בקרב קובעי מדיניות גוברת הדאגה מפני מעגל של «שטיפה וחזרה»: כל התערבות מונעת את המשבר הנוכחי, אך מניחה את התשתית למשבר הבא .

עסקת הבסיס: רווח קטן, מינוף גדול

אחת הדוגמאות הברורות לסיכון היא עסקת הבסיס בין אג״ח ממשלת ארה״ב לחוזים עתידיים. בקרן גידור קונים אג״ח ממשלתיות בשוק המזומן ובמקביל מוכרים בחסר חוזים עתידיים על אותן אג״ח, במטרה להרוויח מפער קטן בין המחירים. כל עוד השוק מתפקד כרגיל, מדובר באסטרטגיית ארביטראז׳ שנועדה ללכוד פערי תמחור זעירים.

אבל העסקה נשענת במידה רבה על חוב. קרנות הגידור מממנות את רכישת האג״ח כמעט לחלוטין באמצעות עסקאות ריפו — הלוואות קצרות טווח שבהן האג״ח משמשות בטוחה. לכן ירידה חדה במחירים, דרישה להפקיד ביטחונות נוספים או קושי לחדש את האשראי עלולים להוביל למכירות מהירות ול״סחרור מרווחים״ .

לפי נתוני הפדרל ריזרב, היקף עסקת הבסיס הגיע לכ־830 מיליארד דולר בספטמבר 2025 — בערך פי שניים מהשיא הקודם בתחילת 2020, וכ־35% מכלל החשיפה הארוכה של קרנות הגידור לאג״ח ממשלת ארה״ב . בדוח היציבות הפיננסית ממאי 2026 ציין הפד כי המינוף של קרנות הגידור נותר יציב ברמות שיא, גם כאשר חלק מהירידה בעסקאות הבסיס קוזז בעלייה בעסקאות אחרות המבוססות על פערי ערך .

החשש אינו נובע רק מגודלה של הפוזיציה, אלא גם מהשוק שבו היא מרוכזת. שוק אג״ח האוצר האמריקאי מוערך בכ־29 טריליון דולר, ופירוק כפוי של פוזיציות בהיקף נרחב עלול לשבש את המסחר בו ולהשפיע גם על שווקים אחרים .

כך נוצר הסיכון המוסרי

כאן נכנסת לתמונה בעיית הסיכון המוסרי: מצב שבו הגנה מפני הפסדים מעודדת התנהגות מסוכנת יותר.

במאמר של מכון ברוקינגס ממרץ 2025 הציעו אניל קאשהיאפ, ג׳רמי סטיין, ג׳ונתן וולן ומחברים נוספים להקים בפדרל ריזרב מתקן חירום שיתמוך בעסקאות הבסיס של קרנות גידור בתקופות קיצוניות. לפי ההצעה, הפד יוכל לקחת על עצמו את הפוזיציות שהקרנות נאלצות לפרק — למשל, לרכוש אג״ח ולמכור במקביל חוזים עתידיים מגדרים .

ההיגיון הוא שהתערבות ממוקדת תהיה פחות משבשת מרכישות רחבות של נכסים בשוק כולו. אך המחיר האפשרי הוא תמריץ מסוכן: אם קרנות הגידור יאמינו שהפד יחלץ את השוק בעת לחץ, הסיכון המרכזי של אסטרטגיה ממונפת זו — הצורך למכור במהירות בתנאים גרועים — נחלש. כפי שסיכם אנליסט סיכונים בהתייחסו להצעה, «סיכון מוסרי הוא חשש טבעי ממדיניות שמסירה את הסיכון העיקרי שעמו מתמודדות קרנות גידור כשהן נוטלות פוזיציות ממונפות בעסקת הבסיס» .

גם שירות המחקר של הקונגרס האמריקאי הזהיר כי יש לבחון כל מנגנון תמיכה פדרלי חדש תוך «שמירה על מודעות לסיכונים מוסריים» . מחקר של ה־FDIC, התאגיד הפדרלי לביטוח פיקדונות, מצא אף הוא השלכות של סיכון מוסרי בהלוואות חירום .

המעגל עלול להיראות כך:

1. ציפייה לרשת ביטחון מעודדת קרנות גידור להגדיל פוזיציות ממונפות.
2. הפוזיציות גדלות עד שהן הופכות חשובות מדי מכדי לאפשר להן לקרוס ללא התערבות.
3. בעת משבר מופעל מתקן חירום כדי למנוע מכירות כאוטיות.
4. ההתערבות מחזקת את האמונה שהמדינה תגן על השוק — ובפעם הבאה המינוף גדל עוד יותר.

