חשוב לסייג: זהו נתון מתוך פעילות ה-OTC של Wintermute, ולא מדידה של כלל שוק הקריפטו העולמי. עם זאת, הוא מספק הצצה לאופן שבו שחקנים מוסדיים מייצרים ביקוש ומעצבים את המחיר בשוק.

מה מחליף את טבלת שווי השוק?

שווי שוק גדול לבדו אינו מוכיח שמחזיקי טוקן מחזיקים בזכויות על ההכנסות של הרשת, מקבלים חלק מהעמלות או יכולים להשפיע על הפעילות היצרנית שלה. לכן, רשימת הבדיקות המוסדית מתרחבת וכוללת בין היתר:

• הכנסות ועמלות שהפרוטוקול גובה בפועל;
• משתמשים פעילים ומשתמשים שמשלמים עמלות;
• נזילות והיקפים במטבעות יציבים;
• פעילות של נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה;
• והמסלול שמחבר בין הכנסות הפרוטוקול לבין הטוקן עצמו.

מנהל ההשקעות הראשי של Bitwise, מאט הוגן, טען שמנגנונים כמו רכישות עצמיות ושריפת טוקנים עשויים לשנות באופן משמעותי את האופן שבו השוק מתמחר נכסים, אם יותר פרוטוקולים יחברו בין ההכנסות שלהם לבין הטוקן המקומי.

Hyperliquid: הכנסות שמתחברות ישירות ל-HYPE

Hyperliquid היא הדוגמה הבולטת ביותר לתזה הזו. הפלטפורמה מפעילה זירת מסחר מבוזרת בחוזים תמידיים, ומנגנון שעל פי הדיווחים מפנה כ-99% מההכנסות הזכאיות של הפרוטוקול לרכישות HYPE בשוק הפתוח.

לפי Bitwise, Hyperliquid חצתה הכנסות מצטברות של מיליארד דולר ביוני 2026, והייתה בקצב שנתי של כ-800 מיליון דולר במהלך השנה. כך מוצגת ההשקעה לא דרך המקום של HYPE בטבלת שווי השוק, אלא בשרשרת כלכלית ברורה יותר: ביקוש למסחר מוביל לעמלות, העמלות יוצרות הכנסות, וההכנסות עשויות ליצור לחץ קנייה על הטוקן.

אלה הערכות של החברה ושל גורמים בתעשייה, ולא דוחות כספיים מבוקרים או התחייבות לכך שרכישות עתידיות יימשכו באותו קצב.

ובכל זאת, הנגזרים שולטים בטווח הקצר

גם אם יסודות עסקיים חשובים יותר לתזה של טווח בינוני, הם אינם בהכרח הכוח שמניע את המחיר מדי יום. חוזים תמידיים מאפשרים פוזיציות ממונפות ורציפות כמעט מלאה. שיעורי המימון מצביעים על הצד שמשלם כדי להחזיק בפוזיציה — לונג או שורט — וכאשר המחיר נע נגד צד עמוס, חיסולי מרג'ין מאלצים עסקאות נוספות.

התוצאה עלולה להיות ראלי או ירידה חדה, גם כאשר מדדי ההכנסות והשימושיות של הפרוטוקול כמעט לא השתנו. לכן, לצד בחינת היסודות, מוסדות עוקבים גם אחר שיעורי מימון, ריבית פתוחה, עומק נזילות ושרשראות חיסול.

היכן מתרכז העניין המוסדי?

הנתונים מצביעים על עניין גובר בתחומים שבהם קל יחסית למדוד פעילות כלכלית או להתאים את המוצר לשווקים מוסדרים: מטבעות יציבים והכנסות מהרזרבות שלהם, נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה, נגזרים על גבי בלוקצ'יין ותשתיות עם שימוש מזוהה.

Bitwise דיווחה גם על שיאים מתמשכים בפעילות של נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה ושל שווקי חיזוי, אפילו בתקופת הירידות.

