הסתירה לכאורה נובעת מכך ששתי מדידות שונות מתרחשות בו-זמנית .

הרווחים מסתכלים אחורה. מחיר הזהב הממוצע של LBMA ברבעון השני היה 4,506 דולר לאונקיה, עלייה של 37% לעומת השנה שעברה . ניו-מונט מימשה מחיר ממוצע של 4,414 דולר לאונקיה – המחירים שזרמו לדוחות הרווח מחוזים וממכירות שנסגרו במהלך הרבעון . אפילו כשמחיר הספוט קרס משיא של 5,595 דולר בינואר לכ-4,000 דולר בסוף יוני, המחיר הממוצע שמומש נשאר גבוה היסטורית .

מחיר המניה ומכפיל הרווח מסתכלים קדימה. מניות הכורים החלו לתמחר את הירידה החדה במחיר הספוט בזמן אמת. עד שהתוצאות לרבעון השני פורסמו בסוף יולי ואוגוסט, הזהב כבר נסחר סביב 4,000-4,100 דולר . השוק תמחר רווחים עתידיים נמוכים יותר, מה שדחס את מכפילי הרווח ברחבי הענף.

תוצאות הכורים המובילים – אישור למגמה

יחד, הכורים המובילים האלה רשמו את הרבעון השני הטוב ביותר אי פעם בענף, למרות שהרבעון הראשון של 2026 היה חזק יותר כי הזהב נסחר בממוצע גבוה עוד יותר – 4,873 דולר לאונקיה לפי נתוני מועצת הזהב העולמית .

למה יחסי ה-P/E נדחסו לשפל של עשור

למרות תזרימי המזומנים השיאיים, יחס מחיר-רווח (P/E) של הענף ירד לכ-16.5, וחברות בודדות נסחרות במכפילים נמוכים עוד יותר .

• ניו-מונט: מכפיל 12.25 על רווחי 12 החודשים האחרונים
• אנגלוגולד אשנטי: מכפיל 11.2, יחס PEG של 0.1 בלבד
• אושנה גולד (OceanaGold): מכפיל 7.98
• אגניקו איגל: כ-16.2

השוק למעשה קבע שהרווחים האלה הם רווחי שיא שאינם ברי-קיימא במחירי הזהב הנוכחיים. עם צניחה של 14.1% במחיר הספוט של הזהב ברבעון השני בלבד – הרבעון הגרוע ביותר מזה 13 שנים – ועם ירידה של 26.3% מהשיא של ינואר (כ-5,595 דולר), תחזיות הרווח העתידיות קוצצו בחדות . מכפילי הרווח הנגררים נראו "זולים" רק בגלל שהמכנה (הרווחים) עוד לא הספיק לעדכן את הירידה.

לשם השוואה, כורי זהב בשווקי שוורים היסטוריים נסחרים במכפילי 20-25. הדחיסה הנוכחית ל-12-16 מרמזת שהשוק מתמחר מיתון במחירי הזהב שעדיין לא התממש במלואו .

ערימות מזומנים שיא: איתות דו-כיווני

הכורים החזיקו במצטבר 41.3 מיליארד דולר במזומן, עלייה של 73% לעומת השנה שעברה, שנבנה מתזרימי מזומנים חופשיים שיאיים במהלך עליית מחיר הזהב . ניו-מונט לבדה ייצרה שיא של 2.2 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי ברבעון השני . המזומן הזה מספק:

• חיץ עצום נגד ירידות מחיר הזהב
• כוח אש לדיבידנדים, רכישות חוזרות ומיזוגים ורכישות
• אבל גם אות לכך שההנהלה רואה מעט הזדמנויות השקעה אטרקטיביות במחירי הזהב הנוכחיים – וזה כשלעצמו אות דובי לשוק

רבים מהכורים המובילים מייצרים תזרימי מזומנים חופשיים שיאיים, מחזקים מאזנים, מחזירים כסף לבעלי המניות וממשיכים להשקיע בפרויקטים ארוכי טווח שיכולים לתמוך בצמיחה עתידית . עם זאת, היקף המזומן העצום מרמז שההנהלה זהירה בפריסת הון ברמות המחירים הנוכחיות.

למה בנקים מרכזיים קנו שיא של זהב דווקא בזמן הירידות

זה אולי נתון החשוב ביותר בתמונה כולה. הבנקים המרכזיים רכשו שיא של 288.9 עד 289 טון זהב ברבעון השני של 2026 – פי חמישה מהרבעון הראשון שתוקן כלפי מעלה (57 טון), ועלייה של 62-74% לעומת השנה שעברה – לפי נתוני מועצת הזהב העולמית .