החיפוש אחר התערבות מדויקת יותר

קובעי מדיניות וכלכלנים בוחנים כמה דרכים לצמצם את המעגל, בלי לוותר לחלוטין על היכולת לבלום שיבוש חמור בשוק:

• מתקן גיבוי מצומצם של הפד — התערבות שתופעל רק בתנאי לחץ קיצוניים ותטפל בפוזיציות של קרנות גידור הנפרקות, במקום לבצע רכישות רחבות בשוק .
• דרישות ביטחונות גבוהות יותר בעסקאות ריפו — או «תספורות» גדולות יותר, שיגבילו ישירות את כמות החוב שניתן ליטול מול האג״ח .
• סליקה מרכזית בשוק האג״ח — מהלך שנועד לשפר את שקיפות הסיכונים ולצמצם הצטברות של מינוף נסתר .
• שימוש בתוכנית הרכישה החוזרת של משרד האוצר — ככלי ממוקד יותר להזרמת נזילות לאג״ח מסוימות .

ההצעות הללו משקפות הכרה בכך שתמיכה רחבה בשוק עשויה להשיג את מטרתה בטווח הקצר, אך להחריף את בעיית התמריצים בטווח הארוך. מנגד, התערבות מצומצמת מדי עלולה לא להספיק כאשר שוק מרכזי נכנס לסחרור.

השורה התחתונה

האזהרה של ה־WSJ אינה שהתערבות חירום היא בהכרח טעות. הבעיה היא שהמעבר ממלווה של מוצא אחרון לעושה שוק של מוצא אחרון הרחיב את רשת הביטחון אל הפינות הממונפות ביותר של המערכת הפיננסית.

האתגר של קובעי המדיניות הוא למצוא את נקודת האיזון: לספק נזילות מספקת כדי למנוע מכירות כפויות ושיבוש מערכתי, אך לא להבטיח למשקיעים שהסיכון ייעלם בכל פעם שהשוק מסתבך. כל עוד האיזון הזה לא יימצא, תגובה שנועדה לכבות את המשבר הנוכחי עלולה להפוך לדלק למשבר הבא.

בקרב קובעי מדיניות גוברת הדאגה מפני מעגל של «שטיפה וחזרה»: כל התערבות מונעת את המשבר הנוכחי, אך מניחה את התשתית למשבר הבא .

עסקת הבסיס: רווח קטן, מינוף גדול

אחת הדוגמאות הברורות לסיכון היא עסקת הבסיס בין אג״ח ממשלת ארה״ב לחוזים עתידיים. בקרן גידור קונים אג״ח ממשלתיות בשוק המזומן ובמקביל מוכרים בחסר חוזים עתידיים על אותן אג״ח, במטרה להרוויח מפער קטן בין המחירים. כל עוד השוק מתפקד כרגיל, מדובר באסטרטגיית ארביטראז׳ שנועדה ללכוד פערי תמחור זעירים.

אבל העסקה נשענת במידה רבה על חוב. קרנות הגידור מממנות את רכישת האג״ח כמעט לחלוטין באמצעות עסקאות ריפו — הלוואות קצרות טווח שבהן האג״ח משמשות בטוחה. לכן ירידה חדה במחירים, דרישה להפקיד ביטחונות נוספים או קושי לחדש את האשראי עלולים להוביל למכירות מהירות ול״סחרור מרווחים״ .

לפי נתוני הפדרל ריזרב, היקף עסקת הבסיס הגיע לכ־830 מיליארד דולר בספטמבר 2025 — בערך פי שניים מהשיא הקודם בתחילת 2020, וכ־35% מכלל החשיפה הארוכה של קרנות הגידור לאג״ח ממשלת ארה״ב . בדוח היציבות הפיננסית ממאי 2026 ציין הפד כי המינוף של קרנות הגידור נותר יציב ברמות שיא, גם כאשר חלק מהירידה בעסקאות הבסיס קוזז בעלייה בעסקאות אחרות המבוססות על פערי ערך .

החשש אינו נובע רק מגודלה של הפוזיציה, אלא גם מהשוק שבו היא מרוכזת. שוק אג״ח האוצר האמריקאי מוערך בכ־29 טריליון דולר, ופירוק כפוי של פוזיציות בהיקף נרחב עלול לשבש את המסחר בו ולהשפיע גם על שווקים אחרים .