מניות קריפטו מציעות דרך אחרת להיחשף לתחום

המשקיעים המוסדיים אינם מביעים חשיפה באותה צורה שבה פעלו משקיעי הקמעונאות בעידן המסחר הספקולטיבי בספוט. לצד פעילות OTC מרוכזת ושימוש גובר בנגזרים, גם חברות ציבוריות ומוצרי ETF מספקים דרך לקבל חשיפה לענף.

הפער במחצית הראשונה של השנה ממחיש זאת: לפי Bitwise, מניות הקשורות לקריפטו עלו ב-23%, בעוד שנכסי הקריפטו ירדו ב-36%. הדבר עשוי להעיד שמשקיעים העניקו עדיפות לחברות עם הכנסות מוכרות, הכנסות מרזרבות או מנוף תפעולי — ולא רק לחשיפה כללית לתנועת השוק. עם זאת, הנתון אינו מוכיח שהערך עובר לצמיתות מטוקנים למניות.

Arbitrum: שימוש הוא לא בהכרח ערך למחזיקי הטוקן

Arbitrum ממחישה גם את הפוטנציאל וגם את המגבלה של מדדי שימוש. הרשת עברה את רף 2.1 מיליארד העסקאות המצטברות, והדיווחים מצביעים על יתרות משמעותיות של מטבעות יציבים ועלייה בפעילות של נכסים טוקניזטיביים. אלה סימנים לפעילות יישומית ולהתיישבות אמיתית על גבי הרשת.

אבל יש הבדל בין מספר עסקאות לבין הכנסות, ובין הכנסות לבין תשואה למחזיקי הטוקן. ARB הוא בראש ובראשונה טוקן ממשל של Arbitrum One, Arbitrum Nova והמערכת האקולוגית הקשורה אליה. לכן הקשר בין פעילות הרשת לבין לכידת ערך על ידי הטוקן הוא שאלה שצריך לבדוק — לא להניח.

מטבעות יציבים: גם ביקוש וגם תשתית שוק

עלייה ביתרות של מטבעות יציבים עשויה להעיד על כוח קנייה זמין בתוך המערכת ועל אמצעי סליקה מהיר וזול יותר. העניין המוסדי טבעי במיוחד כאשר המטבעות היציבים משמשים לצד נכסים טוקניזטיביים דמויי-מזומן או נכסים מהעולם האמיתי.

עם זאת, יתרות יכולות לשמש גם כבטוחה שאינה פעילה. לכן הן מדד לנזילות וליכולת פעולה — לא הוכחה אוטומטית לביקוש מתמשך לנכסי סיכון.

רגולציה ומאקרו עדיין מגבילים את התזה

מסלולים רגולטוריים ברורים יותר עשויים להקל על השקת קרנות סל ומוצרים מוסדיים, אך הביקוש נותר בררני. Grayscale משכה לאחרונה הצעות לקרנות סל הקשורות ל-ADA, DOT ו-HBAR, על רקע ירידה ממושכת בשוק.

במקביל, שוק הקריפטו סבל ברבעון השני מירידה של 12.6% בשווי השוק הכולל, ל-2.1 טריליון דולר, לאחר רבעון ירידה שלישי ברציפות. תיאבון לסיכון, ריבית, נזילות ולחצי מאקרו רחבים יכולים לגבור בטווח הקצר גם על יסודות חזקים של פרוטוקול.

השורה התחתונה: מסגרת מדויקת יותר, לא שוק מניות רגיל

התמונה המצטיירת אינה שקריפטו הפך לשוק מניות קונבנציונלי. הכנסות עשויות להיות מחזוריות או מסובסדות, משתמשים יכולים לעבור לפרוטוקול מתחרה, טוקני ממשל לא תמיד לוכדים את העמלות, ומדיניות רכישה או שריפה עשויה להשתנות.

לצד אלה קיימים סיכוני מינוף ונגזרים, מניפולציה של מדדים על-שרשרת, רגולציה, משמורת, חוזים חכמים ורזרבות של מטבעות יציבים. אבל הראיות כן מצביעות על מעבר למסגרת בררנית יותר: פחות "מי הטוקן הגדול ביותר?" ויותר "איזו פעילות כלכלית קיימת, מי נהנה ממנה, וכיצד — אם בכלל — היא מגיעה למחזיק הטוקן?"