הרכישות האלה היו מפורשות נגד מגמה. הבנקים המרכזיים קנו את כמות הזהב הגבוהה ביותר ברבעון שני אי פעם בזמן שמחיר הזהב ירד ב-16% .

• פולין הובילה והוסיפה 51 טון, מה שהעלה את הרזרבות שלה ל-632 טון, עם יעד עצמי של 700 טון
• סין האריכה את רצף הרכישות שלה ל-18 חודשים רצופים והאיצה ל-33 טון ברבעון השני – הגידול הרבעוני הגדול ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2023 – מה שמעלה את הרזרבות הסיניות ל-2,346 טון
• הודו, אוזבקיסטן, קזחסטן ובנקים מרכזיים נוספים משווקים מתעוררים היו גם הם קונים פעילים

זהו הטיעון המבני השורי: הביקוש מהסקטור הרשמי מונע כיום על ידי גיוון רזרבות גיאופוליטי (דה-דולריזציה), לא על ידי מומנטום מחירים. הבנקים המרכזיים קונים כגידור אסטרטגי, לא כמסחר טקטי.

התחזית: כאב לטווח קצר מול הזדמנות מבנית לטווח ארוך

הטיעון הדובי לטווח הקרוב כולל מספר אתגרים:

• מלחמת איראן גרמה לעלייה חדה בעלויות האנרגיה, שצמצמה את שולי הרווח של הכורים ברבעון השני
• תפנית ניצית של הפדרל ריזרב בגלל אינפלציה שמקורה בסכסוך עלולה להעלות את הריבית, מה שילחץ על הזהב
• פירוק ניירות זהב ומחזור מינוף גבוה היוו חלק ניכר מהקריסה ברבעון השני
• גולדמן זאקס, HSBC ובנק אוף אמריקה עדכנו את תחזיות הזהב כלפי מטה ככל שההתרסקות העמיקה
• תחזית אמצע השנה של מועצת הזהב העולמית העריכה שהזהב עשוי להיסחר בטווח של פלוס מינוס 5% סביב 4,100 דולר לאונקיה במחצית השנייה של השנה, אם התנאים הנוכחיים לא ישתנו מהותית

הטיעון המבני השורי נשען על מספר גורמים ארוכי טווח:

• רכישות שיא של הבנקים המרכזיים מספקות רצפת ביקוש פיזי
• הדיווח על המהלך של סין לצמצום מסחר בניירות זהב עלול להפחית את ההיצע הסינתטי ולהוביל לפרמיית מחיר בזהב הפיזי
• עלויות התפעול הכוללות של הכורים (AISC) נותרו נמוכות מ-4,100-4,200 דולר, מה שאומר שגם במחירים הנוכחיים נותרו שולי רווח טובים – לא שיאים, אבל טובים
• דחיסת יחסי ה-P/E בענף ל-12-16 ויחסי PEG הקרובים ל-0.1-0.16 מרמזת שהשוק מתמחר מיתון במחירי הזהב שעדיין לא התממש במלואו
• גופי השקעות רבים מתארים את הענף כמוערך בחסר, כשהשוק מתעלם מפוטנציאל הצמיחה

מסקנות עיקריות

תוצאות הרבעון השני של 2026 היו תמונת מצב של רווחי שיא ממחירי הזהב של הרבעון הראשון, שמסתכלת אחורה. במקביל, השוק תמחר מציאות עתידית של זהב בסביבות 4,100 דולר, שולי רווח דחוסים, ואתגרים מאקרו-כלכליים מהסכסוך באיראן ומהתהדקות הפדרל ריזרב.

התוצאה היא תפאורה פרדוקסלית עמוקה: רווחי שיא, מזומן שיא, שווי שוק שפל של עשור, ומחיר זהב שספג את הירידה הרבעונית החדה ביותר מזה 13 שנים – כולם מתקיימים במקביל. רכישות השיא של הבנקים המרכזיים דווקא בזמן הירידה מספקות את העדות החזקה ביותר לכך שמדובר בתמחור מחדש מבני בתוך שוק שוורי חילוני, ולא בסופו. אבל הדרך לטווח הקצר תלויה בעלויות האנרגיה, במדיניות הפדרל ריזרב, ובשאלה האם הביקוש הפיזי יכול לספוג חיסולים נוספים.

עבור משקיעים, השאלה המרכזית היא האם השוק מתמחר בצדק מיתון ממושך, או שמא נוצרת הזדמנות השקעה דורית בענף שממשיך לייצר תזרימי מזומנים חריגים בשווי מוערך בחסר.

