פרמיית הסיכון? היא כבר פה, אבל לא איפה שחיפשתם

הטענה הרווחת לפיה שוקי האשראי לא מתמחרים כל סיכון אינה מדויקת עוד. כך נראה התמונה המלאה:

האזורים שבהם התשואות נשארות נמוכות:

• הסיבה המרכזית שמרווחי התשואה (Credit Spreads) לא זינקו עדיין לשיאים חדשים היא שהחוב מונפק על ידי הלווים האיכותיים בעולם — מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא. כולן מדורגות AA או A, עם מאזני ענק ומוניטין מושלם של החזר חובות. המשקיעים רואים בהן "נכסי אלמנות ויתומים" — גופים שסיכון החדלות לפרעון שלהן הוא קרוב לאפס גם בעשור הקרוב — גם אם תשואות ה-AI יאכזבו .

הסימנים המעידים כי התמחור מתחיל להשתנות:

• תעודות ה-CDS (Credit Default Swap — ביטוח מפני חדלות פרעון) של חברות טכנולוגיה מובילות עלו בצורה חדה במהלך 2026, במיוחד עבור חברות בעלות מאזניים חלשים יחסית .
• יחסי הכיסוי (Coverage Ratios) של איגרות החוב של ענקיות העל נמצאים בירידה, מה שמעיד על ריכוך בביקוש המשקיעים ועל פוטנציאל לעליית תשואות בעתיד .
• גולדמן זקס מדווחת על "עייפות ביקוש" בשוק הדולר האמריקאי; אג"ח של אמזון וגוגל הנקובות ביורו מתפקדות טוב יותר ממקבילותיהן בדולר — סימן לכך שהמשקיעים בדולר הופכים בררניים יותר .
• Fitch Ratings פרסמה אזהרה רשמית לפיה תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לסיכון משמעותי עבור שוק האשראי החברותי .

הבעיה האמיתית: "הלוואות הצל" של 1.65 טריליון דולר

המאפיין המדאיג ביותר מכל הוא ההתפוצצות בהתחייבויות שאינן נראות במאזנים הרשמיים, ואותה מכנה הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) בשם Shadow Borrowing — "הלוואת צל" :

• תחקיר נרחב של Nikkei Asia מצא כי חמש ענקיות העל (גוגל, מיקרוסופט, אמזון, מטא, אורקל) משאירות מחוץ למאזניהן חוב בהיקף של יותר מ-1.65 טריליון דולר — לעומת 1.35 טריליון דולר בלבד בהתחייבויות גלויות .
• BIS מכנה את המבנה הזה Shadow Borrowing ומתריע כי הוא יוצר קשרים מסוכנים בין ענקיות הטכנולוגיה לבין מלווים חוץ-בנקאיים (Nonbanks) וחברות ביטוח, קשרים שכמעט לא היו קיימים לפני 2024 .
• גולדמן זקס מעריכה כי התחייבויות החכירה של ענקיות העל למרכזי נתונים, מתקני מו"פ ומשרדים עומדות על כ-800 מיליארד דולר, רובן ממובנות באמצעות מיזמים משותפים (Joint Ventures) וישויות למטרות מיוחדות (SPVs) שמעכבות את ההכרה במאזן .
• המבנים הללו חוקיים לחלוטין תחת כללי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), אך פירוש הדבר שהמאזנים הציבוריים של החברות האלו לא מספרים יותר את הסיפור המלא — מי נושא בסיכון האמיתי אם התשואות מה-AI יתאחרו או לעולם לא יגיעו .

השורה התחתונה

גל החוב של 570 מיליארד הדולר משקף תגובה רציונלית של הלווים האיכותיים בעולם לצורך העצום בכסף למרוץ ה-AI. אבל הטענה שהשווקים לא מתמחרים סיכון היא לא נכונה נכון לאמצע 2026: תעודות CDS עולות, הביקוש מתקרר, ו-Fitch, BIS והפד האמריקאי חוששים מבעיה מערכתית.

הסיכון האמיתי ומתומחר-החסר הוא 1.65 טריליון דולר בהתחייבויות חוץ-מאזניות ורשת האשראי הפרטי העכורה, החכירות והמיזמים המשותפים. תרחיש תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לאירוע אשראי שיפגע במבטחים, בקרנות אשראי פרטי ובמשקיעי אג"ח בדרכים שניתוח מאזניים מסורתי (Balance Sheet Analysis) אפילו לא יכול לזהות.