חשוב לסייג: זהו נתון מתוך פעילות ה-OTC של Wintermute, ולא מדידה של כלל שוק הקריפטו העולמי. עם זאת, הוא מספק הצצה לאופן שבו שחקנים מוסדיים מייצרים ביקוש ומעצבים את המחיר בשוק.

מה מחליף את טבלת שווי השוק?

שווי שוק גדול לבדו אינו מוכיח שמחזיקי טוקן מחזיקים בזכויות על ההכנסות של הרשת, מקבלים חלק מהעמלות או יכולים להשפיע על הפעילות היצרנית שלה. לכן, רשימת הבדיקות המוסדית מתרחבת וכוללת בין היתר:

• הכנסות ועמלות שהפרוטוקול גובה בפועל;
• משתמשים פעילים ומשתמשים שמשלמים עמלות;
• נזילות והיקפים במטבעות יציבים;
• פעילות של נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה;
• והמסלול שמחבר בין הכנסות הפרוטוקול לבין הטוקן עצמו.

מנהל ההשקעות הראשי של Bitwise, מאט הוגן, טען שמנגנונים כמו רכישות עצמיות ושריפת טוקנים עשויים לשנות באופן משמעותי את האופן שבו השוק מתמחר נכסים, אם יותר פרוטוקולים יחברו בין ההכנסות שלהם לבין הטוקן המקומי.

Hyperliquid: הכנסות שמתחברות ישירות ל-HYPE

Hyperliquid היא הדוגמה הבולטת ביותר לתזה הזו. הפלטפורמה מפעילה זירת מסחר מבוזרת בחוזים תמידיים, ומנגנון שעל פי הדיווחים מפנה כ-99% מההכנסות הזכאיות של הפרוטוקול לרכישות HYPE בשוק הפתוח.

לפי Bitwise, Hyperliquid חצתה הכנסות מצטברות של מיליארד דולר ביוני 2026, והייתה בקצב שנתי של כ-800 מיליון דולר במהלך השנה. כך מוצגת ההשקעה לא דרך המקום של HYPE בטבלת שווי השוק, אלא בשרשרת כלכלית ברורה יותר: ביקוש למסחר מוביל לעמלות, העמלות יוצרות הכנסות, וההכנסות עשויות ליצור לחץ קנייה על הטוקן.

אלה הערכות של החברה ושל גורמים בתעשייה, ולא דוחות כספיים מבוקרים או התחייבות לכך שרכישות עתידיות יימשכו באותו קצב.

ובכל זאת, הנגזרים שולטים בטווח הקצר

גם אם יסודות עסקיים חשובים יותר לתזה של טווח בינוני, הם אינם בהכרח הכוח שמניע את המחיר מדי יום. חוזים תמידיים מאפשרים פוזיציות ממונפות ורציפות כמעט מלאה. שיעורי המימון מצביעים על הצד שמשלם כדי להחזיק בפוזיציה — לונג או שורט — וכאשר המחיר נע נגד צד עמוס, חיסולי מרג'ין מאלצים עסקאות נוספות.

התוצאה עלולה להיות ראלי או ירידה חדה, גם כאשר מדדי ההכנסות והשימושיות של הפרוטוקול כמעט לא השתנו. לכן, לצד בחינת היסודות, מוסדות עוקבים גם אחר שיעורי מימון, ריבית פתוחה, עומק נזילות ושרשראות חיסול.

היכן מתרכז העניין המוסדי?

הנתונים מצביעים על עניין גובר בתחומים שבהם קל יחסית למדוד פעילות כלכלית או להתאים את המוצר לשווקים מוסדרים: מטבעות יציבים והכנסות מהרזרבות שלהם, נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה, נגזרים על גבי בלוקצ'יין ותשתיות עם שימוש מזוהה.

Bitwise דיווחה גם על שיאים מתמשכים בפעילות של נכסים מהעולם האמיתי שעברו טוקניזציה ושל שווקי חיזוי, אפילו בתקופת הירידות.