הסתירה לכאורה נובעת מכך ששתי מדידות שונות מתרחשות בו-זמנית .

הרווחים מסתכלים אחורה. מחיר הזהב הממוצע של LBMA ברבעון השני היה 4,506 דולר לאונקיה, עלייה של 37% לעומת השנה שעברה . ניו-מונט מימשה מחיר ממוצע של 4,414 דולר לאונקיה – המחירים שזרמו לדוחות הרווח מחוזים וממכירות שנסגרו במהלך הרבעון . אפילו כשמחיר הספוט קרס משיא של 5,595 דולר בינואר לכ-4,000 דולר בסוף יוני, המחיר הממוצע שמומש נשאר גבוה היסטורית .

מחיר המניה ומכפיל הרווח מסתכלים קדימה. מניות הכורים החלו לתמחר את הירידה החדה במחיר הספוט בזמן אמת. עד שהתוצאות לרבעון השני פורסמו בסוף יולי ואוגוסט, הזהב כבר נסחר סביב 4,000-4,100 דולר . השוק תמחר רווחים עתידיים נמוכים יותר, מה שדחס את מכפילי הרווח ברחבי הענף.

תוצאות הכורים המובילים – אישור למגמה

יחד, הכורים המובילים האלה רשמו את הרבעון השני הטוב ביותר אי פעם בענף, למרות שהרבעון הראשון של 2026 היה חזק יותר כי הזהב נסחר בממוצע גבוה עוד יותר – 4,873 דולר לאונקיה לפי נתוני מועצת הזהב העולמית .

למה יחסי ה-P/E נדחסו לשפל של עשור

למרות תזרימי המזומנים השיאיים, יחס מחיר-רווח (P/E) של הענף ירד לכ-16.5, וחברות בודדות נסחרות במכפילים נמוכים עוד יותר .

• ניו-מונט: מכפיל 12.25 על רווחי 12 החודשים האחרונים
• אנגלוגולד אשנטי: מכפיל 11.2, יחס PEG של 0.1 בלבד
• אושנה גולד (OceanaGold): מכפיל 7.98
• אגניקו איגל: כ-16.2

השוק למעשה קבע שהרווחים האלה הם רווחי שיא שאינם ברי-קיימא במחירי הזהב הנוכחיים. עם צניחה של 14.1% במחיר הספוט של הזהב ברבעון השני בלבד – הרבעון הגרוע ביותר מזה 13 שנים – ועם ירידה של 26.3% מהשיא של ינואר (כ-5,595 דולר), תחזיות הרווח העתידיות קוצצו בחדות . מכפילי הרווח הנגררים נראו "זולים" רק בגלל שהמכנה (הרווחים) עוד לא הספיק לעדכן את הירידה.

לשם השוואה, כורי זהב בשווקי שוורים היסטוריים נסחרים במכפילי 20-25. הדחיסה הנוכחית ל-12-16 מרמזת שהשוק מתמחר מיתון במחירי הזהב שעדיין לא התממש במלואו .

ערימות מזומנים שיא: איתות דו-כיווני

הכורים החזיקו במצטבר 41.3 מיליארד דולר במזומן, עלייה של 73% לעומת השנה שעברה, שנבנה מתזרימי מזומנים חופשיים שיאיים במהלך עליית מחיר הזהב . ניו-מונט לבדה ייצרה שיא של 2.2 מיליארד דולר בתזרים מזומנים חופשי ברבעון השני . המזומן הזה מספק:

• חיץ עצום נגד ירידות מחיר הזהב
• כוח אש לדיבידנדים, רכישות חוזרות ומיזוגים ורכישות
• אבל גם אות לכך שההנהלה רואה מעט הזדמנויות השקעה אטרקטיביות במחירי הזהב הנוכחיים – וזה כשלעצמו אות דובי לשוק

רבים מהכורים המובילים מייצרים תזרימי מזומנים חופשיים שיאיים, מחזקים מאזנים, מחזירים כסף לבעלי המניות וממשיכים להשקיע בפרויקטים ארוכי טווח שיכולים לתמוך בצמיחה עתידית . עם זאת, היקף המזומן העצום מרמז שההנהלה זהירה בפריסת הון ברמות המחירים הנוכחיות.

למה בנקים מרכזיים קנו שיא של זהב דווקא בזמן הירידות

זה אולי נתון החשוב ביותר בתמונה כולה. הבנקים המרכזיים רכשו שיא של 288.9 עד 289 טון זהב ברבעון השני של 2026 – פי חמישה מהרבעון הראשון שתוקן כלפי מעלה (57 טון), ועלייה של 62-74% לעומת השנה שעברה – לפי נתוני מועצת הזהב העולמית .

