הגל הענק של חוב בינה מלאכותית: 570 מיליארד דולר שבדרך - והסיכון שלא רואים במאזנים

מה עומד מאחורי גל החוב של 570 מיליארד הדולר?

הצמיחה המטאורית בגיוסי החוב ל-AI נובעת ממרוץ הוצאות הון (CAPEX) חסר תקדים — מה שמכונה "מירוץ החימוש" של תשתיות בינה מלאכותית. חמש ענקיות העל (Hyperscalers) — מיקרוסופט, אמזון, גוגל, מטא ואורקל — יחד עם Nvidia, עברו ממימון פרויקטים פנימי למימון כמעט בלעדי דרך שוק החוב. הסיבה: בניית חוות שרתים ענקיות דורשות השקעות ראשוניות בסכומי עתק של מאות מיליארדי דולרים, הרחק מעבר לתזרים המזומנים השוטף .

מורגן סטנלי מעריכה כי תפוקת החוב העולמי הקשור ל-AI תכפיל את עצמו כמעט לעומת 2025 ותגיע לכ-570 מיליארד דולר ב-2026. עד סוף מאי השנה כבר הונפקו 236 מיליארד דולר — פי ארבעה מקצב ההנפקות בתקופה המקבילה אשתקד . עד אמצע 2026, החוב הקשור ל-AI היווה כ-15% מכלל הנפקות איגרות החוב בדירוג השקעה (Investment Grade) בעולם .

פרמיית הסיכון? היא כבר פה, אבל לא איפה שחיפשתם

הטענה הרווחת לפיה שוקי האשראי לא מתמחרים כל סיכון אינה מדויקת עוד. כך נראה התמונה המלאה:

האזורים שבהם התשואות נשארות נמוכות:

• הסיבה המרכזית שמרווחי התשואה (Credit Spreads) לא זינקו עדיין לשיאים חדשים היא שהחוב מונפק על ידי הלווים האיכותיים בעולם — מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא. כולן מדורגות AA או A, עם מאזני ענק ומוניטין מושלם של החזר חובות. המשקיעים רואים בהן "נכסי אלמנות ויתומים" — גופים שסיכון החדלות לפרעון שלהן הוא קרוב לאפס גם בעשור הקרוב — גם אם תשואות ה-AI יאכזבו .

הסימנים המעידים כי התמחור מתחיל להשתנות:

• תעודות ה-CDS (Credit Default Swap — ביטוח מפני חדלות פרעון) של חברות טכנולוגיה מובילות עלו בצורה חדה במהלך 2026, במיוחד עבור חברות בעלות מאזניים חלשים יחסית .
• יחסי הכיסוי (Coverage Ratios) של איגרות החוב של ענקיות העל נמצאים בירידה, מה שמעיד על ריכוך בביקוש המשקיעים ועל פוטנציאל לעליית תשואות בעתיד .
• גולדמן זקס מדווחת על "עייפות ביקוש" בשוק הדולר האמריקאי; אג"ח של אמזון וגוגל הנקובות ביורו מתפקדות טוב יותר ממקבילותיהן בדולר — סימן לכך שהמשקיעים בדולר הופכים בררניים יותר .
• Fitch Ratings פרסמה אזהרה רשמית לפיה תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לסיכון משמעותי עבור שוק האשראי החברותי .

הבעיה האמיתית: "הלוואות הצל" של 1.65 טריליון דולר

המאפיין המדאיג ביותר מכל הוא ההתפוצצות בהתחייבויות שאינן נראות במאזנים הרשמיים, ואותה מכנה הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) בשם Shadow Borrowing — "הלוואת צל" :

• תחקיר נרחב של Nikkei Asia מצא כי חמש ענקיות העל (גוגל, מיקרוסופט, אמזון, מטא, אורקל) משאירות מחוץ למאזניהן חוב בהיקף של יותר מ-1.65 טריליון דולר — לעומת 1.35 טריליון דולר בלבד בהתחייבויות גלויות .
• BIS מכנה את המבנה הזה Shadow Borrowing ומתריע כי הוא יוצר קשרים מסוכנים בין ענקיות הטכנולוגיה לבין מלווים חוץ-בנקאיים (Nonbanks) וחברות ביטוח, קשרים שכמעט לא היו קיימים לפני 2024 .
• גולדמן זקס מעריכה כי התחייבויות החכירה של ענקיות העל למרכזי נתונים, מתקני מו"פ ומשרדים עומדות על כ-800 מיליארד דולר, רובן ממובנות באמצעות מיזמים משותפים (Joint Ventures) וישויות למטרות מיוחדות (SPVs) שמעכבות את ההכרה במאזן .
• המבנים הללו חוקיים לחלוטין תחת כללי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), אך פירוש הדבר שהמאזנים הציבוריים של החברות האלו לא מספרים יותר את הסיפור המלא — מי נושא בסיכון האמיתי אם התשואות מה-AI יתאחרו או לעולם לא יגיעו .

השורה התחתונה

גל החוב של 570 מיליארד הדולר משקף תגובה רציונלית של הלווים האיכותיים בעולם לצורך העצום בכסף למרוץ ה-AI. אבל הטענה שהשווקים לא מתמחרים סיכון היא לא נכונה נכון לאמצע 2026: תעודות CDS עולות, הביקוש מתקרר, ו-Fitch, BIS והפד האמריקאי חוששים מבעיה מערכתית.

הסיכון האמיתי ומתומחר-החסר הוא 1.65 טריליון דולר בהתחייבויות חוץ-מאזניות ורשת האשראי הפרטי העכורה, החכירות והמיזמים המשותפים. תרחיש תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לאירוע אשראי שיפגע במבטחים, בקרנות אשראי פרטי ובמשקיעי אג"ח בדרכים שניתוח מאזניים מסורתי (Balance Sheet Analysis) אפילו לא יכול לזהות.