מניות קריפטו מציעות דרך אחרת להיחשף לתחום

המשקיעים המוסדיים אינם מביעים חשיפה באותה צורה שבה פעלו משקיעי הקמעונאות בעידן המסחר הספקולטיבי בספוט. לצד פעילות OTC מרוכזת ושימוש גובר בנגזרים, גם חברות ציבוריות ומוצרי ETF מספקים דרך לקבל חשיפה לענף.

הפער במחצית הראשונה של השנה ממחיש זאת: לפי Bitwise, מניות הקשורות לקריפטו עלו ב-23%, בעוד שנכסי הקריפטו ירדו ב-36%. הדבר עשוי להעיד שמשקיעים העניקו עדיפות לחברות עם הכנסות מוכרות, הכנסות מרזרבות או מנוף תפעולי — ולא רק לחשיפה כללית לתנועת השוק. עם זאת, הנתון אינו מוכיח שהערך עובר לצמיתות מטוקנים למניות.

Arbitrum: שימוש הוא לא בהכרח ערך למחזיקי הטוקן

Arbitrum ממחישה גם את הפוטנציאל וגם את המגבלה של מדדי שימוש. הרשת עברה את רף 2.1 מיליארד העסקאות המצטברות, והדיווחים מצביעים על יתרות משמעותיות של מטבעות יציבים ועלייה בפעילות של נכסים טוקניזטיביים. אלה סימנים לפעילות יישומית ולהתיישבות אמיתית על גבי הרשת.

אבל יש הבדל בין מספר עסקאות לבין הכנסות, ובין הכנסות לבין תשואה למחזיקי הטוקן. ARB הוא בראש ובראשונה טוקן ממשל של Arbitrum One, Arbitrum Nova והמערכת האקולוגית הקשורה אליה. לכן הקשר בין פעילות הרשת לבין לכידת ערך על ידי הטוקן הוא שאלה שצריך לבדוק — לא להניח.

מטבעות יציבים: גם ביקוש וגם תשתית שוק

עלייה ביתרות של מטבעות יציבים עשויה להעיד על כוח קנייה זמין בתוך המערכת ועל אמצעי סליקה מהיר וזול יותר. העניין המוסדי טבעי במיוחד כאשר המטבעות היציבים משמשים לצד נכסים טוקניזטיביים דמויי-מזומן או נכסים מהעולם האמיתי.

עם זאת, יתרות יכולות לשמש גם כבטוחה שאינה פעילה. לכן הן מדד לנזילות וליכולת פעולה — לא הוכחה אוטומטית לביקוש מתמשך לנכסי סיכון.

רגולציה ומאקרו עדיין מגבילים את התזה

מסלולים רגולטוריים ברורים יותר עשויים להקל על השקת קרנות סל ומוצרים מוסדיים, אך הביקוש נותר בררני. Grayscale משכה לאחרונה הצעות לקרנות סל הקשורות ל-ADA, DOT ו-HBAR, על רקע ירידה ממושכת בשוק.

במקביל, שוק הקריפטו סבל ברבעון השני מירידה של 12.6% בשווי השוק הכולל, ל-2.1 טריליון דולר, לאחר רבעון ירידה שלישי ברציפות. תיאבון לסיכון, ריבית, נזילות ולחצי מאקרו רחבים יכולים לגבור בטווח הקצר גם על יסודות חזקים של פרוטוקול.

השורה התחתונה: מסגרת מדויקת יותר, לא שוק מניות רגיל

התמונה המצטיירת אינה שקריפטו הפך לשוק מניות קונבנציונלי. הכנסות עשויות להיות מחזוריות או מסובסדות, משתמשים יכולים לעבור לפרוטוקול מתחרה, טוקני ממשל לא תמיד לוכדים את העמלות, ומדיניות רכישה או שריפה עשויה להשתנות.

לצד אלה קיימים סיכוני מינוף ונגזרים, מניפולציה של מדדים על-שרשרת, רגולציה, משמורת, חוזים חכמים ורזרבות של מטבעות יציבים. אבל הראיות כן מצביעות על מעבר למסגרת בררנית יותר: פחות "מי הטוקן הגדול ביותר?" ויותר "איזו פעילות כלכלית קיימת, מי נהנה ממנה, וכיצד — אם בכלל — היא מגיעה למחזיק הטוקן?"