מדוע עליית תשואות האג״ח פוגעת בביטקוין, אך לא בזהב?

עליית תשואות האג״ח הממשלתיות ארוכות הטווח בעולם מחזירה את שוקי ההון לסביבה שלא נראתה מאז המשבר הפיננסי העולמי. מדד של בלומברג, העוקב אחר אג״ח ממשלתיות לפדיון של 10 שנים ומעלה, הגיע לתשואה הגבוהה ביותר מאז יולי 2008. גם מדד Bloomberg Global Treasury, הכולל אג״ח ממשלתיות של מדינות בדירוג השקעה, טיפס לתשואה ממוצעת של 3.68% — רמתו הגבוהה ביותר מאז 2008 .

עבור הביטקוין, המסר המיידי של המהלך שלילי. כאשר התשואות עולות, מזומן ואג״ח ממשלתיות הופכים לאטרקטיביים יותר, שיעור ההיוון שמופעל על נכסים ספקולטיביים עולה — ותנאי המימון בשוק מתהדקים. התוצאה ניכרת בביצועים: הביטקוין ירד ב-46% במהלך השנה האחרונה, בעוד הזהב עלה ב-32% .

מה מניע את מכירת האג״ח?

המהלך אינו נובע מגורם יחיד. פטריק קופי, אסטרטג בברקליס, תיאר אותו כ״תמחור מחדש רחב יותר של נכסים בעלי מח״מ ארוך, המונע ממציאות פיסקלית, מסיכוני אינפלציה מתמשכים ומאי־ודאות פוליטית״ .

במילים פשוטות, משקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר תמורת החזקת אג״ח לטווח ארוך, משום שהם מזהים סיכונים גדולים יותר לאורך זמן: אינפלציה, גידול בהיקף החוב ועלויות מימון גבוהות יותר לממשלות.

כמה נתונים בשוק מחזקים את הפרשנות הזו:

• במכרז של אג״ח אמריקאיות ל-30 שנה נקבעה תשואה של 5.216% — עלות המימון הגבוהה ביותר לטווח זה מאז 2001 .
• תשואות האג״ח הממשלתיות הבריטיות ל-10 שנים נותרו מעל 5% במשך תקופה חריגה, בעוד שהתשואה על אג״ח גרמניות ל-10 שנים הגיעה לרמתה הגבוהה ביותר מאז 2011 .
• גם התשואות הריאליות זינקו. התשואה הריאלית על אג״ח אמריקאיות ל-30 שנה נמצאת סביב 3%, סמוך לשיא של 18 שנה, והתשואות הריאליות בבריטניה ובגרמניה נמצאות ברמות הגבוהות ביותר זה יותר מעשור .
• בברקליס קישרו חלק מהלחץ על התשואות ארוכות הטווח בארצות הברית לשינוי בבסיס המשקיעים — מעבר לקונים פרטיים הרגישים יותר למחיר, ובהם משקי בית וקרנות נאמנות בעלות אוריינטציית ערך .

הסימנים האלה מצביעים על תמחור מחדש של עלות הכסף ושל הסיכונים הכרוכים בגיוס חוב ממשלתי בעתיד. עם זאת, הם אינם מוכיחים בפני עצמם שהמשקיעים מצפים לחדלות פירעון של ממשלה כלשהי.

למה התשואה הריאלית חשובה יותר מהתשואה הנומינלית?

התשואה הנומינלית של אג״ח משלבת כמה גורמים, בהם ציפיות האינפלציה והפיצוי שהמשקיעים דורשים עבור הלוואת כסף לטווח ארוך. התשואה הריאלית היא התשואה לאחר שמביאים בחשבון את ציפיות האינפלציה.

כאשר התשואה הריאלית עולה, הרף שביטקוין צריך לעבור נעשה גבוה יותר. משקיעים יכולים לקבל תשואה מתואמת לאינפלציה מאג״ח ממשלתיות, בלי להיחשף לתנודתיות המחירים של הביטקוין. הדבר עלול להפחית את הביקוש לנכסים ספקולטיביים ולנכסים שאינם מניבים הכנסה — במיוחד בתקופה שבה השווקים מעריכים מחדש את מצב הנזילות ואת קצב הצמיחה הכלכלית.

רויטרס דיווחה כי עלויות הגיוס הריאליות עלו על רקע גידול בהנפקות האג״ח של חברות בינה מלאכותית ושל ממשלות, כלכלות שנותרו עמידות והימורים בשוק על סיכון גבוה יותר לריבית . התוצאה היא סביבת השקעה קשה יותר לנכסים שהתמחור שלהם נשען במידה רבה על נזילות שופעת ועל עלות אלטרנטיבית נמוכה.