פרמיית הסיכון? היא כבר פה, אבל לא איפה שחיפשתם

הטענה הרווחת לפיה שוקי האשראי לא מתמחרים כל סיכון אינה מדויקת עוד. כך נראה התמונה המלאה:

האזורים שבהם התשואות נשארות נמוכות:

• הסיבה המרכזית שמרווחי התשואה (Credit Spreads) לא זינקו עדיין לשיאים חדשים היא שהחוב מונפק על ידי הלווים האיכותיים בעולם — מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא. כולן מדורגות AA או A, עם מאזני ענק ומוניטין מושלם של החזר חובות. המשקיעים רואים בהן "נכסי אלמנות ויתומים" — גופים שסיכון החדלות לפרעון שלהן הוא קרוב לאפס גם בעשור הקרוב — גם אם תשואות ה-AI יאכזבו .

הסימנים המעידים כי התמחור מתחיל להשתנות:

• תעודות ה-CDS (Credit Default Swap — ביטוח מפני חדלות פרעון) של חברות טכנולוגיה מובילות עלו בצורה חדה במהלך 2026, במיוחד עבור חברות בעלות מאזניים חלשים יחסית .
• יחסי הכיסוי (Coverage Ratios) של איגרות החוב של ענקיות העל נמצאים בירידה, מה שמעיד על ריכוך בביקוש המשקיעים ועל פוטנציאל לעליית תשואות בעתיד .
• גולדמן זקס מדווחת על "עייפות ביקוש" בשוק הדולר האמריקאי; אג"ח של אמזון וגוגל הנקובות ביורו מתפקדות טוב יותר ממקבילותיהן בדולר — סימן לכך שהמשקיעים בדולר הופכים בררניים יותר .
• Fitch Ratings פרסמה אזהרה רשמית לפיה תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לסיכון משמעותי עבור שוק האשראי החברותי .

הבעיה האמיתית: "הלוואות הצל" של 1.65 טריליון דולר

המאפיין המדאיג ביותר מכל הוא ההתפוצצות בהתחייבויות שאינן נראות במאזנים הרשמיים, ואותה מכנה הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) בשם Shadow Borrowing — "הלוואת צל" :

• תחקיר נרחב של Nikkei Asia מצא כי חמש ענקיות העל (גוגל, מיקרוסופט, אמזון, מטא, אורקל) משאירות מחוץ למאזניהן חוב בהיקף של יותר מ-1.65 טריליון דולר — לעומת 1.35 טריליון דולר בלבד בהתחייבויות גלויות .
• BIS מכנה את המבנה הזה Shadow Borrowing ומתריע כי הוא יוצר קשרים מסוכנים בין ענקיות הטכנולוגיה לבין מלווים חוץ-בנקאיים (Nonbanks) וחברות ביטוח, קשרים שכמעט לא היו קיימים לפני 2024 .
• גולדמן זקס מעריכה כי התחייבויות החכירה של ענקיות העל למרכזי נתונים, מתקני מו"פ ומשרדים עומדות על כ-800 מיליארד דולר, רובן ממובנות באמצעות מיזמים משותפים (Joint Ventures) וישויות למטרות מיוחדות (SPVs) שמעכבות את ההכרה במאזן .
• המבנים הללו חוקיים לחלוטין תחת כללי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), אך פירוש הדבר שהמאזנים הציבוריים של החברות האלו לא מספרים יותר את הסיפור המלא — מי נושא בסיכון האמיתי אם התשואות מה-AI יתאחרו או לעולם לא יגיעו .

השורה התחתונה

גל החוב של 570 מיליארד הדולר משקף תגובה רציונלית של הלווים האיכותיים בעולם לצורך העצום בכסף למרוץ ה-AI. אבל הטענה שהשווקים לא מתמחרים סיכון היא לא נכונה נכון לאמצע 2026: תעודות CDS עולות, הביקוש מתקרר, ו-Fitch, BIS והפד האמריקאי חוששים מבעיה מערכתית.

הסיכון האמיתי ומתומחר-החסר הוא 1.65 טריליון דולר בהתחייבויות חוץ-מאזניות ורשת האשראי הפרטי העכורה, החכירות והמיזמים המשותפים. תרחיש תיקון בשוק ה-AI עלול להפוך לאירוע אשראי שיפגע במבטחים, בקרנות אשראי פרטי ובמשקיעי אג"ח בדרכים שניתוח מאזניים מסורתי (Balance Sheet Analysis) אפילו לא יכול לזהות.