כך נוצר הסיכון המוסרי

כאן נכנסת לתמונה בעיית הסיכון המוסרי: מצב שבו הגנה מפני הפסדים מעודדת התנהגות מסוכנת יותר.

במאמר של מכון ברוקינגס ממרץ 2025 הציעו אניל קאשהיאפ, ג׳רמי סטיין, ג׳ונתן וולן ומחברים נוספים להקים בפדרל ריזרב מתקן חירום שיתמוך בעסקאות הבסיס של קרנות גידור בתקופות קיצוניות. לפי ההצעה, הפד יוכל לקחת על עצמו את הפוזיציות שהקרנות נאלצות לפרק — למשל, לרכוש אג״ח ולמכור במקביל חוזים עתידיים מגדרים .

ההיגיון הוא שהתערבות ממוקדת תהיה פחות משבשת מרכישות רחבות של נכסים בשוק כולו. אך המחיר האפשרי הוא תמריץ מסוכן: אם קרנות הגידור יאמינו שהפד יחלץ את השוק בעת לחץ, הסיכון המרכזי של אסטרטגיה ממונפת זו — הצורך למכור במהירות בתנאים גרועים — נחלש. כפי שסיכם אנליסט סיכונים בהתייחסו להצעה, «סיכון מוסרי הוא חשש טבעי ממדיניות שמסירה את הסיכון העיקרי שעמו מתמודדות קרנות גידור כשהן נוטלות פוזיציות ממונפות בעסקת הבסיס» .

גם שירות המחקר של הקונגרס האמריקאי הזהיר כי יש לבחון כל מנגנון תמיכה פדרלי חדש תוך «שמירה על מודעות לסיכונים מוסריים» . מחקר של ה־FDIC, התאגיד הפדרלי לביטוח פיקדונות, מצא אף הוא השלכות של סיכון מוסרי בהלוואות חירום .

המעגל עלול להיראות כך:

1. ציפייה לרשת ביטחון מעודדת קרנות גידור להגדיל פוזיציות ממונפות.
2. הפוזיציות גדלות עד שהן הופכות חשובות מדי מכדי לאפשר להן לקרוס ללא התערבות.
3. בעת משבר מופעל מתקן חירום כדי למנוע מכירות כאוטיות.
4. ההתערבות מחזקת את האמונה שהמדינה תגן על השוק — ובפעם הבאה המינוף גדל עוד יותר.

החיפוש אחר התערבות מדויקת יותר

קובעי מדיניות וכלכלנים בוחנים כמה דרכים לצמצם את המעגל, בלי לוותר לחלוטין על היכולת לבלום שיבוש חמור בשוק:

• מתקן גיבוי מצומצם של הפד — התערבות שתופעל רק בתנאי לחץ קיצוניים ותטפל בפוזיציות של קרנות גידור הנפרקות, במקום לבצע רכישות רחבות בשוק .
• דרישות ביטחונות גבוהות יותר בעסקאות ריפו — או «תספורות» גדולות יותר, שיגבילו ישירות את כמות החוב שניתן ליטול מול האג״ח .
• סליקה מרכזית בשוק האג״ח — מהלך שנועד לשפר את שקיפות הסיכונים ולצמצם הצטברות של מינוף נסתר .
• שימוש בתוכנית הרכישה החוזרת של משרד האוצר — ככלי ממוקד יותר להזרמת נזילות לאג״ח מסוימות .

ההצעות הללו משקפות הכרה בכך שתמיכה רחבה בשוק עשויה להשיג את מטרתה בטווח הקצר, אך להחריף את בעיית התמריצים בטווח הארוך. מנגד, התערבות מצומצמת מדי עלולה לא להספיק כאשר שוק מרכזי נכנס לסחרור.

השורה התחתונה

האזהרה של ה־WSJ אינה שהתערבות חירום היא בהכרח טעות. הבעיה היא שהמעבר ממלווה של מוצא אחרון לעושה שוק של מוצא אחרון הרחיב את רשת הביטחון אל הפינות הממונפות ביותר של המערכת הפיננסית.

האתגר של קובעי המדיניות הוא למצוא את נקודת האיזון: לספק נזילות מספקת כדי למנוע מכירות כפויות ושיבוש מערכתי, אך לא להבטיח למשקיעים שהסיכון ייעלם בכל פעם שהשוק מסתבך. כל עוד האיזון הזה לא יימצא, תגובה שנועדה לכבות את המשבר הנוכחי עלולה להפוך לדלק למשבר הבא.