ביטקוין וזהב משדרים מסרים שונים

גם הביטקוין וגם הזהב מתוארים לעיתים כנכסים נדירים, אך בשלב הנוכחי השווקים אינם מתייחסים אליהם באותו אופן:

נכס	ביצועים במהלך השנה האחרונה	מה עשויה התנועה להעיד?
ביטקוין	ירידה של 46%	המשקיעים עדיין מתייחסים אליו במידה רבה כנכס סיכון תנודתי
זהב	עלייה של 32%	הביקוש לנכס מסורתי לשמירת ערך נותר חזק על רקע חששות מאינפלציה ומחולשה בשווקים

הפער הזה חשוב. בדרך כלל, עליית תשואות מכבידה גם על הזהב, משום שהמתכת אינה משלמת ריבית. אך השילוב בין מחיר זהב גבוה יותר, תשואות אג״ח עולות ודולר נחלש מתפרש כאזהרה אינפלציונית: המשקיעים חוששים שהאינפלציה תישאר מעל יעד הבנק הפדרלי האמריקאי .

גם השבריריות בשוק האג״ח הממשלתיות עשויה לתמוך בזהב, אף שהתשואות הגבוהות יוצרות עבורו רוח נגדית .

הביטקוין, לעומת זאת, עדיין לא מתנהג כמו נכס נדיר שאליו משקיעים פונים בדרך כלל כאשר האמון ביציבות הפיננסית של ממשלות נפגע. הירידה שלו מרמזת שערוץ ההשפעה הדומיננטי הוא עדיין ריבית גבוהה ונזילות מצומצמת — ולא מעבר ישיר מכסף ממשלתי לנכסים דיגיטליים.

חשש מצמיחה ואינפלציה — או חשש מיכולת פירעון?

זו השאלה המרכזית עבור הביטקוין.

אם הצמיחה והאינפלציה הן הכוח הדומיננטי

כלכלה חזקה, אינפלציה מתמשכת או גידול בהיקף ההלוואות של ממשלות וחברות עלולים להשאיר את התשואות ארוכות הטווח גבוהות. בתרחיש כזה, המשקיעים עשויים לצפות שהריבית תישאר גבוהה למשך זמן רב יותר. התשואות הריאליות עולות, תנאי המימון מתהדקים ונכסי סיכון בעלי מח״מ ארוך — ובהם הביטקוין — עלולים להמשיך לסבול .

השילוב של תשואות עולות, זהב מתחזק ודולר נחלש מתאים גם הוא יותר לחשש מאינפלציה מאשר לציפייה מיידית לחדלות פירעון ממשלתית .

אם חששות הפירעון יהפכו לדומיננטיים

מכירת אג״ח בלתי מסודרת עלולה להתפתח למשבר אמון רחב יותר. אם המשקיעים יתחילו לפקפק ביכולתן או בנכונותן של ממשלות לייצב את נטל החוב, נכסים נדירים עשויים ליהנות מביקוש מוגבר. הזהב כבר נהנה מחלק מהחששות הפיסקליים ומהחשש לשבריריות בשווקים, אך הביטקוין עדיין לא הצטרף למגמה הזו .

אין בכך הוכחה שהביטקוין לעולם לא יוכל לעלות במהלך משבר פירעון. המשמעות היא רק שהשוק עדיין לא מעניק לו את אותו תפקיד הגנתי שהוא מעניק לזהב.

השורה התחתונה עבור הביטקוין

הראיות הקיימות תומכות כיום יותר בהסבר של ריבית ואינפלציה מאשר בתרחיש של משבר פירעון טהור. התשואות ארוכות הטווח גבוהות משום שהמשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר על רקע לחץ פיסקלי, סיכוני אינפלציה, היצע אג״ח משתנה ובסיס קונים חדש — ולא משום שהנתונים הקיימים מוכיחים שממשלות מרכזיות עומדות בפני חדלות פירעון .

זוהי סביבת רקע שלילית לביטקוין. כל עוד התשואות הריאליות לא ירדו, הנזילות לא תשתפר או שהמשקיעים לא יתחילו לראות בביטקוין נכס הגנה בעת משבר — ולא רק נכס סיכון — עליית תשואות האג״ח צפויה להכביד על התמחור שלו יותר משהיא צפויה להצית עלייה.

הסייג החשוב הוא שהפרשנות עשויה להשתנות במהירות אם הלחץ בשוק האג״ח יהפוך לבלתי מסודר. נכון לעכשיו, האות הברור ביותר מגיע מהפער בביצועים: הזהב מתנהג כמו נכס נדיר והגנתי, בעוד שהביטקוין עדיין נסחר כמו נכס בעל בטא גבוהה, הרגיש לעלות הכסף .