווח יציבים, למרות תחרות עזה;
• המשך השקעות של חברות בהרחבת קיבולת מרכזי נתונים; וכן
• תשואה אטרקטיבית על ההון המושקע בתשתיות AI.

לפי Goldman Sachs, חברות הקשורות ל-AI הוסיפו כ-27 טריליון דולר לשווי השוק שלהן מאז סוף 2022 — סכום השקול לכ-36% משווי שוק המניות האמריקאי הנוכחי. הבנק מציין שניתן ליישב את שווי השוק הזה עם עלייה עתידית ברווחים, אך הדבר דורש הנחות אופטימיות יותר.

זו בדיוק ההסתייגות שמסתתרת מאחורי המילה "זול": מכפיל רווח עתידי נמוך אינו מוכיח שהחברות זולות על בסיס הרווחים שכבר נרשמו. ייתכן שהוא פשוט אומר שהשוק מתמחר התרחבות עצומה ברווחים בשנים הבאות.

איך תיקון יכול להתחיל גם בלי ירידה מיידית במחיר

נניח שמחיר המניה אינו משתנה, אך האנליסטים מקצצים את תחזיות הרווח. המכפיל העתידי יעלה באופן מכני, משום שהמכנה — הרווח הצפוי — קטן. המשקיעים עלולים אז להחליט שהמניה יקרה מדי ביחס לתחזית המעודכנת, ולגרום לירידה במחיר.

כמה התפתחויות עשויות לשנות כך את הציפיות:

1. עודף קיבולת בתחום ה-AI: חברות עלולות לבנות יותר תשתיות מחשוב מכפי שהלקוחות יזדקקו להן בפועל, ובכך לפגוע בכוח התמחור ובתשואה על ההשקעה.
2. האטה בהוצאות הלקוחות: עסקים עשויים לדחות או לצמצם פרויקטים בתחום ה-AI אם השיפור בפריון יתעכב.
3. תחרות שתשחק את שולי הרווח: מודלים חדשים, מחשוב זול יותר או מתחרים אגרסיביים עלולים להקשות על החברות המובילות להפוך את הביקוש לרווחים יציבים.
4. זעזוע כלכלי רחב יותר: האטה, לחץ בשווקים הפיננסיים או ירידה באמון החברות עלולים לפגוע בו־זמנית בהשקעות ההון ובנכונות לקחת סיכונים.

ה-ECB כבר הצביע בעבר על רגישות השווי של חברות הקשורות ל-AI לשינויים בציפיות. תגובת השוק לאחר השקת המודל DeepSeek-R1 הובאה כדוגמה למהירות שבה הנחות לגבי יכולות ה-AI והיקף ההשקעות הנדרשות יכולות להשפיע על השווי.

במה אזהרת ה-ECB שונה מזו של הבנק המרכזי באנגליה

הבנק המרכזי של אנגליה (BoE) השתמש בניסוח ישיר יותר והשווה חלק ממדדי השווי בארה״ב לשיא של בועת הדוט־קום. לפי הניתוח שלו, מכפילים מסוימים במדדים האמריקאיים היו קרובים לרמות שנרשמו בשיא הבועה, ומניות הקשורות ל-AI היו אחראיות לכ-44% משווי השוק של מדד S&P 500 באוקטובר 2025 — לעומת כ-26% בסוף 2022.

בדוח היציבות הפיננסית מיולי 2026 קבע ה-BoE גם ששווי חברות ה-AI גדל מהר יותר ממדדי מניות רחבים רלוונטיים, והזהיר כי ריכוזיות גבוהה ומתעצמת עלולה להחריף את ההשפעה של שינוי חד בשווי.

ההבדל הוא בעיקר בדגש. ה-BoE מתמקד בגודל האפשרי של התיקון ובאופן שבו הוא עלול להתפשט. ה-ECB מתמקד בשאלה אם המחירים הנוכחיים מוצדקים על ידי הרווחים הצפויים — ומה יקרה אם האמון בסיפור הזה ייחלש. שני הבנקים מצביעים למעשה על אותה פגיעוּת: שוק מרוכז עלול להפוך זעזוע בציפיות לגדול בהרבה מהאכזבה הראשונית.

למה מדובר בסיכון למעקב — ולא בהכרזה על בועה

הראיות הקיימות אינן מוכיחות שכל מניה הקשורה ל-AI נמצאת בבועה, או שקריסה היא בלתי נמנעת. רבות מהחברות המובילות הן עסקים ותיקים ורווחיים עם הכנסות משמעותיות — בניגוד למספר גדול של מיזמים מפסידים שאפיינו חלקים מבועת הדוט־קום.

אבל גם חברה רווחית יכולה להיות מתומחרת ביתר. אזהרת ה-ECB מותנית: אם מחירי המניות ימשיכו להקדים את הרווחים בפועל, או אם זינוק הרווחים הצפוי מ-AI לא יתממש, השווי עלול לרדת בחדות. מכיוון שמניות הטכנולוגיה האמריקאיות מוחזקות בידי משקיעים ברחבי העולם, תמחור מחדש עלול לפגוע במדדים בארה״ב, בשווקים באירופה ובתנאים הפיננסיים הרחבים יותר.

המסקנה המעשית היא שכדאי להביט מעבר למכפיל שמופיע בכותרת. משקיעים ואנליסטים צריכים להבחין בין רווחים שכבר הושגו לבין רווחים התלויים בשנים של אימוץ AI ללא הפרעה, השקעות מתמשכות בתשתיות ושמירה על שולי רווח. הראלי עשוי להיות מוצדק בחלקו — אך היכולת שלו להחזיק מעמד תלויה בשאלה אם הרווחים אכן ידביקו בסופו של דבר את הציפיות.