הרכישות האלה היו מפורשות נגד מגמה. הבנקים המרכזיים קנו את כמות הזהב הגבוהה ביותר ברבעון שני אי פעם בזמן שמחיר הזהב ירד ב-16% .

• פולין הובילה והוסיפה 51 טון, מה שהעלה את הרזרבות שלה ל-632 טון, עם יעד עצמי של 700 טון
• סין האריכה את רצף הרכישות שלה ל-18 חודשים רצופים והאיצה ל-33 טון ברבעון השני – הגידול הרבעוני הגדול ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2023 – מה שמעלה את הרזרבות הסיניות ל-2,346 טון
• הודו, אוזבקיסטן, קזחסטן ובנקים מרכזיים נוספים משווקים מתעוררים היו גם הם קונים פעילים

זהו הטיעון המבני השורי: הביקוש מהסקטור הרשמי מונע כיום על ידי גיוון רזרבות גיאופוליטי (דה-דולריזציה), לא על ידי מומנטום מחירים. הבנקים המרכזיים קונים כגידור אסטרטגי, לא כמסחר טקטי.

התחזית: כאב לטווח קצר מול הזדמנות מבנית לטווח ארוך

הטיעון הדובי לטווח הקרוב כולל מספר אתגרים:

• מלחמת איראן גרמה לעלייה חדה בעלויות האנרגיה, שצמצמה את שולי הרווח של הכורים ברבעון השני
• תפנית ניצית של הפדרל ריזרב בגלל אינפלציה שמקורה בסכסוך עלולה להעלות את הריבית, מה שילחץ על הזהב
• פירוק ניירות זהב ומחזור מינוף גבוה היוו חלק ניכר מהקריסה ברבעון השני
• גולדמן זאקס, HSBC ובנק אוף אמריקה עדכנו את תחזיות הזהב כלפי מטה ככל שההתרסקות העמיקה
• תחזית אמצע השנה של מועצת הזהב העולמית העריכה שהזהב עשוי להיסחר בטווח של פלוס מינוס 5% סביב 4,100 דולר לאונקיה במחצית השנייה של השנה, אם התנאים הנוכחיים לא ישתנו מהותית

הטיעון המבני השורי נשען על מספר גורמים ארוכי טווח:

• רכישות שיא של הבנקים המרכזיים מספקות רצפת ביקוש פיזי
• הדיווח על המהלך של סין לצמצום מסחר בניירות זהב עלול להפחית את ההיצע הסינתטי ולהוביל לפרמיית מחיר בזהב הפיזי
• עלויות התפעול הכוללות של הכורים (AISC) נותרו נמוכות מ-4,100-4,200 דולר, מה שאומר שגם במחירים הנוכחיים נותרו שולי רווח טובים – לא שיאים, אבל טובים
• דחיסת יחסי ה-P/E בענף ל-12-16 ויחסי PEG הקרובים ל-0.1-0.16 מרמזת שהשוק מתמחר מיתון במחירי הזהב שעדיין לא התממש במלואו
• גופי השקעות רבים מתארים את הענף כמוערך בחסר, כשהשוק מתעלם מפוטנציאל הצמיחה

מסקנות עיקריות

תוצאות הרבעון השני של 2026 היו תמונת מצב של רווחי שיא ממחירי הזהב של הרבעון הראשון, שמסתכלת אחורה. במקביל, השוק תמחר מציאות עתידית של זהב בסביבות 4,100 דולר, שולי רווח דחוסים, ואתגרים מאקרו-כלכליים מהסכסוך באיראן ומהתהדקות הפדרל ריזרב.

התוצאה היא תפאורה פרדוקסלית עמוקה: רווחי שיא, מזומן שיא, שווי שוק שפל של עשור, ומחיר זהב שספג את הירידה הרבעונית החדה ביותר מזה 13 שנים – כולם מתקיימים במקביל. רכישות השיא של הבנקים המרכזיים דווקא בזמן הירידה מספקות את העדות החזקה ביותר לכך שמדובר בתמחור מחדש מבני בתוך שוק שוורי חילוני, ולא בסופו. אבל הדרך לטווח הקצר תלויה בעלויות האנרגיה, במדיניות הפדרל ריזרב, ובשאלה האם הביקוש הפיזי יכול לספוג חיסולים נוספים.

עבור משקיעים, השאלה המרכזית היא האם השוק מתמחר בצדק מיתון ממושך, או שמא נוצרת הזדמנות השקעה דורית בענף שממשיך לייצר תזרימי מזומנים חריגים בשווי מוערך בחסר.